Keywords: innovation financing, entrepreneurial financing, financial innovation, crowdfunding, social impact bonds, corporate venture capital

« N'essaie pas ! Fais-le, ou ne le fais pas. Mais il n'y a pas d'essai. » Maître Yoda, L'Empire contre-attaque (1980) Frédéric Bastiat écrivait en 1850 « il y a ce qu'on voit, et il y a ce qu'on ne voit pas ». Dans le cadre d'une démarche doctorale, ce qu'on voit c'est le travail de l'impétrant, la thèse, le document final. Ce qu'on ne voit pas, c'est que cette longue route fut en fait le fruit d'un travail collectif, pluriel, qui dépasse largement la personne du doctorant. Une thèse est, d'après les textes officiels, un travail personnel. Rien n'est en fait plus faux. Une thèse est un travail collectif dirigé et orchestré par le candidat au grade de docteur. Nuance ! Cette mise au clair par rapport à la norme officielle n'est pas anecdotique : en effet, ce travail doctoral est l'expression de nombreuses rencontres, collaborations, discussions, conflits, bref, d'interactions humaines. C'est pour cela que j'aimerais profondément remercier toutes celles et ceux qui ont, de près mais aussi de loin, contribué à l'aboutissement de ce travail.

Ceux vers qui se tournent mes premiers remerciements sont bien entendu mes directeurs de thèse, les Professeurs Gilles Garel et Alexis Collomb. Ils firent le pari, à l'époque, de prendre sous leur aile un jeune entrepreneur désireux d'aller plus loin dans l'univers académique pour en faire un vrai chercheur. Quelle ambition, et quelle vocation ! Merci de ce dévouement et pour cette collaboration. Il n'était pas forcément évident a priori de trouver territoire de travail conjoint (et des créneaux horaires de RDV communément disponibles !) entre un Professeur de finance de marché, un Professeur de gestion de l'innovation, et un candidat à la thèse. Mais ce fut possible, grâce à vous.

Je veux ensuite remercier les membres de mon jury de thèse, les Professeurs Albert David, Peter Wirtz et Fabio Bertoni, ainsi que Monsieur Philippe Mutricy. Albert fait partie de ces professionnels de l'enseignement supérieur qui me donna, en tant que directeur du Master Management de la Technologie de et l'Innovation (MTI), envie de faire ce métier. Son approche des sujets d'étude, son éthique de la recherche et sa manière toujours originale d'aborder les sujets d'innovation (probablement due à une agréable déformation engendrée par C-K, non ?) contribuèrent sensiblement à mon attrait pour la recherche. Cela sans parler de sa systématique bienveillance envers les jeunes chercheurs et les idées décalées. C'est rare, et c'est précieux.

Les travaux de Peter et Fabio m'ont quant à eux particulièrement intéressé et guidé dans mon cheminement scientifique, et ils font partie des références qui m'aident dans la considération de « ce qu'est une bonne recherche ». Leurs approches scientifiques, relativement différentes, me rassurent sur le fait que tant qu'une recherche est sérieuse et rigoureuse, toute méthodologie et démarche épistémologique pourra être envisagée. La collaboration avec eux dans le cadre d'un rapport sur les sorties du capital-innovation français m'a également beaucoup inspiré.

Philippe a quant à lui, avec sa vision de « praticien réflexif » et son souhait renouvelé de faire entrer la rigueur académique chez Bpifrance, a contribué à mon appétit de donner du sens et de l'impact à mes travaux scientifiques.

Je profite aussi de ce mot pour remercier les collègues du Cnam, qui pendant trois années ont eu le soin de m'accueillir et socialiser à ce monde étrange et fascinant de la recherche en sciences de gestion. En premier lieu, je veux évidemment à remercier mon compère de bureau, également passionné d'innovation, et co-fondateur avec moi des Journées de l'innovation Abbé Grégoire : Benoit Tezenas du Montcel. Sans nos discussions passionnées pendant deux années, cette thèse n'aurait pas été la même. Je remercie aussi tout particulièrement le Professeur Sylvain Lenfle qui, en tant qu'enseignant dans le Master MTI lui aussi, fit partie des quatre ou cinq chercheurs qui me donnèrent envie d'exercer ce métier. Il réussit même (et c'est d'après moi presque un exploit) à rendre les résultats de recherche attractifs dans un cours de Master.

Chapeau l'artiste ! Un grand merci également à Anne Berthinier-Poncet, Lionel Roure, presque voisins de bureaux et collègues inspirants sur l'innovation, comme à toute l'équipe d'élus du laboratoire LIRSA, avec une mention pour Jean Lainé, en qualité de directeur pendant la durée de ma thèse et qui m'a toujours soutenu dans toutes mes demandes et entreprises au Cnam.

Je tiens aussi ici à remercier l'équipe Entrepreneuriat (et plus largement le département

Business & Society et les collègues des autres départements) d'Audencia Business School. Il n'est jamais neutre de pouvoir finaliser sa thèse en se sachant accueilli dans une institution de qualité et au sein d'une équipe bienveillante et ambitieuse. Ce recrutement fut une marque de confiance que j'estime grandement. Mentions spéciales à Carine Girard pour nos échanges passionnés sur les outils innovants de financement, à Gilles Certhoux pour ses encouragements anciens et collaborations passées et à venir, et à Claire Champenois pour ses conseils quasimédicaux pour tenir lors des dernières semaines de rédaction de cette thèse.  Le travail de thèse n'est pas non plus uniquement la rédaction d'un manuscrit, mais aussi une période privilégiée pour échanger, rencontrer, et collaborer avec des collègues français et internationaux, y compris d'autres champs disciplinaires. Ainsi merci à Thierry Rayna, Ludmila Striukova, Jean Rédis, Karima Bouaiss, Gilbert Saporta, Avner Bar-Hen, Gaël Leboeuf, Thomas Lepers, Douglas Cumming, Alexander Groh, David Gill, Baptiste Gachet, Christophe Bonnet, Anita Quas, Abdelmalik Ola, Kirsten Burkhardt et bien d'autres. Merci aussi à Alain Fayolle et Caroline Verzat de m'avoir invité à rejoindre le comité de rédaction de la revue Entreprendre & Innover. Dans cette même logique de collaboration à la direction de numéros de revues académiques, merci à Arnaud Lacheret, Florimond Labulle, Dominique Frugier et Sylvain Bureau d'avoir supporté mon « énergique » contribution à la direction de ces numéros.

Je tiens aussi évidemment à remercier l'ensemble de mes co-auteurs, qu'ils aient contribué à des travaux inclus ou non dans cette thèse : Armin Schwienbacher, Emmanuel Frémiot, Gautier Mariage, Chloé Magnier, et à tous les autres.

Le métier d'enseignant-chercheur comportant aussi une partie d'enseignement, l'opportunité qui me fut offerte de pouvoir donner des cours fut très appréciable. Merci donc à celles et ceux qui me firent confiance pour me laisser enseigner voire permettre de créer des cours dans leurs formations : Benoit Chapelotte, Cécile Fonrouge, Gabriel Gimenez-Roche, Jérémie Renouf, Sébastien Tran, et à nouveau Albert David, Sylvain Lenfle et Gilles Garel. C'est aussi grâce à ces expériences que je débute avec sérénité une carrière d'enseignant-chercheur. Merci aussi à mes étudiants et auditeurs, qui me formèrent aussi (à leur manière) au métier ! Une thèse ne vient jamais de nulle part. Elle s'inscrit souvent dans un continuum d'expériences professionnelles et personnelles particulières, parfois marquantes, dans le parcours du chercheur en devenir. Aussi certains professionnels, collègues, associés, supérieurs et collaborateurs ont contribué à rendre cette thèse accessible : l'équipe de Citizen Capital avec laquelle j'officiais comme investisseur en capital (avec mentions spéciales pour Laurence et Mohamed), l'équipe de Softcorner avec laquelle j'officiais comme directeur général-CFO, et le consortium de coachs CoEvolution qui fut à l'origine de ma première véritable expérience de chercheur-junior.

Merci à celles et ceux qui, par nos chemins croisés dans des cercles plus ou moins professionnels, m'ont aussi permis d'apprendre, de grandir, de produire cette thèse : Sophie Vermeille, Arnault Prêtet, Eric Dupas-Laigo, Teiva Fourny, Florian Briou, Kevin Brookes, Benjamin Bréhin, l'équipe de l'Institut de l'Entreprise et de la Fondapol, les assistants de recherche qui participèrent à leur mesure à mes travaux, et bien d'autres.

Cette thèse et les articles qui la composent se voulant fondés sur données et cas réels, les travaux se basent sur des terrains d'analyse, qualitatifs et quantitatifs. Cette thèse n'aurait donc jamais pu avoir lieu si ces entreprises et organisations ne m'avaient pas ouvert leurs portes et leurs données. Pour le travail sur l'equity-crowdfunding et l'innovation, merci aux dirigeants et collaborateurs d'Anaxago, Sowefund et Smart Angels pour leurs données, et merci à l'équipe d'Early Metrics pour avoir contribué aux évaluations (mention spéciale à Edouard). Merci aussi aux très nombreux évaluateurs qui passèrent du temps à analyser des projets. Pour les Social Impact Bonds, un grand merci à toutes celles et ceux qui échangèrent avec moi. Ils sont trop nombreux pour être cités, ils se reconnaitront probablement. Pour l'analyse de l'émergence des fonds de Multi Corporate Venture, merci également à tous ceux qui m'ouvrirent leurs portes.

Ici aussi ils sont trop nombreux pour être nommés individuellement, mais ils furent précieux, français comme internationaux. J'ai toujours tenté de donner une résonnance pratique à mes travaux, au niveau managérial ou des politiques publiques. Aussi, il me fut réellement agréable et stimulant de venir présenter mes travaux aux entreprises, administrations, associations, cercles, élus et autres auditoires désireux de m'entendre. Merci donc à tous ceux m'ayant invité à présenter et échanger : la Présidence de la République Française, le Ministère de l'Economie et des finances, le Ministère de l'Enseignement Supérieur et de la Recherche, l'OCDE, la MAIF, le consortium Alp'SIB, le Crédit Agricole, le Cercle de l'innovation de l'Université Paris Dauphine, Bpifrance, Action Tank Entreprise & Pauvreté, France Angels, la DGE, l'AFIC, et tous les autres.

Merci aux nombreux amis qui m'ont toujours encouragé dans la voie de la recherche, même quand cette réalité leur semblait éloignée de la leur. Leurs questions, souvent de bon sens, m'évitèrent parfois quelques turpitudes et pertes de temps dévastatrices.

Un immense merci aux membres de ma famille et belle-famille qui, bien que largement étrangers à l'univers scientifique (« Benjamin, tu vas devenir docteur ?! Comment c'est possible, tu n'as pas fait d'études de médecine ! ») ne furent pas moins de précieux soutiens et supporters de ce travail doctoral. Y compris dans la dernière ligne droite.

Cette thèse n'aurait enfin jamais pu être produite sans le concours, l'indéfectible soutien et l'amour de ma chère et tendre épouse, Anne. Ces lignes ne suffiront jamais à la remercier à la hauteur de sa compréhension, notamment durant les ultimes mois de rédaction. Son aide fut également précieuse lors du sprint final, et je l'en remercie tout particulièrement.

Comme l'écrivait Friedrich Nietzche dans Le Crépuscule des Idoles, « Ce qui ne me fait pas mourir me rend plus fort ». Aussi comme au moment d'écrire ces lignes je suis en parfaite santé (modulo quelques nuits de sommeil à rattraper), je tiens donc à remercier toutes celles et ceux qui, volontairement ou non, par bêtise, méchanceté, fainéantise, jalousie, mesquinerie, incompétence, lâcheté ou malhonnêteté furent nuisibles à cette thèse : grâce à vous également, je m'améliore, encore et toujours.

A toutes et tous, un grand merci ! Nantes, Janvier 2018

Résumé

Les formes contemporaines du financement de l'innovation ont connu depuis leurs prémices au sortir de la 2 ème Guerre Mondiale une importante croissance, portée par le développement et la professionnalisation d'organisations spécialisées dans le financement des jeunes entreprises innovantes. Ces organisations, notamment les fonds de capital-risque financiers et de capitalrisque d'entreprise, ont accompagné la croissance et les développements technologiques de l'économie mondiale lors de la seconde moitié du XX ème siècle.

L'entrée dans le XXI ème siècle a vu cet écosystème du financement de l'innovation sensiblement évoluer. Portés par des changements technologiques considérables, des cadres juridiques à l'origine de nouvelles opportunités et contraintes, une demande de financement croissante de la part des entreprises innovantes et une montée en maturité des opérateurs du marché, les professionnels du financement de l'innovation ont pour partie modifié leurs pratiques. Ainsi d'un côté, des outils de financement relativement traditionnels ont modernisé leurs organisations et méthodes, et de l'autre, de nouvelles formes de financement sont apparues, en complément voire en compétition avec les acteurs historiques.

Ces nombreuses évolutions posent des questionnements théoriques essentiels, en venant à la fois discuter les théories traditionnelles du financement de l'innovation comme suggérer de nouvelles considérations théoriques.

La thèse vise à investiguer trois de ces modes de financement. Le premier, les Social Impact Bonds (autrement dénommés Contrats à Impact Social, en France) sont un mode de financement de l'innovation sociale non entrepreneuriale apparu en 2010 en Grande-Bretagne. Faisant collaborer des acteurs variés -investisseurs privés ou caritatifs, acteurs sociaux, pouvoirs publics, évaluateurs académiques ou de l'audit, et consultants-, ces dispositifs de financement ont d'original qu'ils font financer par les acteurs privés des programmes socialement novateurs.

Impliqués, les pouvoirs publics remboursent l'investissement réalisé et des intérêts en cas de succès du programme. Considérés par certains auteurs comme étant issus du mouvement du New Public Management (NPM) [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF][START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF], la thèse démontre par le biais d'un travail qualitatif de 62 entretiens semi-directifs et d'une observation de l'émergence de l'écosystème SIB en France que les SIBs ne peuvent être que très partiellement considérés comme appartenant au mouvement NPM. Le chapitre démontre également que les SIBs viennent questionner les frontières du NPM, et propose une dimension supplémentaire (l'innovation) à une version modernisée du framework qualificatif du NPM de Dunleavy et al. (2005).

Le second outil analysé est celui du financement participatif (crowdfunding). Forme émergente de financement des projets entrepreneuriaux par la foule sur internet, il connait une croissance forte depuis une décennie. Dans la lignée d'auteurs s'étant intéressés à l'impact du degré d'innovation sur le succès des campagnes de reward-based crowdfunding [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], nous avons mené par un travail quantitatif d'analyse sur 122 campagnes menées sur trois plateformes françaises et de 2 544 évaluations de 156 particuliers ayant préalablement participé à une campagne de crowdfunding (73) ou non (83). La question de recherche porte sur l'impact du degré d'innovation sur le succès des campagnes d'equitycrowdfunding. Nos résultats démontrent que les particuliers-investisseurs sont à l'instar des business angels et des fonds professionnels de capital-risque attirés par les projets les plus innovants, contrairement aux particulier-consommateurs.

Le troisième et dernier outil évoqué dans la thèse est celui des fonds de Multi Corporate Venture Capital (MCVC). Au travers d'une étude qualitative exploratoire basée sur 83 entretiens semidirectifs au niveau mondial, nous avons démontré que cette forme de financement intermédiaire entre les fonds de Corporate Venture Capital (CVC) et de Venture Capital (VC) dispose à la fois de caractéristiques des fonds VC (indépendance organisationnelle vis-à-vis des souscripteurs financiers, recherche de la rentabilité financière, modèles managériaux et de ressources humaines standards au marché) et des caractéristiques des CVCs (argent investi largement d'origine industrielle, investissements et actions fortement orientées vers la génération de retours stratégiques et de veille technologique, etc.). Notre recherche expose les considérations théoriques ouvertes par ce mode de financement hybride.

Mots-clés : financement de l'innovation, finance entrepreneuriale, innovation financière, financement participatif, contrats à impact social, capital-risque d'entreprise

Résumé en anglais

Contemporary forms of financing for innovation have seen significant growth since the beginning of the 2 nd World War, driven by the development and professionalization of specialized organizations in the financing of young innovative companies. These organizations, including venture capital and corporate venture capital funds, supported the growth and technological development of the global economy in the second half of the 20th century.

Entry into the 21st century has seen this ecosystem of innovation financing evolve significantly.

Driven by significant technological change, legal frameworks that create new opportunities and constraints, growing demand for financing from innovative companies, and a growing maturity of market operators, innovation finance professionals have partly modified their practices. On the one hand, relatively traditional financing tools have modernized their organizations and methods, and on the other, new forms of financing have emerged, in addition to or even in competition with the historical players.

These numerous evolutions open essential theoretical questions, while questioning the traditional theories of the financing of innovation as well as suggesting new theoretical considerations.

The thesis aims to investigate three of these modes of financing. The first, the Social Impact Bonds (otherwise known as Contrats à Impact Social, in France) are a way of financing the non-entrepreneurial social innovation that appeared in 2010 in Great Britain. By bringing together various actors -private or charitable investors, social actors, public authorities, academic or auditors evaluators, and consultants -these financing mechanisms are original and have private funding for socially innovative programs. As involved stakeholders, the public authorities repay the investment and interest if the program succeeds. Considered by some authors as coming from the New Public Management (NPM) movement [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF][START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF], the thesis demonstrates through a qualitative work of 62 semi-directive interviews and an observation the emergence of the SIB ecosystem in France that SIBs are only very partially considered as part of the NPM movement. The chapter also demonstrates that SIBs are questioning the boundaries of NPM, and proposes an additional dimension (innovation) to a modernized version of Dunleavy et al.'s NPM qualifier framework (2005).

The second tool analyzed is about equity crowdfunding. Emerging form of financing entrepreneurial projects by the crowd on the internet, it knows a strong growth since a decade.

In the line of authors interested in the impact of the degree of innovation on the success of the reward-based crowdfunding campaigns [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], we conducted a quantitative analysis of 122 campaigns conducted on three French platforms and 2,544 assessments of individuals who previously participated in a crowdfunding campaign (73) or not (83). The research question focuses on the impact of the degree of innovation on the success of equity-crowdfunding campaigns. Our results show that private investors are like business angels and professional venture capital funds attracted by the most innovative projects, unlike the private-consumers perspective.

The third and last tool mentioned in this thesis is that of the funds of Multi Corporate Venture Capital (MCVC). Through an exploratory qualitative study based on 83 semi-structured global interviews, we have shown that this form of interim funding between Corporate Venture Capital (CVC) and Venture Capital (VC) funds has both characteristics of VC funds (organizational independence related to Limited Partners, search for financial profitability, managerial models and standard human resources at the market) and characteristics of CVC (money invested largely from industrial Limited Partners, investments and actions strongly oriented towards the generation of strategic returns and technology watch, etc.). Our research exposes the theoretical considerations opened by this hybrid financing tool. Fondée en 2011 et ayant été financée à l'origine par des business-angels, la start-up américaine spécialisée sur les montres connectées Pebble Watch échoua à lever de l'argent auprès de fonds de capital-risque. Aussi elle décida de se tourner vers le site de financement participatif (« crowdfunding ») Kickstarter. Sa première campagne en 2012 lui permit de récolter en quelques semaines plus de 10 millions de dollars. A la suite de ce retentissant succès et record sur la plateforme, Forbes titrait "Who Needs Venture Capital ?". Quelques mois plus tard, Pebble Watch leva 15 millions de dollars auprès d'un fonds de capital-risque américain CRV.

Liste des tableaux

Liste des figures

Puis en 2015 la société effectua une seconde campagne de crowdfunding, et récolta plus de 20 millions de dollars.

Dans un autre registre, le co-fondateur de Mozilla Brendan Eich créa en 2016 le navigateur web

Brave dans le but de proposer une offre alternative et novatrice permettant de naviguer sur internet plus rapidement et avec de meilleures garanties pour la protection de la vie privée. En mai 2017, la start-up leva 35 millions de dollars en 30 secondes par le biais d'une Initial Coin Offering (ICO), cette forme de levée de capitaux en crypto-monnaies via l'octroi de tokens à des souscripteurs individuels. Cette levée de capitaux « disrupta » ainsi complètement les délais, pratiques et conditions financières usuellement observées dans le milieu du financement entrepreneurial.

Enfin, quelques mois plus tard, en novembre 2017, le fonds spécialisé sur l'énergie, l'industrie et la mobilité Aster Capital annonça le closing d'un nouveau fonds pour 240 millions d'euros.

Cette information n'aurait été en rien atypique si l'identité de ses Limited Partners n'avait pas été aussi inhabituelle. En effet, contrairement aux standards du marché qui sont de collecter des fonds auprès de nombreuses institutions financières privées et publiques, Aster Capital a en fait fédéré quatre grandes entreprises internationales : l'expert des systèmes électriques et énergétiques Schneider Electric, l'industriel ferroviaire Alstom Transport, le chimiste Solvay, et l'équipementier automobile Plastic Omnium.

Ces différentes histoires financières atypiques voire surprenantes sont des illustrations tout à fait marquantes (et parfois extrêmes) des évolutions en cours dans l'écosystème de la finance entrepreneuriale : depuis une quinzaine d'années, de nouvelles approches, méthodes, façons de financer l'innovation se sont développées, et viennent questionner les acteurs et pratiques historiques.

Il est vrai que l'innovation, considérée comme un « futur désirable » [START_REF] Kimberly | Managerial innovation[END_REF] et reconnue comme une des principales sources de la croissance dans le monde [START_REF] Aghion | Endogenous Growth Theory[END_REF], n'a jamais autant été valorisée, adulée, sacralisée, portée aux nues, et attirant de plus en plus de capitaux et d'investisseurs. De fait, l'innovation, qu'elle soit entrepreneuriale via la création de start-ups, sociale via la création d'actions novatrices au bénéfice de personnes dans le besoin ou de la protection de l'environnement, politique par le biais de nouvelles approches électorales ou de communication envers les électeurs, techno-scientifique au travers de la découverte de nouveaux procédés ou de produits à forte composante scientifique, est au coeur des espérances du début du XXI ème siècle. Les firmes notamment sont désormais massivement engagées dans la quête de nouveaux produits, services, dispositifs organisationnels, manières de conquérir le client, et ce quelle que soit leur taille (Eurostat, 2017). Le risque pour celles qui ne sauraient se maintenir au niveau n'est ni plus ni moins que de disparaitre, ou presque. Aussi les montants consacrés par ces dernières au financement de ces efforts d'innovation sont devenus considérables. Entre 2000 et 2010, les 9 plus grandes firmes mondiales de pharmacie dépensèrent en R&D environ 40 milliards de dollars chaque année, soit autant que l'investissement en R&D de l'ensemble de la France. C'est six fois plus que vingt ans plus tôt [START_REF] Lachmann | Stratégie et financement de l'innovation[END_REF]. Le capital-risque américain a investi quant à lui 70 milliards de dollars en 2016 [START_REF] Pitchbook | Payment by Results or Payment by Outcome? The History of Measuring Medicine[END_REF]. Et cela, malgré des taux d'échecs très importants, entre 90% pour les projets de R&D des entreprises établies, 60-70% pour les start-ups, et 50% pour les créations d'entreprises traditionnelles [START_REF] Lachmann | Stratégie et financement de l'innovation[END_REF].

De tels montants ne sont pas octroyés à des organisations de manière classique : le crédit bancaire, traditionnel vecteur de financement essentiel de l'économie productive (Observatoire du financement des entreprises, 2015), est particulièrement absent du financement de l'innovation, que cela soit dans les grandes entreprises comme dans les plus petites alors que celles-ci ont fortement besoin d'apport de capitaux externes, car contrairement aux grandes entreprises elles ne peuvent pas s'autofinancer [START_REF] Carpenter | Is the growth of small firms constrained by internal finance[END_REF]. Les raisons de tels disfonctionnements sont connues, et très étudiées dans la littérature [START_REF] Hall | The Financing of Innovation[END_REF]Hall et Lerner, 2010) : actifs issus de la R&D difficilement redéployables [START_REF] Williamson | Corporate Finance and Corporate Governance[END_REF] ; coûts de faillite élevés (Plan, Thesmar et Tirole, 2013) ; difficultés à disposer de flux de trésorerie suffisants et stables au remboursement d'une dette (Hall et Lerner, 2010) ; anti-sélection [START_REF] Berger | The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[END_REF] ; absence de collatéral de qualité sur lequel nantir les emprunts, etc.

C'est pourquoi des dispositifs financiers plus adaptés et spécialisés se sont développés (Amit et al., 1998), principalement au sortir de la 2 nde Guerre Mondiale, avant d'accélérer leur 5 000 entreprises de ce type aux Etats-Unis, [START_REF] Lerner | La flexible purpose corporation : un petit pas pour le juriste, un grand pas pour l'entreprise[END_REF] et la Société à Objet Social Etendu (SOSE) en France (Segrestin et al. 2015 ;[START_REF] Segrestin | L'objet social étendu : une voie pour réaligner le droit et la théorie des parties prenantes[END_REF] ouvrent la porte aussi à l'innovation dans les approches financières, en cela qu'une firme disposant d'un objet social étendu et incluant dans sa gouvernance des parties prenantes extérieures non actionnariales, impose probablement des modes de financement adaptés. En effet, un actionnaire VC classique ne sera pas forcément, dans ses propres statuts, aligné avec un objet social non uniquement tourné vers la recherche du profit de ses participations. A cela il faut ajouter le fait que certaines organisations financières ont-elles-mêmes pris des statuts de ce type, à l'instar de Kickstarter, la plus grande plateforme de crowdfunding américaine, qui est une Public Benefit Corporation.

Les plateformes françaises Ulule et KissKissBankBank disposent quant à elles du label B-Corp, qui se rapproche de cette logique.

Les évolutions en cours du financement de l'innovation se cristallisent au sein de deux dynamiques. D'un côté des modes de financement traditionnels se modernisent, parfois drastiquement, quand de l'autre de nouvelles formes de financement apparaissent complètement. Nous constatons aussi que l'innovation se déporte d'un phénomène purement entrepreneurial (les start-ups) à une dynamique qui touche tous types d'organisations et de multiples manières [START_REF] Bpifrance | Innovation Nouvelle Génération[END_REF]. Même si ce phénomène n'est nouveau en rien, c'est son ampleur qui désormais étonne, et questionne. Naturellement, le financement de cette innovation suit la même dynamique en s'élargissant à ces nouveaux et nombreux terrains. C'est ainsi que par exemple apparurent un peu partout dans les économies occidentales des outils dédiés au financement de l'innovation sociale et non entrepreneuriale que sont les Social Impact Bonds [START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF][START_REF] Le Pendeven | Social Impact Bonds: un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale[END_REF].

Ces changements viennent questionner les pratiques partout dans le monde. Des groupes de travail émergent dans différentes organisations ou méta-organisations pour analyser et tenter de comprendre les implications des évolutions en cours. La blockchain est ainsi à l'origine de nombre de groupes de travail rien qu'en France, portés par des institutions bancaires privées (BNP Paribas), publiques (Banque de France, Caisse des Dépôts et Consignations), des instances de régulation (Autorité des Marchés Financiers), et bien d'autres. Tous ces groupes ne concentrent pas uniquement leur réflexion sur le financement de l'innovation. Toutefois la thématique de l'Initial Coin Offering (ICO) comme moyen de financer des innovations est venue en partie animer les travaux de ces collectifs professionnels. L'ampleur du phénomèneen 2017, quatre milliards de dollars furent levés en ICO, et la messagerie cryptée Telegram prévoyait à elle seule de lever via une ICO en mars 2018 entre trois et cinq milliards de dollars comme celle des autres changements en cours vient questionner les cadres théoriques traditionnellement mobilisés dans les recherches en finance entrepreneuriale. Les modèles mobilisés, les motivations des acteurs, les caractéristiques des outils apparus ou modernisés, comme les conséquences microéconomiques et macroéconomiques de ces évolutions sont au coeur des questionnements qui agitent la communauté académique. A ce titre, plusieurs numéros spéciaux de revues scientifiques de référence -Small Business Economics [START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF],

Journal of Management [START_REF] Drover | A Review and Road Map of Entrepreneurial Equity Financing Research: Venture Capital, Corporate Venture Capital, Angel Investment, Crowdfunding, and Accelerators[END_REF], Venture Capital : An international Journal of Entrepreneurial Finance [START_REF] Bellavitis | Entrepreneurial finance: new frontiers of research and practice[END_REF] furent récemment publiés pour investiguer plus avant les nouveaux acteurs du financement de l'innovation. Des ouvrages collectifs internationaux sont aussi en préparation.

Dans notre thèse, nous avons cherché sur trois outils de financement distincts et novateurs à étudier leurs caractéristiques, et à tenter de mieux comprendre les conséquences au niveau théorique. Pour les explorer, nous avons organisé la thèse en quatre chapitres principaux. Le premier revient sur les éléments introductifs au financement de l'innovation, en passant par une analyse de l'évolution de la recherche en financement de l'innovation, pour voir dans quelle mesure celle-ci s'adresse aux enjeux aujourd'hui rencontrés par les praticiens des modes de financement émergents.

Le second est dédié aux Social Impact Bonds (SIBs). Nous avons choisi de nous intéresser à cet outil car il s'agit de montages financiers destinés au financement de programmes sociaux préventifs et novateurs qui font collaborer investisseurs privés, pouvoirs publics, acteurs de l'économie sociale, et autres parties prenantes. Ils sont complètements nouveaux. Ils concernent des innovations sociales, et non des innovations ou situations entrepreneuriales (il ne s'agit en aucun cas de financer des start-ups ou des créations d'entreprises). De plus, ces montages se sont répandus partout dans le monde occidental, et suscitèrent dans les pays concernés des débats qui nous semblent légitimes sur le financement de l'innovation au bénéfice des plus démunis (Social Finance 2012 ;[START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF][START_REF] Le Pendeven | Social Impact Bonds: un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale[END_REF]. Au travers du cadre théorique du New Public Management (NPM, [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] [START_REF] Berger | The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle[END_REF][START_REF] Guiso | ìHigh-tech Firms and Credit Rationingî[END_REF][START_REF] Savignac | Bank loans: do innovative firms suffer from specific financial constraints? 14th international conference on panel data Xiamen University[END_REF] ce qui vient entraver leur développement, aussi bien en termes de croissance du chiffre d'affaires que de création d'emplois [START_REF] Carpenter | Is the growth of small firms constrained by internal finance[END_REF][START_REF] Brown | Do SBA Loans Create Jobs? Estimates from Universal Panel Data and Longitudinal Matching Methods[END_REF]Cosh et al., 2011).

Ces difficultés de financement bancairefinancement bancaire qui rappelons-le est généralement le principal pourvoyeur de fonds au développement des petites entreprises, qui plus est en Europe et en France avec plus de 61% (Banque de France, 2015)sont dues à plusieurs caractéristiques distinctes, largement renseignées et identifiées dans la littérature en finance entrepreneuriale. Celles-ci ont souvent des difficultés que rencontrent les autres entreprises, mais un niveau particulièrement élevé, voire paroxysmique [START_REF] Hall | The Financing of Innovation[END_REF]Hall et Lerner, 2010). Ainsi neuf raisons sont généralement considérées. La seconde est le niveau de risque associé à l'innovation, qui plus est radicale [START_REF] Leland | Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation[END_REF]. Les risques rencontrés en cas de situation d'innovation, largement documentés dans la littérature, concernent autant le risque techno-scientifique que de marché [START_REF] Hall | The Financing of Innovation[END_REF]. Ainsi on sait que moins de 5% des projets lancés par les entreprises établies réussissent [START_REF] Keil | Gems from the Ashes: Capability Creation and Transformation in Internal Corporate Venturing[END_REF] tandis que du côté entrepreneurial, environ 70% des jeunes entreprises innovantes échouent (et même 90% d'après CB Insights), et près de 50% des créations d'entreprises [START_REF] Lachmann | Stratégie et financement de l'innovation[END_REF]. La sixième réside dans des coûts de faillite élevés [START_REF] Planes | Financement des entreprises industrielles innovantes : contraintes financières et risque[END_REF]Plan, Thesmar et Tirole, 2013). En effet, dans le cadre de la faillite d'entreprises innovantes, la faiblesse des actifs à pouvoir liquider vient négativement impacter l'équation financière lors de la disparition de la firme. Par ailleurs, les éventuelles dépenses liées aux licenciements des collaborateurs peuvent, suivant les pays, engendrer des frais supplémentaires qui viennent alourdir les coûts de faillite, comparativement aux organisations disposant de moins de personnel et de davantage d'actifs matériels.

La septième difficulté réside dans le fait que l'innovation est difficilement redéployable [START_REF] Williamson | Corporate Finance and Corporate Governance[END_REF]Holmstrom, 1989). En effet, par nature l'innovation ambitionne d'être unique car la valeur qui sera générée par ses résultats visera une différenciation majeure sur le marché, que cela soit sur le produit lui-même (nouveau produit) ou dans le processus (engendrant par exemple un abaissement significatif des coûts de production et donc du prix de vente, etc.). Par conséquent, un créancier ou un actionnaire en situation de devoir revendre la société financée et ses actifs à la suite de difficultés rencontrera souvent de nombreuses complications pour soit redéployer la société sur une autre activité, soit revendre l'entreprise à un acheteur potentiel, l'innovation vendue étant souvent assez difficilement intégrable dans une gamme de produits, ou même dans un portefeuille de projets, brevets et innovations. [START_REF] Robb | The Capital Structure Decisions of New Firms[END_REF][START_REF] Vanacker | Follow-on Financing of Venture Capital Backed Companies[END_REF].

Ainsi comme le rappellent [START_REF] Bellavitis | Entrepreneurial finance: new frontiers of research and practice[END_REF], [START_REF] Cassar | The financing of business start-ups[END_REF] est venu montrer que les startups australiennes étaient à 43.5% d'entre elles financées par des banques, quand 57.9% de leurs consoeurs nord-américaines faisaient de même [START_REF] Zarutskie | Evidence on the Effects of Bank Competition on Firm Borrowing and Investment[END_REF] (2009, 2015a, 2015b, 2017) a démontré que la restriction du crédit au moment de la crise financière avait plus sérieusement atteint les PME que les ETI et grandes entreprises, au point de venir freiner leurs projets d'investissement, voire précipiter la faillite de celles qui nécessitaient des crédits de trésorerie de court terme pour tenir pendant quelques mois.

Faisant face à l'ensemble de ces contraintes, et à un accès restreint à l'endettement bancaire les entreprises innovantes ont souvent et majoritairement financé leur développement par autofinancement [START_REF] Lhomme | Le financement de l'innovation technologique dans l'industrie. Le 4 Pages des Statistiques Industrielles -SESSI[END_REF][START_REF] Belin | Structure financière et dépenses de R&D[END_REF] [START_REF] Carpenter | Is the growth of small firms constrained by internal finance[END_REF].

Autre mode de financement relativement classique des entreprises : les marchés financiers. Or ceux-ci se révèlent tout aussi inadaptés au financement de la plupart des innovations (Lerner, 1999 ;[START_REF] Lerner | When bureaucrats meet entrepreneurs: The design of effective 'public venture capital' programmes[END_REF]Lerner et al., 2005 ;[START_REF] Cosh | Outside Enterpreneurial Capital[END_REF] [START_REF] Lenfle | Exploration and Project Management[END_REF][START_REF] Hello | From tech to Deep tech[END_REF]Wavestone, 2017). Ainsi le secteur des biotechnologies est considéré par les praticiens de la finance comme comparativement très risqué et innovant (y compris dans l'ensemble déjà plus restreint des hautes technologies) et souffrant d'asymétries d'information considérables entre les entrepreneurs et les financeurs [START_REF] Baeyens | Venture capitalists' selection process: the case of biotechnology proposals[END_REF][START_REF] Lejoux | Le crowdfunding se démocratise en France[END_REF] ainsi qu'un très haut niveau d'incertitudes aussi bien de marché que scientifiques [START_REF] Schott | Faut-il miser sur la biotech française? Easybourse, le courtier en ligne de la banque postale[END_REF].

Les rares recherches sur le financement des nanotechnologies sont elle aussi venues démontrer que ces projets sont réellement exploratoires et ne se financent pas de la même manière que les projets low-tech ou simplement de l'informatique. En tant que sciences qui remettent en cause les savoirs et les usages en lien avec la manipulation même de la matière à un niveau de finesse inégalé (le nanomètre), les nanotechnologies appartiennent aux innovations radicales [START_REF] Glaser | Enabling nanotechnology entrepreneurship in a French context: Towards a holistic theoretical framework[END_REF] [START_REF] Baeyens | Venture capitalists' selection process: the case of biotechnology proposals[END_REF][START_REF] Gompers | Specialization and Success: Evidence from Venture Capital[END_REF]. En effet, la spécialisation forte des rares fonds VCs finançant ce genre de secteurs semble être une des conditions du succès [START_REF] Le Pendeven | Safer-by-design and Financing: An Exploratory Approach of Private Financing of Nanotechnological Start-ups[END_REF]Serena Capital, 2017 ;[START_REF] Hello | From tech to Deep tech[END_REF].

Cette section nous a permis de comprendre qu'au regard des spécificités des projets innovants, les modes de financement classiques des entreprises que sont l'endettement bancaire et les marchés financiers ne peuvent pas soutenir la demande de capitaux. Pour cela, des dispositifs dédiés et consacrés à l'innovation sont venus émerger un peu partout dans le monde occidental puis ailleurs, principalement après la 2 nde Guerre Mondiale, et plus encore à partir de la fin des années 70. Dans la section qui suit, nous venons présenter l'apparition de ces outils et leur trajectoire historique.

1.1.3. L'apparition de modes de financement dédiés pour l'innovation Si la première grande vague d'innovations industrielles se finança sur les profits des activités des grandes entreprises européennes et nord-américaines [START_REF] Lhomme | Le financement de l'innovation technologique dans l'industrie. Le 4 Pages des Statistiques Industrielles -SESSI[END_REF], Sauvé, 1999 ;[START_REF] Gandon | L'effort de recherche et développement des principaux groupes industriels français[END_REF] [START_REF] Lerner | The syndication of venture capital investments[END_REF], une quinzaine d'années après les premières actions documentées d'investisseurs business angels [START_REF] Kettani | Le capital-risque : un financement efficace de l'innovation sur le long terme[END_REF], sous l'impulsion du général Georges Doriot [START_REF] Gompers | The rise and fall of venture capital[END_REF]Bruton et al., 2005). L'événement réellement déclencheur de cette significative croissance fut une évolution légale, avec le vote en 1978 puis la mise en application en 1979 aux Etats-Unis de l'Employee Retirement Income Security Act (ERISA) qui autorisa les fonds de pension à investir dans des fonds de capital-risque. Cette pratique était auparavant interdite, car considérée comme trop risquée (doctrine du Prudent Man Rule) (Swartz, 1991 ;[START_REF] Gompers | Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital[END_REF]. A partir de cette date, ce segment de marché crue de manière significative, même si l'autorisation pour les fonds de pension d'investir en capitalinvestissement eut aussi comme conséquence de faire croitre de manière significativement plus importante les liquidités investies dans les autres segments du capital-investissement, notamment le LBO. Ainsi de 1980 à 1988, les start-ups récoltèrent de 25 à 12,5% des montants investis [START_REF] Gompers | The rise and fall of venture capital[END_REF]Walmlmeroth et al., 2017).

Après une période de creux historique au sortir de l'éclatement de la bulle internet (voir Figure 3), le capital-risque américain, français mais plus largement mondial connurent une croissance significative. Il a même atteint récemment, d'après les chiffres de l'AFIC, des pics historiques en 2016 (AFIC, 2017). Les collectes des fonds français devraient dépasser la barre symbolique et jamais atteinte auparavant des 3 milliards d'euros en 2017 [START_REF] Dealroom | The capital gap for small technology companies: Public venture capital to the rescue[END_REF]. Pour l'Europe entière, cela devrait avoisiner les 12 milliards d'euros. différents de ceux constatés aux Etats-Unis, ont fait l'objet de travaux comparatifs pour tenter de déterminer les raisons de telles différences [START_REF] Hege | Venture capital performance: the disparity between Europe and the United States[END_REF]. -6,30%

-3,30% 0 0 0,30% Comme le rappellent [START_REF] Manigart | Literature review on the financing of young innovative ventures[END_REF], la littérature ne faisait historiquement pas la distinction pourtant assez fondamentale entre les deux approches de fonds publics directs et indirects [START_REF] Leleux | Public versus private venture capital: seeding or crowding out? A pan-European analysis[END_REF][START_REF] Armour | The legislative road to Silicon Valley[END_REF][START_REF] Da Rin | Public policy and the creation of active venture capital markets[END_REF], mais de plus récents travaux ont comblé ces limites (Cumming et al., 2013 ;[START_REF] Brander | Government sponsored versus private venture capital: Canadian evidence[END_REF]Brander et al., 2013 ;[START_REF] Bertoni | Which form of venture capital is most supportive of innovation?[END_REF]Grilli et Murtinu, 2013).

Les justifications de ces programmes sont parfois questionnées [START_REF] Gompers | Specialization and Success: Evidence from Venture Capital[END_REF] car des contradictions peuvent apparaitre quand des effets d'éviction sont observés sur le marché [START_REF] Laye | Bureaucratie, Protectionnisme, Inefficacité -Pour en finir avec l'interventionnisme public débridé[END_REF]Cour des Comptes, 2016). Si dans le discours peu de programmes publics de soutien au capital-risque se destinent à financer des entreprises difficilement viables, il n'est généralement pas permis dans les doctrines d'investissement de venir concurrencerqui plus est de manière déloyaleles acteurs privés soumis aux règles de la concurrence. Ainsi comment le rappellent [START_REF] Manigart | Literature review on the financing of young innovative ventures[END_REF], des travaux sur l'Europe, les Etats-Unis et le Canada viennent abonder dans le sens de réels et réguliers effets d'éviction de la part des fonds publics [START_REF] Cumming | Crowding out private equity: Canadian evidence[END_REF][START_REF] Armour | The legislative road to Silicon Valley[END_REF][START_REF] Da Rin | Public policy and the creation of active venture capital markets[END_REF] alors que d'autres auteurs et travaux sont moins critiques et considèrent que les fonds publics, sans nécessairement éviter tout effet d'éviction, ont quand même eu des effets positifs sur les marchés européens et américains [START_REF] Leleux | Public versus private venture capital: seeding or crowding out? A pan-European analysis[END_REF][START_REF] Dealroom | The capital gap for small technology companies: Public venture capital to the rescue[END_REF]Cumming, 2011 ;[START_REF] Cumming | Public policy, entrepreneurship, and venture capital in the United States[END_REF]ainsi que Brander et al., 2013). Il est reconnu que la tentation des institutions comme des représentants politiques de se saisir de ces incitatives financées sur fonds publics pour servir leurs intérêts propres ou ceux de leurs groupes de soutien est très importante [START_REF] Lerner | When bureaucrats meet entrepreneurs: The design of effective 'public venture capital' programmes[END_REF]. La théorie du Public Choice a amplement démontré que les politiciens et les fonctionnaires peuvent s'emparer de ce type d'outil à leur propre profit [START_REF] Buchanan | The calculus of consent: Logical foundation of constitutional democracy[END_REF][START_REF] Bertoni | The Electoral Cycle of Government Venture Capital Investments[END_REF]. [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF][START_REF] Maula | Corporate venture capital and the value-added for technology-based new firms[END_REF][START_REF] Veil | Le capital-investissement d'entreprises, un outil pour les scale-up[END_REF]. Depuis les années 2010, ce segment du capital-risque connait un rebond très important. [START_REF] Veil | Le capital-investissement d'entreprises, un outil pour les scale-up[END_REF] , 2016 ;Landström et Mason, 2016 ;[START_REF] Bonnet | Genèse et fonctionnement du conseil d'administration d'une firme entrepreneuriale : le rôle des identifications sociales des administrateurs[END_REF]. Si la littérature considère que les premiers business angels historiques sont de riches entrepreneurs américains dans les années 30 (Katteni et Villemeur, 2012), la sociologie de cette catégorie d'investisseurs s'est diversifiée [START_REF] Drover | A Review and Road Map of Entrepreneurial Equity Financing Research: Venture Capital, Corporate Venture Capital, Angel Investment, Crowdfunding, and Accelerators[END_REF]. Ainsi, on constate de plus en plus que quels que soient les pays, le regroupement des business angels au sein de clubs de business angels est croissant [START_REF] Kerr | The consequences of entrepreneurial finance: Evidence from angel financings[END_REF], et voir Lahti et Keinonen, 2017, pour et al., 1998).

Les premiers travaux se référaient alors assez naturellement aux cadres théoriques de la finance avec la théorie de l'agence (mandat confié par les actionnaires aux dirigeants, [START_REF] Sapienza | Impact on Agency Risk and Task Uncertainty on Venture Capitalists-CEO Interaction[END_REF]Gompers, 2005 ;[START_REF] Burchardt | Venture Capital Contracting in Theory and Practice: Implications for Entrepreneurship Research[END_REF] et la théorie des coûts de transactions (les prêts octroyés par les établissements bancaires aux firmes coûtent administrativement et opérationnellement parlant presque autant que pour des organisations très largement plus importantes, [START_REF] Wright | International Venture Capital Research: From Cross-Country Comparisons to Crossing Borders[END_REF]OCDE 2014 ;Bpifrance, 2016). Les théories du compromis (Modigilani et Miller, 1958) et du financement hiérarchique [START_REF] Myers | Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[END_REF]Myers et Majluff, 1984) [START_REF] Wernerfelt | A resource-based view of the firm[END_REF]Bellavitis, et al., 2016), l'asymétrie d'information (en économie, [START_REF] Akerlof | The market for lemons: Quality uncertainty and the market mechanism[END_REF][START_REF] Spence | Job market signaling[END_REF]OCDE, 2014) Nous présentons ici les facteurs qui nous semblent les plus déterminants dans cette dynamique.

Nous resterons ici à un niveau a-géographique, en nous concentrant sur les tendances les plus internationales possibles, qui concernent à minima l'essentiel des pays aux économies développées, qui concentrent la grande majorité des financements dédiés à l'innovation, qu'ils soient relativement classiques, ou de nouvelle génération.

Le plus ancien des facteurs est probablement celui de l'éclatement de la bulle internet a grandement questionné les fonds de capital-risque. Ceux-ci, connus et souvent critiqués pour leur mimétisme [START_REF] Lerner | Smart Institutions, Foolish Choices: The Limited Partner Performance Puzzle[END_REF], ont connu un destin très « darwinien » à la suite de cette crise, en cela que de nombreuses équipes de gestion durent cesser leur activité à la suite de l'enregistrement de pertes considérables prises sur le marché du digital (ou de ses prémices).

Aussi sans que les stratégies organisationnelles ou les comportements individuels soient considérés comme les plus réfléchis possible, notamment dans les périodes de croissance et de compétition forte sur les meilleurs dossiers générant donc une forte augmentation des valorisations voire une bulle des start-ups françaises [START_REF] Russell | #Record Les startups françaises ont levé plus de 433 millions d'euros ce mois-ci ![END_REF]Bertrand, 2017 ;[START_REF] Le Pendeven | Les sorties du capital-innovation en France[END_REF] [START_REF] Schwartzkopp | VC vs ICO -An insider's perspective[END_REF]Bertrand, 2017).

Sous tension, les budgets publics des grandes économies mondiales n'en ont pas moins constaté que l'économie du XXI ème siècle se basera de manière importante sur la capacité à faire émerger des firmes de taille importante sur des marchés en devenir. Inspirées par les modèles de la Silicon Valley américaine (Lecuyer, 2005) et constatant qu'une augmentation des budgets publics consacrés à l'innovation et à la R&D résultait sur une augmentation du capital-risque privé [START_REF] Da Rin | Public policy and the creation of active venture capital markets[END_REF][START_REF] Bozkaya | Labor regulations and European venture capital[END_REF] notamment dans les secteurs les plus risqués et volatiles [START_REF] Bozkaya | Labor regulations and European venture capital[END_REF], les gouvernements ont ainsi pour beaucoup soutenu l'innovation au travers de nombreux programmes de natures très diverses [START_REF] Bpifrance | Innovation Nouvelle Génération[END_REF].

Certains pays se sont ainsi montrés particulièrement déterminés à faciliter l'émergence de nouvelles formes de financement, notamment via leurs actions de fonds de fonds ou de fonds directs [START_REF] Leleux | Public versus private venture capital: seeding or crowding out? A pan-European analysis[END_REF]Bpifrance Le Lab, 2016) [START_REF] Gredel | Patent-based investment funds as innovation intermediaries for SMEs: in-depth analysis of reciprocal interactions, motives and fallacies[END_REF], les IP-backed debt funding [START_REF] Fischer | What patents are used as collateral ?an empirical abalysis of patent reassignement data[END_REF], les mini-bonds [START_REF] Mietzner | Hidden champions or black sheep? The role of underpricing in the German mini-bond market[END_REF] ou encore les university-based funds [START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF]. Fernez-Walsh et Romon, 2008). Cela est vrai aussi bien sur l'allocation interne de budgets d'innovation et de développement [START_REF] Baldwin | Capital-budgeting systems and capabilities investments in U.S. companies after the Second World War[END_REF][START_REF] Hooge | Performance de La R&D En Rupture et Des Stratégies D'innovation: Organisation, Pilotage et Modèle D'adhésion[END_REF] Ils invitent les académiques à travailler la thématique pour savoir « how these new (or generally ignored) phenomena shape existing theories ». Nous pensons également que les changements évoqués tout au long de cette introduction de thèse sont de nature à ouvrir de considérables agendas de recherche. Sans prétendre à l'exhaustivité de l'agenda de recherche qui s'ouvre pour la communauté, nous relevons certains enjeux scientifiques qui nous semblent particulièrement décisifs.

La première opportunité est celle de venir appliquer les théories classiques de la finance sur les nouveaux outils de financement [START_REF] Bellavitis | Entrepreneurial finance: new frontiers of research and practice[END_REF]. En effet, la théorie de l'agence [START_REF] Sapienza | Impact on Agency Risk and Task Uncertainty on Venture Capitalists-CEO Interaction[END_REF][START_REF] Burchardt | Venture Capital Contracting in Theory and Practice: Implications for Entrepreneurship Research[END_REF], la théorie des coûts de transaction [START_REF] Wright | International Venture Capital Research: From Cross-Country Comparisons to Crossing Borders[END_REF] et Botelho, 2014 ;[START_REF] Brown | Finance and growth at the firm level: evidence from SBA loans[END_REF]Hornuf et Schmitt, 2016 ;Certhoux et Rédis, 2016). Par ailleurs, si on sait que les motivations des fonds VCs de se syndiquer semblent assez différentes entre les Etats-Unis et l'Europe (Clercq et Dimov, 2004 ;Hege et al., 2006 ;[START_REF] Manigart | Venture Capitalists' Decision to Syndicate[END_REF], on ignore tout des motivations des autres types d'acteurs, et si des différences existent selon les géographies, les apporteurs de capitaux, etc.

Comme le démontrent les travaux de Hello Tomorrow et BCG (2017) (Sapienza et al., 1996). Ainsi un véritable champ pourrait se dédier au sujet. L'apparition des fonds MCVCs ouvre d'ailleurs, dans cette logique, un sujet d'étude tout à fait singulier et intéressant.

Des travauxplutôt rares ici aussiportent sur l'impact en termes d'innovation de modes de financement qui ne sont pas destinés à financer l'innovation ou l'entreprise innovante, mais qui peuvent avoir un impact sur l'innovation. Ainsi émerge une littérature sur l'impact de la dette sur l'innovation, tout comme l'impact de l'innovation sur la dette [START_REF] Belin | Structure financière et dépenses de R&D[END_REF]. Dans Les enjeux de gouvernance ouvrent aussi des perspective d'étude importantes. Si sur les modes de financement traditionnels des travaux existent et apportent de réelles réponses (Wirtz et Bonnet, 2105 ;[START_REF] Bonnet | Genèse et fonctionnement du conseil d'administration d'une firme entrepreneuriale : le rôle des identifications sociales des administrateurs[END_REF] Il n'y a pas de recettes scientifiques concernant les outils de gestion. Il n'y a même pas nécessairement une science de la gestion. Néanmoins, il y a une manière scientifique d'étudier les outils et dispositifs de gestion. Au regard de l'impact que ceux-ci peuvent avoir sur la vie économique et sociale, c'est exactement la démarche qui a animé notre travail de thèse : nous avons souhaité étudier trois outils de financement de l'innovation, nouveaux (tous sont apparus après les années 2000), afin de regarder leurs spécificités et enracinement théorique, mais aussi leur impact et relations à l'innovation.

Les sections suivantes vont désormais présenter la démarche de notre thèse, puis les articles scientifiques qui la composent.

Démarche générale de la thèse

Dans cette partie, nous venons présenter la démarche qui fut suivi pour la réalisation de cette thèse de doctorat. Sans rentrer dans les travaux qui seront présentés plus loin, ce passage vise à permettre aux lecteurs de comprendre notre positionnement, les méthodologies qui furent appliquées, le type de données collectées, notre posture pendant la période de recherche, etc.

1.2.1. Le design de la recherche

1.2.1.1. Positionnement épistémologique
Notre thèse a majoritairement une visée compréhensive [START_REF] Kaufmann | L'entretien compréhensif[END_REF]. L'objectif de ce travail est en effet de contribuer à l'étude d'un phénomène -le financement de l'innovationau travers de l'analyse plus approfondie de plusieurs dispositifs financiers particulièrement [START_REF] Peirce | Pragmatism and abduction[END_REF].

Nous avons toutefois souhaité compléter cette thèse par également un travail plus hypothéticodéductif et quantitatif. Les raisons de ce choix sont plurielles. La première était que la poursuite de la problématique étudiée dans l'article 2 (chapitre 3) -l'impact du degré d'innovation sur le succès des campagnes d'equity crowdfunding -semblait bien plus évidente via une approche quantitative. En effet, c'est de loin l'approche la plus courante et considérée comme la plus solide pour les travaux empiriques sur le crowdfunding, que celui-ci soit passe par le système de rewards ou d'investissement en capital [START_REF] Mollick | Swept Away by the Crowd? Crowdfunding, Venture Capital, and the Selection of Entrepreneurs[END_REF]Leboeuf, 2016 ;[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF]Mollick et Nanda, 2017) (Glaser et Strauss, 1967, p62). Dans ce cadre toutefois, il ne nous a pas semblé qu'une approche purement centrée sur l'étude de cas serait la plus adaptée [START_REF] Eisenhardt | Building theories from case study research[END_REF] This new tool for tackling social problems emerged in the context of the economic crisis that started in 2008. Social expenditures were rising rapidly but states and public administrations were unable to address all the social problems that they faced. The credit crunch (also affecting NGOs and social firms) and decreased public spending (Tchernonog, 2012) increased the need for new sources of finance for social issues. Political leaders had to streamline public spending and increase "individual and community self-reliance to ensure future economic and employment growth" [START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF]. Public spending for social issues is under pressure, despite very real social needs. One of our interviewees, an economic counsellor to the French President, confirmed this: "we would like to solve new social problems. Unfortunately, the French State has no cash to invest in them. All financial innovations like SIBs are therefore welcome to fill this gap. They provide private money, and favour social innovations".

US 0 1 3 4 1 2 11 Australia 0 0 2 0 0 0 2 Canada 0 0 0 1 0 0 1 Continental EU 0 0 1 0 10 2 13
India 0 0 0 0 1 0 1 Israel 0 0 0 0 1 1 2 Korea 0 0 0 1 0 0 1 Peru 0 0 0 0 0 1
Historically social benefits have been the principal mechanism to alleviate poverty and deal with inequalities [START_REF] Alesina | Why doesn't the US have a European-style welfare system? Working paper[END_REF]. However, the anticipated social impact has often not resulted, leading to greater inequalitieseither as expressed by the gap between the Gini coefficient before and after taxes, or assessed with more refined methods [START_REF] Piketty | Top Incomes in the Long Run of History[END_REF].

To better tackle these pressing issues, many observers assume that public policy involving social problems should be more innovative.

The SIB therefore appeared to be an attractive option. [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF] points out that "SIBs are the intellectual descendants of new public management's emphasis on markets and performance management. One of the goals of SIBs is to introduce the rigors of private sector investors, the standards of positivistic scientific evaluation, and the discipline of market mechanisms to determine payment and the allocation of risk". SIBs also "broaden the concept of the New Public Management language of alternative service delivery to include alternative service funding. The SIB model of lean and decentralized government is dichotomized against the welfare state form of top-down, universal, and institutionalized care in hospitals, jails, and shelters that deliver poor value for money" [START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF]. For some authors SIBs epitomize the return or expansion of New Public Management (NPM) and the introduction of market-based mechanisms into the public sector [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF][START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF], or they are seen as a new proof of neo-liberal practices in the welfare state (Cooper et al., 2016). "NPM" often has a negative connotation [START_REF] Mathiasen | The new public management and its critics[END_REF][START_REF] Dunleavy | From old public administration to new public management[END_REF].

The SIB concept is a source of theoretical debate but also an innovative solution for social issues [START_REF] Schinckus | Financial innovation as a potential force for a positive social change: The challenging future of social impact bonds[END_REF]. We approach the SIB phenomenon through an NPM perspective. We remain neutral in our usage and employ the term "NPM" descriptively. We seek to answer the following research question: to what extent is the Social Impact Bond concept an expression of New Public Management? This assumes the proximity of SIBs and NPM, a feature that is now under discussion [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF]Joy and Schields, 2013). We decided to use the New Public Management framework published by [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] because it presents an updated version of the main characteristics identified by [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF], with some additional characteristics constructed after decades of NPM deployment in several countries. This framework is widely used and validated by academics, and also by official agencies (the OECD, for example).

We began by studying all the academic literature on Social Impact Bonds, together with official reports such as those of the OECD and national governments. We also examined existing SIBs and their impact, seeking to understand the concrete professional experiences of practitioners.

Our interview data is mainly drawn from France. This choice was made for five principal reasons. First, the country has a strong welfare state and important social expenditures, but at the same time is encountering increasing social problems. In the first part of this paper we present current thinking about SIBs, and introduce the NPM perspective as a conceptual framework for analysing the SIB. In the second part we explain the methodology we use to answer the research question; and in the third part we present our main results in terms of the three NPM characteristics (disaggregation, competition, and incentivisation), also enlarging the NPM concept with the characteristic of "innovation". The fourth part presents our general conclusions.

Literature Review and Definition

Social Impact Bonds are well documented in the mainstream media, but this coverage only describes the rationale of SIBs, details cases and covers the broadest issues (see Appendix 4 for details). Moreover, the coverage is primarily limited to English-speaking countries, where the vast majority of SIBs have been launched. Nonetheless, awareness of the very existence of this tool to the public at large has developed, and demonstrates the interest in SIBs their relevance to the current social context.

We first present a literature review and definition of Social Impact Bonds, then a literature review related to New Public Management.

Social Impact Bonds

The mechanism of SIBs is different from usual public procurement practice: it is not a public tendering process, but involves the co-construction of an innovative social policy by a public entity, investors and a social actor. There is no invitation to tender nor competition between potential providers; instead, it is created as a negotiated contract. An SIB is a set of contracts between different organisations, not a specific social enterprise with its own identity and existence.

The stakeholders agree on a contract and a structure whose rationale is the following:

-SIB stakeholders agree upon programme outcomes programme that can be measured (for example, reducing unemployment in a particular population to 4%, or reducing to 10% homelessness in a specific area).

-The service provider implements a social programme to resolve an identified social issue. As a consequence of the preventive actions of this social provider public sector social expenditure could be rationalised. The involvement of social actors has several motivations: they can develop new expertise and competencies, they diversify their sources of funding, and they heighten their reputation (Brooking, 2015[START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF].

-A financial institution puts up capital to fund the social programme. It bears the risk of losing part or all of the investment if the outcomes are not achieved. Indeed it will lose money if the social programme developed by the social service provider does not achieve the objectives (example: SIB of Rikers Island, where Goldman Sachs, as financial sponsor, lost $1.2M and Bloomberg Philanthropies $6M). Financial institutions have many reasons for becoming involved: communication goals (for some commercial banks, for example); pursuit of statutory objectives (charities, for example); developing new ways of achieving social objectives (for impact investors, for example); or to experiment with a new financial tool with potential future diversification in view (Socially Responsible Investment departments of commercial banks, for example).

-An intermediary (such as a social consulting firm) can be involved in the elaboration of the SIB structure (see Figure 28). This would then be central to the network of contracts and sometimes has responsibility for raising capital.

-An evaluator is commissioned. This may be an accounting or consulting firm, or an academic economic body. This stakeholder assesses social impact during and/or at the end of the SIB.

-If the agreed outcomes are reached the public sector will pay reimburse the investors plus interest. Failure to achieve agreed outcomes will result in a partial or total loss on the part of financial institutions or charities. If the programme is successful it will result in financial savings for the public sector. These savings are in part usedfor example 50% of the totalto reimburse the investor. included some discussion of SIBs (Comité Français sur l'investissement à impact social, 2014).

This report was rather favourable to SIBs since the report failed to identify major problems arising. Two French think-tanks have also published reports on SIBs: the Fondation pour l'Innovation Politique [START_REF] De Kerorguen | Un outil de finance sociale: les social impact bonds. Etudes Fondapol[END_REF], whose paper is a global introduction to the topic;

and the Institut de l'Entreprise [START_REF] Le Pendeven | Social Impact Bonds: un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale[END_REF], which presented a complete review of the SIB concept and its implementation in a French context, learning from foreign examples.

In the EU, the European Commission (2013) explained and promoted this innovative financial method mainly on the grounds that it is a way of renewing public sector social policies using private money. While these reports might mention New Public Management as a global trend for public policies, they do not demonstrate a logic and direct link with between SIBs and NPM.

The Brookings Institution (2015) also published a detailed report on on-going international SIBs. These reports provide, first and foremost, an overview of this new financial instrument and avoid any attempt to place this tool within a theoretical framework.

The concept of the Social Impact Bond is a recent phenomenon, but it generated several academic papers published in the period 2015-2017. Since its organisation and logic are both debatable and innovative scholars have described its mechanisms and studied its characteristics [START_REF] Pettus | Social Impact Bonds[END_REF]. A review of this literature show that academic articles on Social Impact Bonds tend to envision a positive future for this new financial tool. [START_REF] Dowling | Harnessing the Social: State, Society and (Big) Society[END_REF] argue that SIBs import a capitalist mindset into the Third Sector. [START_REF] Sinclair | Social Impact Bonds: Shifting the Boundaries of Citizenship[END_REF] suggest that, as an economic mechanism that generates profit, SIBs demoralize social actions.

Norman (2010) on the other hand gives a very complete account of the concept of Social Impact Bonds. Schinckus (2015b) understands the debate as the confrontation of different ethical perspectives: the deontological perspective (the public implication for social problems) or that of consequentialist ethics (the relevance and impact on social problems, rather than intrinsic properties). Schinckus presents a global analysis of the SIB concept, assessing the debate on ethical issues and including a special focus on the financial dimension of social issues after the 2008 financial crisis. For [START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF], the ethical debate is also related to the obligation to measure and monetize a social impact. These obligations naturally orient welfare actions towards the resolution of easily measurable social problems. Such mechanical and localized perspectives limit adequate understanding of social issues. We can show in this paper how the technical specification of a new financing tool like an SIB can direct social impact itself; and also why SIBs cannot be applied to all social matters.

The SIB is a major new government intervention that problematises the public realm and all its Together, these papers give a complete overview of this emblematic case and its consequences, providing a valuable resource for the analysis of the NPM framework.

Our review of the literature revealed that, except for Warner (2013) and Cooper et al. (2016), no academic paper approached Social Impact Bonds theoretically, and in particular they neglect the NPM perspective.

New Public Management

The apparent breakdown of the Keynesian paradigm of state and society in the face of stagflation in Western economies during the 1970s led to the development of new ideas, such as public choice theory (de Vries, 2010). This approach assumes that the state is not run by benevolent administrators but rather by rational agents seeking to protect their own interest [START_REF] Buchanan | The calculus of consent: Logical foundation of constitutional democracy[END_REF]Niskanen, 1971), contrasting with Musgrave's view of government [START_REF] Musgrave | Public Finance in Theory and Practice[END_REF]. Public choice helped the concept of New Public Management become a dominant theme of the 1990s.

New Public Management proposes that the quality of public administration can be enhanced through productivity gains, like any other private organisation. Instead of allocating bureaucratic resources for services that can be outsourced, privatisation can contain government growth [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF][START_REF] Christensen | New Public Management: Puzzles of Democracy and the Influence of Citizens[END_REF][START_REF] Kamarck | The End of Government (As We Know It): Making Public Policy Work[END_REF][START_REF] Moore | Creating Public Value: Strategic Management in Government[END_REF][START_REF] Politt | Public Management Reform[END_REF]. Others define NPM in terms of the hierarchical structure within different public organisations, and the nature of control mechanisms [START_REF] Aucoin | The New Public Management: Canada in Comparative Perspective[END_REF].

Despite NPM being loosely defined, [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] proposed in their modernized framework that NPM is based on three main principles. We decided to use this framework in our research because it is a well-established, recognized and updated version of the seminal framework of [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF]:

(i) Disaggregation, by a logic of agencification, better measures for the public actions, competition by comparison (between public services in various areas, or with foreign countries) or flexibilization.

(ii) Competition. By introducing competition among potential providers, outsourcing policies, and intragovernmental contracting, the public sector can better optimise and make savings.

(iii) Incentivisation. There is a strong shift from a system of rewards based on the professional ethos of civil servants to a money-based system. Incentivisation is more broadly a strong concentration of practices like public-private partnerships, private finance initiatives, and anti-rent seeking policies.

NPM primarily aims to provide better public services for the same cost. This approach has been widely criticized [START_REF] Coats | Public Value: The Next Steps in Public Service Reform[END_REF][START_REF] Dunn | Critique of the New Public Management and the Neo-Weberian State: Advancing a Critical Theory of Administrative Reform[END_REF]Oehler-Sincai, 2008) and has not entirely worked as intended, in some cases leading to a larger staff and loose control mechanisms (OECD, 2010). New datasets and new approaches to social issues are now available, and highlight both concepts of performance and efficiency of public services. As a consequence, the public sector is better able to control its costs when rigorous methods of evaluation are applied to public services (Social Finance, 2011).

Methodology

The Social Impact Bond is a recent object of research [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF], a new way to finance social programmes. Only a few SIBs have been completed (about 20 according to Social

Finance, 2016) and there is a lack of long-term data. For this reason none of the papers presented in the literature review build their research on data: many are only descriptive, some are based on one case-study as source of illustration, and to our knowledge none of them uses an empirical and quantitative approach.

SIBs were created and developed in a context of actual social public policies before there was any attempt to conceptualize them. In our opinion it was important to base our methodology both on theoretical sources and on a strong empirical foundation if we were to be able to understand whether SIBs are related to New Public Management and have been experienced as much. We consequently developed a qualitative and exploratory approach. To identify the features of NPM we used the framework of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF], considered in the literature as relevant and also a modern version of the original NPM list of characteristics [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF]OECD, 2010).

We first did a complete literature review for Social Impact Bonds, although only a few publications deal with this emerging topic. We completed our review with public documents from governments (mainly the UK, but also Australia, Canada, and France), NGOs, intermediaries (like Social Finance), or SIB official reports (such as the Peterborough SIB Final

Report on cohort analysis, Jolliffe and Hedderman, 2014) since they involve the potential expression of NPM principles for public policy expectations and/or findings. As for our research question, taking the intuition of [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF] that SIBs are an NPM tool, we also enlarged the scope of our literature review to New Public Management: we examined the papers and reports for the leading NPM principles, and questioned them with regard to SIBs.

We then decided to interview several practitioners involved in the SIB movement in France and in three others countries (Finland, UK and Belgium) so that we might understand the concrete capacity for SIBs to be perform as part of a New Public Management framework: examining the dynamics of SIBs in public sector reforms and their working sequences and mechanisms, so that we might appreciate agents' behaviour and practice [START_REF] Hedström | The Oxford Handbook of Analytical Sociology[END_REF][START_REF] Depeyre | La théorie en sciences sociales et la notion de mécanisme : à propos de Social Mechanisms[END_REF][START_REF] Yin | Applications of Case Study Research[END_REF]. Since NPM covers a wide range of practices and principles resulting from concrete operational changes [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF], OECD, 2015), it was essential to obtain some qualitative and empirical feedback. We addressed four different populations:

(i)
government counsellors, senior officials and politicians. This population was interviewed because of their centrality to the SIB process in France and Europe.

Their position in central administration and in regional and local authorities means they can observe the changes resulting from SIBs and/or NPM policies.

(ii)

NGOs, social firms and various social innovators. This population expected either to launch SIBs in France, and/or launched the first ones, and/or decided not to work on Social Impact Bonds, but nonetheless seriously considered this topic and opportunity. We interviewed them because of their involvement in the SIB community, in the ideological debates around SIBs (opinion pieces in the national press), and the feedback they gathered from other organisations in foreign countries.

(iii)

Financial investors. This category of interviewees was selected because they are the main risk-takers in the SIB mechanism. Unlike other kind of outsourcing of public services to private sector and civil society, these are a new kind of stakeholder. It was essential to collect their own perspective and testimony.

(iv)

Intermediaries and consultants in social finance and innovation. This final category is composed of experts on SIBs (in France and abroad) and of consultants involved in the structuration, evaluation and promotion of SIBs.

We identified these practitioners from the media, from groups of SIB experts and/or specialists on social finance in France (official circles and professional associations), and by recommendations from the first persons we interviewed. Eventually some professionals contacted us independently because we were identified as being neutral specialists with regard to SIBs.

In total we conducted 62 interviews, including 14 exploratory interviews (to calibrate the interview format and identify the most relevant topics for discussion) and 48 semi-structured interviews, with 31 different people. The interviews lasted from 22 to 107 minutes, conducted face to face, by phone, or by Skype. Details of the interviewees are in Appendix 5. Social Impact Bonds were a controversial topic and source of debate with practitioners in the social economy;4 even if those in favour of SIBs people are overrepresented (the majority were involved in the creation of the first SIBs in France), the sample also include many who were neutral or critical regarding Social Impact Bonds.

The first interview was made in March 2015, and the last was conducted in June 2017. During this period the context for Social Impact Bonds changed quickly and the French government launched a Call for Projects generating SIB opportunities. 5 The first French SIBs appeared in 2016 [START_REF] Husson | L'ADIE expérimente le premier contrat à impact social[END_REF]. This was a fruitful period to complete the study, also taking account of initial results from UK, USA, Australia, Canada and other countries with older SIB approaches.

Given the lengthy period in which we studied the impact of SIBs on public policies and their potential relationship to NPM, we took the opportunity to meet 18 people several times (2 to 5 times each).

For reasons of confidentiality and/or at the interviewees' request (given the political sensitivity in the early phases of the introduction of SIBs in France), most interviews were not recorded.

Instead we wrote up full research notes a few minutes after each interview, basing our analysis on these notes. Since we had no transcriptions it was not possible to code the material with NVivo software. We analysed the content of our research notes by aggregating content and quotations from each interview by topic, taking into account the NPM framework of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF]. To complete these qualitative interviews, and to strengthen the validity of our approach, we followed the recommendation of [START_REF] Yin | Applications of Case Study Research[END_REF] and looked for multiples sources of evidence after every interview: archival records, websites, press articles and other secondary documents. We thus consolidated our knowledge of the consequences of SIBs on public policy according to the principles of NPM.

Results

As we explained in the section about the definition of NPM, we consider the definition and framework of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] as as our point of reference. They modernized the accepted definition by [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF] that formalises three chief integrating topics of New Public Management: Disaggregation, Competition, and Incentivization. In the following we analyse Social Impact Bonds through their spectrum.

Disaggregation

The logic of "disaggregation" in NPM is construed in the sense of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF].

Translated into public policy in general, and social public policy in particular, this amounts to either removing existing social mechanisms; dismantling (which may entail removal followed by reconstruction) them; or replacing traditional providers of the social service concerned with other organizations that decouple policy systems and generate new management procedures and practices. These last create a concern for "intermediate organizational objectives rather than service delivery or effectiveness". Lastly, disaggregation furthers the devolution of public responsibility to agencies, fragmenting existing hierarchical administration into quasigovernmental bodies.

All the same, in theory an SIB may contribute to the disaggregation of public policy by bringing about a real reduction in the need for public services; this can happen if preventive experimental devices are very effective in reducing social problems. However, from preliminary empirical results, Joy and Shields (2013) argue that "there is a consensus in the literature that the shift to SIBs will not reduce bureaucracy and cut public sector costs". Further, by isolating the social problems addressed rather than considering them as part of a whole SIBs can also contribute to the disaggregation of administration to agencies that are dedicated to precisely identified problems. This potential disaggregation may also arise from SIBs if the objective of the experiments conducted was to create competition between the existing public policy and new systems run by the third sector or the private sector. The purpose here would be to lower the cost of social services provided and financed by public funds.

However, beyond these theoretical possibilities the organizational principle of SIBs, and the empirical analysis of existing SIBs, demonstrate that SIBs do not increase disaggregation.

The principal logic of the SIB does not seem consistent with this definition of disaggregation:

in principle it finances exploratory projects and experiments, rather than replacing existing programmes. By implementing SIBs the public sector may, in addition to reimbursing the funds invested, have to pay interest. Therefore, because the logic is one of disaggregation of public powers via pure externalization, the operating mode would be different and would not cost as much. Here, the interest paid is intended to finance the risk taken, and not to be an advance on the cash flow or an externalization.

Further, to our knowledge, and according to interviews conducted and analyzed as part of our empirical research, the logic of disaggregation does not seem to prevail today because SIBs that operate on different national markets are oriented toward social problems that are addressed very poorly, if at all, by the public powers. Therefore, to date, of the 74 SIBs identified in the world [START_REF] Stievenart | Quel avenir pour les contrats à impact social? KIMSO Reports[END_REF], including the six French SIBs already signed and 8 others that have received ministerial approval, SIBs complement social policies rather than replace them. This limits the risk of privatization of existing public services and the demise of the welfare state, as some authors have reported [START_REF] Mchugh | Social Impact Bonds: A Wolf in Sheep's Clothing?[END_REF][START_REF] Warner | Profiting from Public Value? The Case of Social Impact Bonds[END_REF].

In addition, the analysis of profoundly detailed case studies described in the literature (Cooper et al., 2016;Van Es et el., 2016;Schinckus, 2015a;[START_REF] Schinckus | Financial innovation as a potential force for a positive social change: The challenging future of social impact bonds[END_REF] including the literature most critical of SIBs [START_REF] Marty | Les obligations à impact social : une nouvelle génération de PPP pour les politiques sociales? Discussion paper Series[END_REF]Dowling, 2017;[START_REF] Maier | Social Impact Bonds and the Perils of Aligned Interest[END_REF] does not detect any such logic of disaggregation.

The "agencification" phenomenon seen in "Leading-Edge Countries" [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] has massively occurred in recent decades (up to 40 agencies in New Zealand, for example), and has been recognized by the OECD as a moderately effective policy (OECD, 2004).

The interviews we have conducted with the French government officials in charge of the social and solidarity economy sector show that SIBs are not designed to supersede former social programmes but rather to tackle issues that the French state has neglected. As additional empirical evidence, owing to the lack of competition and overlap between experiments Further, even if the public policy in question aims to lower the social costs assumed by the citizens (recidivism is costly) and improve social welfare by reducing criminality, the device extended the sway of the welfare state by putting it in charge of a new component: prevention of recidivism among offenders serving short-term sentences. The social dimension of the welfare state can then be reinforced.

In addition, whereas social operators involved in SIBs were associations,6 actors involved in extending this device to public policy work in the public service. There is therefore no deprofessionalization of the public sector nor an evolution toward managerialization in the internal practices of public services.

Therefore, we cannot really consider the SIB to be a tool corresponding to the logics of NPM regarding disaggregation. A senior-official in the French economic administration told us of the potential for SIBs against indebtedness that "If the SIB is a success, if the NGO is efficient, we will develop an additional service in the Banque de France for structuring and developing our actions against this social problem".

Competition

In the context of NPM "Competition" is defined as follows: "Introducing purchaser/provider separation into public structures so as to allow multiple different forms of provision to be developed and to create (more) competition among potential providers. Increasing internal use was made of competition processes to allocate resources (in place of hierarchical decision making). The ''core'' areas of state administration and public provision were shrunk, and suppliers were diversified." (Dunleavy et al 2005, p.470).

The study of the principles of an SIB arrangement demonstrates that:

-SIBs that propose that the public authority join the consortium are not substitutable for one another, contrary to the bids typically received in response to a call for tenders.

Notably, they deal with very varied social topics, often with different approaches.

-Theoretically, substitutable SIB projects are possible (for example, two projects intended to reduce malnutrition by 20% in a given department), but in practice, to our knowledge no such projects exist. The analysis of interviews confirms this premise.

Substitutability is non-existent despite the fact, for example, that in calls for SIB proposals by the French state, many projects were submitted to combat one of the main social ills in France: unemployment. Therefore, of the six French SIBs signed, all concerned employment, yet each adopted a different approach: focus on training, EAV, entrepreneurship, fashion makeovers, job seeker mobility, etc.

-Competition therefore does not exist concerning the quality/price ratio for a need identified by the public power, and no calls for tenders have been arranged.

-Beyond the lack of substitutability of projects, the selection criteria are not transparent, which makes the usual concept of competition (in the broad sense) difficult to objectify for project leaders. This top-down selection bias is quite different from the transparency processes that can typically be observed in public procurement.

-Lastly, SIB processes include a dimension of co-construction between the public party and the private and association partners: joint work on indicators, priorities to set for the programme, the potential rate of return in case of success (and more broadly, construction of the incentive system of the device). This dimension seems especially remote from the precepts of pure and perfect competition: here, the public power coconstructs the proposal with the "suppliers," without reference to classical ideas of competition.

Therefore, given these characteristics and the classic definition of competition within key components of NPM advanced by [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF], the SIB clearly does not seem to have developed from NPM.

Further, in an SIB we can observe an unusual form of competition. In fact, it is an extension of the concept of competition cited above. There is no competition, strictly speaking, to gain access to the client's money (state or communities) because in this case the client does not pay but only potentially shares the gains resulting from a reduction in its social spending. However, there is competition over access to other resources held by these public parties, and these are quite vital to SIB arrangements.

This competitive tension is particularly consequential in cases where public decisions are symbolically or formally very centralized (Call for Projects in France, for example). The interviews clearly show that in France the 80 projects submitted were initially sorted based on the quality of the arrangement, the rigour of the process and pertinence as judged by the stakeholders.

However, once this filter is applied, real multi-criterion selection was made to gain access to public parties' resources. There is thus a form of resources-based competition that largely exceeds the financial dimension. Because the monetary, cognitive and organizational resources of the public institutions cited above are limited, the public parties must choose both (i) from among the social policies raised and (ii) the SIBs signed. It may seem surprising to imagine public institutions creating competition between subjects as diverse and incomparable as the 123 integration of homeless people, the struggle against dependence, over-indebtedness or efforts to prevent long-term unemployment, yet this is an economic reality, at least in France: the Director in charge of social and solidarity economy in the Treasury General Direction of the French government explained to us that "At the Treasury General Direction, we cannot assist and be involved in all the relevant SIBs projects. Sometimes it's sad because there are quite interesting initiatives, but if these SIB-based social innovations are to succeed we need to concentrate on only a few experiments. The experiences of our colleagues in the UK are similar, at the local or at the national level: they have to select SIB projects, because there were too many of them, and they do not have enough staff to follow all topics and consortiums".

Moreover, the co-founder of an accountability and consulting firm, specialist on SIBs of which the main job during the Call for Projects was to work with social innovators to prepare the files, said during the interview that "When I selected a consortium to help, I had to think about all the dimensions: will the administration and politicians be motivated by this social issue? Is the potential to scale interesting? Is it a politically sensitive topic? Even if the potential of costsavings is attractive, does this service develops a clear social impact? Etc.".

First, there is competition between the social subjects addressed. Accordingly, factors that (a) The level of public spending and especially public expenditures allotted to the various social subjects. Choice is often oriented towards the areas of greatest expenditure, where the potential gains in avoided expenditures may be the largest. that plagues the elderly), along with subjects that have received heavy media coverage. In Canada for example the topic of family breakdown is well-analyzed by the media, contributing to the decision to launch the SIB "Sweet Dreams"). It is also the case where civil society and citizens have exerted particular pressure. In Europe for example economic integration of migrants and refugees is pressing, which has led to the creation of a Belgian SIB, Duo for a Job, and a Finnish SIB led by the organization Sitra. The respondents interviewed expressed clear views on this subject: the most prominent social subjects were unemployment, considered the most serious ill in France, over-indebtedness as a social problem that is both important and overlooked by public powers. Several interviewees agreed on this, and all the 6 first French SIBs concern the fight against unemployment.

(c) The political positions of elected officials and the contexts in which they operate, which naturally influence the themes chosen. Therefore, political contingencies may expedite or favour one theme over another, with the expectation that the results of the SIB will allow deployment of an effective and innovative new social policy with timing that benefits the authorities, for instance in the political (elections) or institutional (government planning of reforms) spheres. For instance, the first SIB in history, that of the Peterborough prison, allowed the British government to create a service to re-integrate offenders serving short sentences at a time of massive reform of the judicial and prison system.

(d) The choice of social subjects to address via SIBs necessarily involves cultural aspects of the country. Depending on the habits of the population, the degree of acceptance of innovation and of intervention from associations or private businesses in solving social problems, public powers may favour certain SIB arrangements. For example, the leader of an SIB in Finland, explained to us that "In Finland, usually the public services are completely in charge of unemployment issues. So when we worked on our SIB with civil servants and politicians, we sought to explain that innovative services were not destined to be scaled to the Finnish population, and that it is not a first step to privatization. In my opinion, if we succeed in launching this SIB it will be because it is intended for a special community, that of recent immigrants".

( Consequently, despite the great heterogeneity of projects and social subjects addressed, a form of competition arises between organizations that propose SIB arrangements to the administration and to public and political powers. This competition could be observed regarding the emergence of French SIBs: 80 projects were received and examined, and the State was in charge of selecting (when it was the final payer)

or giving its approval (when the payer final was a community) on the projects. Therefore, given the competition generated by the Call for Projects, proposals aim to be well-formulated (to pass the first selection filter regarding economic quality) and attractive (see the multi-criterion list mentioned above) to the public authorities, in order to improve their chances of being approved or assigned ministerial approval. Although this was not officially a subject of discussion, there was thus real competition between the projects. Such competition was particularly marked in projects that aimed to have the state as final payer: ministries examined each of the arrangements, actors, social innovations proposed, etc., passing them through the various filters mentioned above.

As stated above, the "competition" dimension of NPM encompasses more than just the "economic" or "price" dimension. Political and administrative decision-makers should be find the SIB useful, given that they have their own personal and individual motivations.

During our interviews regarding the French case many interviewees confirmed that state authorities play down the economic-financial dimension in the choice of winning SIBs because they do not want to be too open to criticism on the cost-cutting dimension of SIBs. Instead they focus on the "innovative" dimension, the scope of social issues addressed, and the quality of the arrangements (including the quality and reputation of the actors engaged).

To summarize, there is no "Competition by selection" as in the classic framework of NPM and public procurement, which requires potential suppliers to compete relative to an identified and expressed need. Rather, there is "Competition by choice", a form of extension of the notion of competition classically evoked in NPM, where competition is expressed in the capacity to obtain validation by the state or communities for a particular SIB arrangement. Evidently, public authorities cannot invest in dozens of SIBs simultaneously. Social Impact Bonds are consequently linked to the NPM's characteristics of competition, but more broadly.

Incentivization

The definition and components of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] with respect to incentivization within NPM are clear. With its Payment by Results (PbR) system, the Social Impact Bond appears to correspond to the definition of NPM. The SIB is inherently a device based on PbR: the actors in the consortium are paid in part, or not at all in case of nonattainment, according to objectives previously set. This incentive mechanism is very powerful because it might involve a total loss for the financers of the arrangement (logic of high-risk/high-reward). Nonetheless, the originality of the SIB is the diversity of actors involved in the arrangement, all of whom have slightly different incentives.

The principal motivated and incentivized parties are the private financiers of the arrangement: banks, foundations, impact investing funds, charities, etc. They assume most of the risk-benefit incentive: should the minimum objectives of the contract not be attained, they would lose all or part of the investment. If the debt objectives are reached or exceeded, they would receive premiums (interest) that may create real incentives, and offer very high IRR. The example of the Australian SIB Benevolent Society SBB is enlightening. Two tranches of SIBs were proposed: a portion of 7.5M AU$ with 100% guaranteed capital protection (by the New South Wales government), but with an annual interest rate of 0 to 10% in case of performance improvement of over 40%; and a portion of 2.5M AU$ with no guaranteed capital protection, but with a potential annual return on investment of 30% in the case of outperformance by at least 40%.

Private actors or associations. Pressure and the incentive system are transferred: all SIB social actors are paid during the years that the service is delivered. Their risk in case of failure therefore remains limited. Nonetheless, the consortium of private financers often pays a premium. This creates a financial incentive -which may be particularly strong -for the SIB to function well. Further, these actors have a much stronger incentive than the gain of some additional euros or dollars: they have a reputation issue. Should the SIB succeed, or even in case of failure but in a well-executed mission, the service providers have much to gain. This arrangement may be particularly attractive if the device is deployed and scaled over many public services; the associations or private structures previously engaged in the SIB would probably be well positioned to delegate the public service proposed.

Two interviewees mentioned this, both of them being managers of French associations. They indicated the strong incentive for these managers to demonstrate the pertinence of their proposal via the SIB, and thus position themselves well for its subsequent deployment elsewhere in France A priori, to our knowledge possible intermediaries and evaluators have no particular incentives to ensure that the SIB performs well after it is launched. Instead, they all have an incentive to reduce the cost of their actions and so make the SIB more attractive to the public authorities (better potential ROI in innovation).

The Payment-by-Results (PbR) method relies on a rigorous evaluation of the performance of public employees based on pre-established outcomes (O'Connor and Neumann, 2006;NHS, 2012). According to [START_REF] Warner | Profiting from Public Value? The Case of Social Impact Bonds[END_REF], the rationale of the SIB is similar to that of PbR, since it provides an incentive for parties to align their interests in order to improve public service efficiency. So far PbR has mostly been applied to healthcare, albeit with mixed results

(O' [START_REF] Pitchbook | Payment by Results or Payment by Outcome? The History of Measuring Medicine[END_REF].

This application raised criticism both on empirical grounds [START_REF] Mullen | Can You Get What You Pay For? Payfor-Performance and the Quality of Healthcare Providers[END_REF] and with respect to public value creation [START_REF] Warner | Profiting from Public Value? The Case of Social Impact Bonds[END_REF]. Despite these criticisms, our interviews confirm that PbR has been rather well received, also by the majority of social providers. The risk involved relates to the legal framework around PbR, which still remains unclear in France.

Measuring performance through the PbR method has some merit. Public services are no longer a simple means to an endeg. helping fragile populations with public money. PbR shifts the focus to real outcomes and the intrinsic quality of specific public policies (NCVO, 2011). To evaluate impact of social programmeswhich differs slightly from the outcomeremains one of the biggest challenge faced by economists. For instance, how can we measure the benefit for society when a long-term unemployed person returns to the job market?

The assumption is that we can measure the efficiency of a social programme according to agreed criteria. In their seminal 1978 paper Charnes, Cooper, and Rhodes presented the first model to measure the efficiency of public programmes. Their definition of efficiency comes from engineering, especially combustion engineering, where "efficiency is the ratio of the actual amount of heat liberated in a given device to the maximum amount which could be liberated by the fuel [being used]." In economic terms, efficiency "has to do with the comparison between input, and output or between costs and benefits. At a given input, the greater the output, the more efficient an activity is" [START_REF] Afonso | Public Sector Efficiency: Evidence for New EU Member States and Emerging Markets[END_REF].

Given the consensus in the academic literature on efficiency, it is possible to construct new indicators [START_REF] Afonso | Public Sector Efficiency: Evidence for New EU Member States and Emerging Markets[END_REF]. Applied to social policies and their impacts, refined techniques developed by [START_REF] Duflo | Using Randomization in Development Economics Research: A Toolkit[END_REF] are now available. Stemming from medicine, techniques such as Random Control Trial (RCT) control the impact of a social policy on a given population, while comparing the results with another population that does not benefit from the social programme. Both cohorts should be otherwise similar on every count (age, gender, socio-economic background, etc.). Other techniques rely on historical data that are compared with the results of the SIB [START_REF] Dermine | Establishing Social Impact Bonds in Continental Europe[END_REF]. Most SIB performance measurement is based on historical data. They can be easily related to the impact of the SIB, especially when long time periods are involved. This is for instance the case of the Belgian SIB, Duo for a Job, which relies on public unemployment data related to immigration and the labour market to increase the population's ability to find a job. According to one expert in the sector we interviewed, this is due to the cost of RCT. Besides, RCT is not always easy to implement.

The Rikers Island SIB failure is a concrete illustration of this difficulty. The SIB consisted of a rehabilitation programme for inmates. However, the service provider was unable to distinguish the cohorts that were needed for the evaluation. Indeed, prisoners who were supposed to follow the programme did not regularly attend it, while others sometimes participated. This brought about a statistical bias that could not be overcome by the service provider. The Rikers Island programme was therefore halted after a one-year trial period [START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF]. This explains why measuring social impact implies a very high degree of transparency among different actors, and so it is important to avoid informational asymmetries. Otherwise, the SIB is likely to fail.

The above shows how the SIB is completely aligned with the concept of NPM and its definition on the incentivisation dimension.

An extension of the New Public Management concept: Innovation

Exploring Social Impact Bonds through the prism of NPM creates the capacity to question the principles and details of the NPM. Our research proposes one additional, but supplementary, element: innovation. This can enrich the concept of NPM, alongside the existing criteria of incentivization, competition and disaggregation (the framework of key components identified by [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] 2016) demonstrate the innovative nature of the project, and how it was complementary existing social policy, and not a substitute for it.

SIBs are instruments of innovation for the following nine reasons.

1. Decentralization. In many Western countries social policy is not the responsibility of central government, but rather of local or municipal authorities (for example in France Départements have responsibility for social policy, in Australia state governments like New South Wales).

There are potentially hundreds of organisations that could in each country contribute to experimental projects. This multiplies the number of people involved, the social issues to resolve, local dynamics and creative ideas. This logic of dispersion is very often an incubator for innovation and experiment. One consulting firm specializing on the creation of SIBs expressed its surprise to us that many different organisations from several regions contacted them with a view to developing new projects.

Moreover, SIBs are by definition involved in a logic of decentralisation since initiatives originate with practitioners, NGOs, dedicated businesses, cooperatives and so on. The French case, where there was a centralized Call for Projects by the Ministry of Economic Affairs, is an exception.

2. The diversity of stakeholders. This point is often raised in the literature on SIBs: SIBs several kinds of organisations collaborate on SIBs, and sometimes they are not used to working with other agencies, for example a private-equity fund (as private funding provider) and an NGO specializing in the care of the elderly. Academic studies have demonstrated that diversity of organisations and people increases innovativeness (Gassmann, 2001). We interviewed the cofounder of a consulting company specialising in impact investing whose job was to assist a group of local actors in south-west of France in designing an SIB. She said that "These organisations decided to work together, without any consideration for their different status, only because they were motivated to help fragile populations in their city, and because they can do it without the state. This diversity allowed them to propose really attractive and innovative approaches". Cross-sector collaboration is not new and peculiar to SIBs, it existed long before the first SIB was developed; cross-sector collaboration was already seen as a positive approach to social problems [START_REF] Bryson | The Design and Implementation of Cross-Sector Collaborations: Propositions from the Literature[END_REF]. Public and private organisations (i.e. government, businesses, non-profit, charitable and community organisations) would pool their resources to create complementarities and eliminate duplication with regard to significant social issues that

would not be able to address on their own [START_REF] Mahoney | The Interdependence of Private and Public Interests[END_REF]. SIBs are the typical tool for the efficient achievement of these three points.

3. The presence of private funders. Social innovations developed in SIBs are financed by nonpublic institutions. We saw in the introduction that various sponsors can be involved: banks, charities, impact investing funds, etc. Such a diversity of potential funders also increases the capacity to generate innovation: each entity can have its own strategy and expectations, ensuring an effective impact upon social programmes. For example, some financial agencies will be oriented to high-risk investment, so they would finance the most innovative and risky SIBs, while a private bank would be more conservative, even if potential profitability is lower.

4. The logic of a legal structure supportive of innovation and risk-taking. Even if the literature neglects legal analysis (beside (Social Finance, 2011;[START_REF] Humphries | Not Your Older Brother's Bonds the Use and Regulation of Social Impact Bonds in the United States[END_REF][START_REF] Dermine | Establishing Social Impact Bonds in Continental Europe[END_REF] and a few legal analyses in the specific French ecosystem -Le Pendeven, Nico et Gachet, 2015), the relevant legal structure is private and not public law. SIBs depend on contract law, and only partially on administrative law; this provides greater flexibility since public procurement rules and procedures inhibit innovation.

5. SIBs are often dedicated to social topics beyond the range of public sector activity. Social Impact Bonds can be applied to very different social issues (homelessness, over-indebtedness, unemployment, old-age dependency, etc.) and with a special emphasis on prevention. Private firms or NGOs can be in a position to propose innovative solutions.

6. For a few SIBs (a tiny minority), no public entity is involved. The great majority of international SIBs have a public entity involved in the contract (central government or a local authority, [START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF]. Currently in France all the SIBs are publicly supported, but an endowment fund is being created. This fund aims to be complementary to the public sector as an end-payer. This lack of a need for public sector involvement is positive in stimulating the creativity of projects. Social innovators can then create programmes that are not a priority for politicians and civil servant (regarding the selection criteria presented above).

7. Communication about SIBs is very focused on innovation. The rhetoric of progress and innovation can itself be a tool used by project leaders to propose innovative social solutions.

Our analysis of communications in six countries shows that private, associative and public promoters of SIBs emphasise their innovativeness and capacity for experimentation. The French Call for Projects did not primarily centre on potential cost savings and disengagement by the state, but focused mainly on the capacity to generate innovative social solutions and unfamiliar experiments for disadvantaged populations. This strategy of emphasising innovation is also identified by opponents of SIBs. 7

Beyond the purely public promotion of innovation, the innovation dimension often plays a decisive part. As we argued in our section on "Competition", public institutions are subject to contradictory constraints, selecting the Social Impact Bonds in which they are involved according to many criteria. Othere things being equal, at a time when the entrepreneurial and innovative spirit has a high profile policy-makers tend to select the most innovative projects because of their potential for political communication.

8. New sources of finance. Because Social Impact Bonds do not substitute for other programmes or tools for the financing of social innovation they enable organisations with limited resources to submit projects that they would otherwise not be able to pursue. One of our interviewees in charge of social investments in a large French public financial organisation cited the case of where the existence of the SIB mechanism enabled her to arrnage the finance of a project that she had previously not been able to fund. For this project subsidies were inadequate (the project required more than €1m.) and conventional private sector funding was not available. The existence of an SIB framework meant that disadvantaged people received care and a preventive social policy. 9. Prevention. In western countries social policy mainly relies on ex-post subsidy. Developing preventive programmes and actions is therefore a form of innovation. Many interviewees were really clear on this point: most socially preventive action would involve new initiatives. An interviewee from a French NGO that sought to combat the dependence of elderly persons pre- For all these reasons we can say that SIBs generate innovations. While the recent literature on the finance of innovation notes the emergence of new financing tools [START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF]., Drover et al., 2017), to our knowledge just a very small part of these financial innovations enlarge the market of innovation financing with new projects. This is what SIBs do.

Conclusion 2.5.1. Findings and Discussion

We have analysed Social Impact Bonds using the New Public Management framework of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF], evaluating the practices and consequences of this innovative tool. Our major conclusion is a response to our initial question: to what extent is the Social Impact Bond an outcome and a new element of NPM policy?

Our results demonstrate that SIBs can in part be considered a tool for New Public Management.

On the one hand SIBs clearly use incentive mechanisms (the system of targets, pay-back and interest payments). But on the other hand, SIBs do not contribute to the disaggregation of the public sector, and in some ways can be the basis for new preventive public social actions (for example the policy against recidivism developed by the Ministry of Justice in UK). For

Dunleavy and his colleagues, the third dimension of their typology is competition. Here the relation of the SIB and NPM is balanced. Indeed, as usually conceived, SIBs do not fit the NPM's definition: there is no competition over costs and prices between potential providers.

Nevertheless, these mechanisms do generate competition. Indeed, as outlined in the results, we demonstrate that SIBs also generate competition between socially innovative projects for access to public sector resources. These resources are mainly not financial, but still generate a choice between projects.

One contribution of our findings is an enlargement of the usual definition of NPM: we think that the SIBs can add to the typology of [START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF] the complementary dimension of innovation. SIBs can be a very useful tool to spur social innovation. Examples in western countries demonstrate the capacity for this new financial tool to support creativity and to enable projects lacking financial solutions. At a time when the public sector has to be innovative and contribute to a nation's overall economic performance, the "innovation" dimension that we identified opens a new avenue in NPM practice.

Our conclusion opens up a discussion about the organizational and managerial practices of the public sector that also involves the private sector. Indeed, after years of cost-cutting, optimization, the sale of non-strategic assets, and a renewed concentration on core activities, large companies have turned to the renewal of their practices, products and services by generating innovation. One of their goals is not to be disrupted by innovative organisations such as start-ups. The identification of an "innovation dimension" in the public sector could be a symbol of the same strategy developed in public organizations: to innovate so as not to be downgraded. Social Impact Bonds are thus a symbol of the innovativeness of public organisations, and of a proximity to the private organisations which seek to innovate.

Limits

Naturally our paper has several limitations that can be overcome with further theoretical and empirical research.

The first limitation is related to the novelty of the instrument we study: most of the SIBs introduced around the world are still running. Of course, as the cases of Peterborough and New-York show, significant problems can be discovered only at the end of a programme. And so as programmes terminate in the coming years more will be learned about the implementation of SIBs that would be important for NPM. [START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF] lists the main existing challenges for Social Impact Bonds, including the public policy perspective.

The second limitation is that our paper focuses on the material aspects of SIB implementation and outcomes, but without systematically analysing all existing SIBs. As shown in the literature review [START_REF] Cooper | Social Impact Bonds: Can Private Finance Rescue Public Programmes? Critical Perspectives On Accounting[END_REF][START_REF] Humphries | Not Your Older Brother's Bonds the Use and Regulation of Social Impact Bonds in the United States[END_REF], specific aspects and local considerations can create real differences in the deployment of SIBs and any potential changes in public and social policy following their outcomes. Our conclusions about SIBs and NPM could well change, depending on local policy and behaviour. Our conclusions are systematic and based on the available data, but would be open to modification once more SIB programmes have terminated successfully or unsuccessfully.

Third, Social Impact Bonds involve a new form of contracting that create new forms of network.

These features are still evolving, with new forms (Development Impact Bonds linking developed and emerging economies) or new logics (the avoidance of reliance on public sector finance and administration by some SIBs through the engagement of insurance companies).

Our conclusions are therefore valid only for the conventional form of SIBs, but newlyemeerging characteristics will in all likelihood call into question these initial theoretical analyses, and their placement in an NPM framework.

Future Research

Social Impact Bonds are a recent phenomenon, and so academic papers dealing with the issue are still limited in number. This is a rich area for research. We studied existing SIBs, but over the next two years many SIBs om many countries will come to an end. We will take advantage of new data to improve our analysis, developing a systematic analysis of all the completed SIBs at world level, and the consequences they have had for social and public policy. This will improve our empirical findings about NPM and SIBs.

In the next stage of our research we can examine new forms of SIBs: those funded by search funds or private-equity (through a bond issue, or private-equity fundraising); SIBs where some actors combine different SIB roles (investors also becoming intermediaries, for example); SIBs with an impact on non-social issues, but taking advantage of their risk averse mind-set to focus on public savings; SIBs without public sector among their stakeholders (like an Australian SIB whose model replaces the public sector by private insurance firms). All these new forms of SIBs, or changes to the SIB market, are likely to alter our understanding of the impacts of SIBs on social and public policy.

We also know that Social Impact Bonds emerge in many countries to deal with diverse social issues [START_REF] Brookings | The Potential and Limitations of Impact Bonds: Lessons From the First Five Years of Experience Worldwide[END_REF]. Culture and values play an important role in the way that institutional systems are organised [START_REF] Alesina | Culture and Institutions[END_REF]. It should be kept in mind that cultural differences influence the way organisations are shaped [START_REF] Hofstede | Culture and Organizations[END_REF] and how public policy is conducted, especially that regarding redistribution [START_REF] Alesina | Combattre les inégalités et la pauvreté Les Etats-Unis face à l'Europe[END_REF]. There are different expectations of institutions across countries, and some societies are more prone to base their social policies on efficiency principles. Future research could also compare social policies and concrete actions initiated following SIB projects in different countries and cultures.

Deuxième partie

Equity Crowdfunding and Innovation

Introduction

Crowdfunding (CF) is an emerging way to finance small firms. It enables groups of individuals to pool money together in projects advertised on the Internet through dedicated platforms where the firms raise financing online. In some cases, small innovative firms (start-ups) may even gain access to equity capital to develop their conceptions and their business. Thanks to crowdfunding platforms, thousands of such start-ups have already raised funds, pledged by dozens, or sometimes hundreds of backers each, in the world [START_REF] Schwienbacher | Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures[END_REF][START_REF] Mollick | The dynamics of crowdfunding: An Exploratory Study[END_REF]. Crowdfunding platforms are becoming key players in the entrepreneurial ecosystem in general, and in the entrepreneurial finance ecosystem in particular, next to "friends and family", business angels, and venture capitalists.

Data about crowdfunding tend to demonstrate a significant diversity of firms raising funds: some are stable and non-innovative SMEs, others are part of the social economy, or are disruptive start-ups. The nature of financed projects is wide-ranging [START_REF] Mollick | The dynamics of crowdfunding: An Exploratory Study[END_REF][START_REF] Schwienbacher | Crowdfunding of Small Entrepreneurial Ventures[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], and the projects' degree of innovation varies too [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]. In the face of such dynamics and the large number of candidates, the question of success factors is critical. This topic is all the more important for Equity Crowdfunding (ECF) because this form of equity investment is part of a financing continuum for innovative ventures, while reward-based and lending-based crowdfunding are more dedicated to pre-sales needs and classic SME financing.

A few scholars have researched success factors, and more specifically the signals of ECF's campaigns [START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF]. We know that other categories of entrepreneurial investors, such as business angels (BAs) and venture capitalists (VCs), are attracted by innovativeness when they invest, because they associate innovation with potential profitability [START_REF] Kortum | Assessing the impact of venture capital on innovation[END_REF]Metrick & Yasuda, 2010) and they clearly associate creativity of a project (a concept very close to innovation) with a potentially good business performance [START_REF] Szymanski | Innovativeness and new product success: insights from the cumulative evidence[END_REF]. But we do not know what crowd investors are looking for in equity crowdfunding. This is a key point because the parallel is not obvious: business angels and venture capitalists have significant experience, sometimes much expertise, take advantage of physical meetings, have conducted due diligence, etc. On the contrary, crowd investors in ECF do not benefit from all these advantages.

Innovation is considered useful for improving the standard of living [START_REF] Schumpeter | Capitalism, Socialism, and Democracy[END_REF] and crowdfunding platforms conduct a very pro innovation-driven communication [START_REF] Capital | Omnes déploie sa stratégie d'investissement auprès des start-up B2B deep-tech pour accompagner les technologies de rupture[END_REF], describing innovation as a desirable characteristic [START_REF] Kimberly | Managerial innovation[END_REF]. As pointed out by [START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF], the American platform Kickstarter presents its mission as "help bring creative projects to life" while Indiegogo wishes to "empower everyone to change the world one idea at a time". The French equity crowdfunding platforms that we studied present their mission statements as follows: "Invest in innovation, reduce taxation" for Sowefund (in French, "Investir dans l'innovation, défiscaliser utile"); "Invest in start-ups and SMEs" (in French, "Investissez dans les start-ups et PME") for Smart Angels; or "An innovative approach for non-listed investments" for Anaxago ("Une approche novatrice de l'investissement non coté").

From this perspective it seems important to explore the funding success of innovative ventures on ECF platforms. Are crowd investors attracted to the innovativeness of the ventures as a synonym for potential profitability, or are they more risk-averse? It is a key topic to know whether the specificities of ECF have a significant impact on fundraising characteristics.

To this end, our paper will explore both the investor and entrepreneurial perspectives on ECF campaigns by examining the extent to which the innovativeness of these campaigns affects the funding success of entrepreneurs, using three different outcomes. In doing so, this study will complement the paper of [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], which dealt with the consumer perspective on reward-based crowdfunding campaigns on the US platform Kickstarter. In keeping with the literature about consumption and innovation, the authors have demonstrated that crowdfunding consumers are less attracted to radical innovative projects than to more incremental ones (Ram & Seth, 1989;[START_REF] Ellen | Resistance to technological innovations: An examination of the role of self-efficacy and performance satisfaction[END_REF].

Our research also complements the previous analysis of [START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF], which looked at the impact of quality signals in ECF campaigns on funding outcomes by enlarging the scope of signals to include innovation signals and perceptions by potential backers.

This study will examine how the innovativeness of equity-based crowdfunding campaigns affects their financial outcomes and success. To this end, we conducted in-depth research involving three of the main ECF platforms in France, which launched 122 campaigns from 2013 to 2017; these were analyzed by 156 participants through 2544 different assessments. By using a unique database covering several leading platforms, we avoided the bias or particularities of specific platforms. Our main hypothesis is that crowd investors are similar to more professional and regular investors, such as BAs and VCs, i.e., they are attracted to the most innovative projects.

Our results indicate that the most innovative ventures are more likely to succeed in their equity crowdfunding campaigns than less innovative ones. Indeed, they raise more funds, attract a larger number of crowd investors, and ultimately benefit from a higher funding ratio (i.e., the ratio of the amount raised to the funding target set at the beginning of the campaign). We further document that the average amount invested by individuals is lower as regards more innovative ventures, consistent with the prediction that more innovative ventures are riskier and thus individual crowd investors will pledge less. Still, the overall amount invested per venture is greater than for less innovative ventures.

Our research contributes to the literature on entrepreneurial finance by offering a better understanding of the crowd investors' funding strategies and preferences. Similarly to previous work on crowdfunding and innovation [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF][START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF], our study provides an empirical contribution to the stream demonstrating that funders' perceptions of a venture affect their investment decisions [START_REF] Mitteness | Horse vs. jockey? How stage of funding process and industry experience affect the evaluations of angel investors[END_REF][START_REF] Maxwell | Trustworthiness: a critical ingredient for entrepreneurs seeking investors[END_REF].

Theoretically, this study brings fresh evidence of the importance of signals in ECF campaign successes, in particular signals concerning innovation. This study could also prove valuable for practitioners. Entrepreneurs will gain insights into the expectations of crowd investors; equity crowdfunding platforms will note the success criteria leading to increased crowd investor participation and larger volumes of funds raised online; finally, our findings shed light on the practices of crowd investors as a crowd and its potential pro-innovation attitude.

Our paper will start with a literature review on the impact of innovativeness on reward-based crowdfunding outcomes and equity investments by business angels and venture capitalists.

Then we will complete the review by looking at the suggested ways in which innovativeness can be measured. In the following section, we will explain our methodology, based on thousands of assessments of 122 ECF campaigns, and the unique dataset that we used. Then we will present the results of our research. In the last section, we will present the discussion and the limitations of our study.

(Equity) crowdfunding and innovativeness

Equity investors are in a situation of information asymmetry with regard to entrepreneurs, so they base their analyses on quality signals that they will interpret to try and understand success potential: this is the core of the signaling theory [START_REF] Spence | Job market signaling[END_REF]. Business angels are used to these practices and realities [START_REF] Mäkelä | Interorganizational commitment in syndicated cross-border venture capital investments[END_REF][START_REF] Schwienbacher | A theoretical analysis of optimal financing strategies for different types of capital-constrained entrepreneurs[END_REF]. Like them, crowd investors screen each project to maximize their expected gains when they exit [START_REF] Agrawal | Some simple economics of crowdfunding[END_REF]. Hence scholars have studied the impacts of quality signals on the funding outcomes of crowdfunding campaigns [START_REF] Belleflamme | Crowdfunding: Tapping the right crowd[END_REF][START_REF] Marom | Are the life and death of a young start-up indeed in the power of the tongue? Lessons from online crowdfunding pitches[END_REF][START_REF] Mollick | The dynamics of crowdfunding: An Exploratory Study[END_REF]. But, to our knowledge, only a few others than Ahlers et al. ( 2015

The entrepreneurial and investor perspectives on crowdfunding

Literature on entrepreneurial finance in the past decades has demonstrated that young and innovative ventures face particular difficulties in obtaining funds (Lee et al., 2015). The first reason for this is related to the risk induced by innovation. In a venture situation, the entire startup is an innovation; there is no operational, stable activity to diversify risks. So investors will undergo significant risks on their investments. Moreover, in a bankruptcy situation, shareholders are systematically the last category of stakeholder that get their money back; and in reality, when a start-up goes bankrupt, they never get anything backrisk is at maximum level. The second reason is information asymmetry. Every innovation generates significant differences between the levels of knowledge and understanding of, on the one hand, entrepreneurs and, on the other hand, those of practitioners and their cash providers (equity investors and banks), who are afraid of selecting a bad venture. The third reason is the difficulties for start-ups to access several modes of financing, due to their lack of collateral. So for equity investors, the fact that a funded start-up may only have one financing solution constitutes a risk and is a reason to avoid getting involved. Hence, innovative ventures face difficulties in raising funds.

However, the literature suggests that the most innovative projects can attract more funds and crowd investors than less innovative projects. Indeed, contrary to the crowd investors' motivations in reward-based crowdfunding, crowd investors in ECF are probably more like business angels: they are looking for profitability [START_REF] Cholakova | Does the possibility to make equity investments in crowdfunding projects crowd out reward-based investments[END_REF][START_REF] Vismara | Information cascades among investors in equity crowdfunding[END_REF][START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF], and they probably equate innovativeness with profit expectations. [START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF] also explains that on the Kickstarter platform the degree of creativity (a factor that is very close to the concept of innovativeness in their definition and methodology) of a product is positively correlated with a campaign's success in reward-based crowdfunding.

Consequently, the more innovative a campaign is, the more the campaign should be successful.

We also consider that equity CF should be viewed from a different perspective than rewardbased CF. Indeed, reward-based CF is close to the notion of consumption [START_REF] Talke | How to overcome pro-changed bias: Incorporating passive and active innovation resistance in innovation decision models[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], which promises backers that that will quickly receive the product (a few months later); also, backers do not only financially contribute to make a profit [START_REF] Bretschneider | Motivations for Crowdfunding: What Drives the Crowd to Invest in Start-ups[END_REF], whereas an equity-based perspective is based on a long-term profit expectation (several years at least).

Innovativeness

From an investor's perspective, we define the innovativeness of a venture as the feeling and assessment of the investor that this venture is new. To further refine and qualify the degree of innovation, the literature on innovation management and creativity commonly splits innovation into two concepts: incremental innovation and radical innovation. Incremental innovation is an improvement of the existing supply, with no significant gap between previous supply and the new one. Radical innovation, on the other hand, is a kind of innovation more drastic in nature, and with a strong impact on the market, uses, or technologies. Depending on authors, the categorization criteria differ [START_REF] Stringer | How to Manage Radical Innovation[END_REF][START_REF] Garcia | A critical look at technological innovation typology and innovativeness terminology: a literature review[END_REF][START_REF] Subramaniam | The influence of intellectual capital on the types of innovative capabilities[END_REF][START_REF] Christensen | Seeing What's Next: Using the Theories of Innovation to Predict Industry Change[END_REF]Madjar et al., 2011). For our research, we decided not to merely assign each campaign to "radical" or "incremental", but to provide a scale of innovativeness. This enabled us to score projects which are not innovative at allsome of these do try to raise funds on ECF platforms.

Some scholars have worked on a scale of innovativeness of projects and firms to generate finer gradations, and hence a more nuanced and relevant labeling. In this regard, [START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007) have constructed a particularly interesting framework based on four dimensions:

Novelty (level of newness and novelty), Technology (level of technological uncertainty),

Complexity (level of complexity of the product, the process and the project) and Pace (level of urgency). For the authors, the innovativeness results from the mix of these four dimensions. In their model, each dimension is determined by a scale of values. In our opinion, this framework constitutes a relevant approach for understanding the innovation reality in all its complexity and diversity. Moreover, this framework has been extensively tested and used in the literature.

Hypotheses

Crowd investors on equity crowdfunding platforms are not acting from a consumer perspective, but are mainly looking to maximize their profits. From this investor perspective, and because the proportion of bankruptcies is high among young ventures, crowd investors will try to invest in very innovative start-ups for which profits are expected to be sizeable and will recoup any losses in other campaigns. Moreover, the literature explains that the creativity of a product is a good indicator of business relevance for potential funders [START_REF] Szymanski | Innovativeness and new product success: insights from the cumulative evidence[END_REF]. It seems probable that the more a venture is innovative, the more the ECF campaign will be successful.

The success of an equity-based crowdfunding campaign is measured by the collected amount, the number of crowd investors, and the funding ratio (amount collected comparatively to the campaign goal).

Hypothesis 1 (H1): The innovativeness of a venture impacts positively the ECF campaign funding outcomes However, because highly innovative ventures are mainly associated with high risk, investors will mitigate potential losses by diversifying their risks and limiting the average investment amount [START_REF] Lerner | The syndication of venture capital investments[END_REF][START_REF] Lockett | The syndication of venture capital investments[END_REF]). Research about syndication also demonstrates that the most innovative ventures will attract numerous investors, but that they prefer to limit the risk and improve the selection process by including other investors in the deal [START_REF] Das | Polishing Diamonds in the Rough: The Sources of Syndicated Venture Performance[END_REF][START_REF] Lockett | The Structure and Management of Alliances: Syndication in the Venture Capital Industry[END_REF][START_REF] Tian | The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms[END_REF]. We assume that the average investment amount per backer and per deal will therefore be smaller compared with less innovative ventures.

Hypothesis 2 (H2): The average amount raised per crowd investor during the ECF campaigns is negatively related to the innovativeness of the venture.

Both hypotheses will be formally tested in the results section. The next section will present the methodology, the variables' construction, and the list of control variables.

Methodology

Construction of data set

Our objective was to obtain the most representative results possible. To this end, we decided to base our empirical research on three of the main equity platforms in France. We chose France because it is one of the leading ECF markets in the world, and current legislation does not slow down this market [START_REF] Moulin | Crowdfunding, un cadre juridique rénové[END_REF] This paper is based on data concerning the three ECF platforms that we selected: Anaxago, Smart Angels, and Sowefund. They are among the most popular and older ECF platforms in

France and belong to the top four platforms. All of them deal with ECF for SMEs, and one (Anaxago) also deals with real-estate crowdfunding. Being generalists, they do not have any sectoral focus. Since they were set up and until the end of December 2017, they had raised more than €130m for more than 250 projects (all kinds) with over 40,000 different crowd investors.

We decided not to focus our research on a single platform for several reasons. The first one was to avoid the risk of a bias due to a unique platform empirical basis. Regarding the enormous differences between targeted and collected amounts, we thought that our results would be more representative and valuable thanks to a multi-platform analysis. The second reason was that a single platform could not launch enough campaigns to be studied and generate enough quantitative data. Indeed, during the sample period the largest platform in France funded a maximum of 58 campaigns. And the third reason was to avoid the risk of a market positioning bias: each platform may have its own specialties and track record. For example, Sowefund is historically close to business angels networks, and historically Wiseed (a platform that is not in our sample) has had a strong social economy activity.

Our data collection covers projects funded during the period 2013 until 2017. We decided to collect data over several years to increase our sample and be as representative as possible of the French market. At the same time, we decided to start as late as 2013 because the perception of innovation may quickly evolve over time (what was novel a few years ago may not be so any more today), and we wished to keep consistent views on projects, i.e., the participants should feel about the projects in a similar way as the original potential crowd investors at the time of the campaign.

Our final sample consists of 122 equity crowdfunding campaigns published on these three platforms. Not all of these campaigns achieved their funding goals; still, most received the funds that were collected during the campaign since they were generally run under a keep-it-all funding model (Hervé et al., 2017). This means that entrepreneurs obtain financing even if the initially set target is not achieved. However, there is a minimum threshold below which the platform cancels the campaign since the amount is then too small to justify the legal expenses incurred. These cancelled campaigns were nevertheless included in the sample. We excluded all the real-estate campaigns, and only kept fundraising campaigns involving start-ups, SMEs, and entrepreneurial projects. These ventures were very diversified, from new drugs development (Acticor Biotech, campaign of Anaxago) to a food do-it-yourself kit (Cook Angels, campaign on Smart Angels), and a digital service helping descendants to manage administrative formalities around funerals (Testamento, campaign on Sowefund). The funding goals were also widely different, from €100,000 to 2,500,000.

The three platforms provided some of the data: amount targeted, amount collected, number of crowd investors, followers, and collection pace in days. We collected the following details manually: the number of financing rounds, the date of the campaign launch, press references, awards, establishment date of the firm, number of patents at the time of the campaign, number of patents' citations at the time of the campaign, technological and innovation awards, whether a spin-off of a scientific organization, number of technological and scientific partnerships, and profiles of the CEO and two other main managers (PhD, Masters degree in a scientific subject, and long experience in the high-tech sector or a scientific institution). A few data were not available for some campaigns (mainly the number of followers and the number of days for the campaign). According to the platforms' managers, when they started to operate, they did not automatically collect store information, which is why for a few campaigns some observations are under the number of campaigns of our complete sample.

Assessments and participants

Innovativeness is a dimension for which some proxies are used in the literaturein order to objectivize it as a fundamental, indisputable characteristic. But innovativeness is also a personal and subjective notion; consequently, it is possible to record the perceptions of various stakeholders. This is a key point, because our study aims to understand the extent to which project innovativeness, as perceived by potential crowd investors, impacts their funding success. Consequently, our study considers how innovation is perceived by these potential investors.

An assessment methodology for innovativeness within the context of crowdfunding campaigns has already been presented in the paper of Chan & Pahankangas (2017). In their research, they mobilized 245 anonymous participants through Amazon Mechanical Turk (MTurk) on 334

Kickstarter campaigns, and three people evaluated each campaign. [START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF] also evaluated ten different reward-based crowdfunding pitches with 102 participants (all were students); they assessed the impact of the products' creativity on funding outcomes.

For our part, our preference was to generate a larger quantity of assessments per campaign, and to have more control over the respondents' profiles, our aim being twofold: to include entrepreneurial finance and innovation experts on the one side, and a real crowd close to real crowd investors' profiles and characteristics on the other side. We decided to use a variety of populations because the literature does not converge on the accuracy of crowds' assessments in comparison with experts' ones, even if in the case of evaluating art projects in reward-based crowdfunding, the crowd appears to evaluate like experts [START_REF] Mollick | Wisdom or madness? Comparing Crowds with Evaluation in Funding the Arts[END_REF] or can even outperform traditional bank scorings [START_REF] Iyer | Screening Peers Softly: Inferring the Quality of Small Borrowers[END_REF]. Thus for each campaign we collected 10.5 assessments on average (min 1 -max 16). These assessments were carried out by looking at the campaigns' online pages (including videos) of ventures who raised funds in previous years. If the participants wished to, they were allowed to investigate the opportunities opened up by investments in greater depth, for example by looking for additional data on the Internet (start-up's website, online newspapers, social networks, etc.). With that freedom, our participants had the same possibilities as real crowd investors during ECF campaigns.

We mobilized nine different populations of participants, which we divided into six main categories:

-Finance People: 22 real business angels or real ECF crowd investors, and 5 bankers specialized in SMEs. They generated 16.5% of the assessments (N: 420);

-The rating agency for start-ups Early Metrics (1 st rating agency for innovative start-ups in Europe) mobilized three professional analysts. Each ECF campaign was evaluated by one professional analyst. They generated 1.7% of the assessments (N: 43);

-Experts: 20 scholars in the fields of innovation management, technology management, entrepreneurial finance, and entrepreneurship also rated the campaigns. They generated 20% of the assessments (N: 509);

-Practitioners in innovation management: 11 adults. They generated 5.3% of the assessments (N: 135);

-Crowd: 12 people with any particular knowledge or specialty in innovation, technologies, entrepreneurial finance, or crowdfunding. They generated 8.5% of the assessments (N: 135);

-Students in Innovation and Entrepreneurship: 56 students on a Master's Degree specialized in innovation management but with different academic and professional backgrounds (some were engineers or students in law, management sciences, political sciences, etc.) and 27 students in a French Master's with a specialty in Entrepreneurship in a business school. They generated 48% of the assessments (N: 1221).

We mobilized these people on a voluntary basis: they were not paid for their contributions, even the more expert ones. To get them involved, we firstly mobilized our professional, academic, personal, and student networks. Then we also suggested to professional associations and groups of business angels that they might like to contribute in exchange for the results and a valuable analysis of ECF dynamics. Finally, the rating agency Early Metrics also contributed for free thanks to a strong relationship between the company and the researchers, and their interest in a better understanding of the crowdfunding world.

Before the beginning of the assessments, all the potential participants were informed that the answers would remain anonymous, being analyzed on an aggregated basis, and that the data would be used for research only. They received a one-page document explaining the approach and the instructions to be followed.

As demonstrated by [START_REF] Mollick | Wisdom or madness? Comparing Crowds with Evaluation in Funding the Arts[END_REF], a crowd can evaluate just as well as experts, at least in the art industry, or better than banks and their traditional scorings [START_REF] Iyer | Screening Peers Softly: Inferring the Quality of Small Borrowers[END_REF]. So we made sure that profiles were mixed: funding or rating experts and non-professionals were all included. There are lessons from the literature about experienced funders, who are deemed to have a more accurate and less emotion-based assessment of ventures than more inexperienced ones [START_REF] Yang | The integrated mobile advertising model: the effects of technology-and emotion-based evaluations[END_REF], so we mixed profiles of people experienced with investing in ventures, such as business angels or ECF investors (N: 35), with non-experienced online investors who were backers on reward-based platforms (N: 38), and complete beginners (N: 83).

We mobilized 156 different participants, each of them being asked to fill out between 11 and 24 assessment forms. To reach this result, we had contacted 275 people. In total, we collected 2,544 assessments. They were conducted between March 8, 2017 and December 6, 2017. To prevent any major cultural disconnect between ventures, their markets, and the participants, we took care to only mobilize populations who were French and living in France, or non-French but had been living in France for a long time and were very involved in the French socioeconomic ecosystem.

The ages of participants were very diverse, ranging from 21 to 70 years old (mean: 31.5), consistent with the American Dream Composite Index. As regards gender, we mobilized a crowd in line with standard international crowdfunding statistics: 65% male, and 35% female; in comparison, Indiegogo had fewer males (M: 58%/F: 42%) whereas Kickstarter had fewer females (M: 70%/F: 30%) (AOTK, 2014).

The assessments took place under two different sets of conditions: on-site with student participants during 90 minutes per group, with the possibility to finish later (N: 1,221 assessments), and remotely for all other categories (N: 1,323 assessments). The allocation of projects to participants was randomized, with a proportional allocation of each platform to each e participant. A fund-raising exercise on a crowdfunding platform may be considered successful if it meets several criteria. As explained in the strategic management literature [START_REF] Schendel | A simultaneous equation model of corporate strategy[END_REF][START_REF] Venkataraman | Measurement of business performance in strategy research: a comparison of approaches[END_REF] and in more recent research on crowdfunding [START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF][START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF], success is a multi-dimensional concept. Consequently, we selected three criteria that define the success of an equity crowdfunding campaign.

Funding Amount is about how much funding was raised during the campaign. This way to measure success is largely used in the literature about crowdfunding [START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF][START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF] and is considered to be a key metric. Number of Crowd Investors describes how many crowd investors were attracted. Because the most successful campaigns attract numerous crowd investors, the capacity for a venture to raise funds from many crowd investors is a sign of good performance in terms of funding outcomes. Moreover, we know that a greater number of co-investors in entrepreneurial finance (larger syndication)

improves the selection process [START_REF] Lerner | The syndication of venture capital investments[END_REF][START_REF] Lockett | The syndication of venture capital investments[END_REF]; also, because a high number of backers or investors on crowdfunding platforms is considered by the crowd as a proof of quality (Kuppuswamy et al., 2013;[START_REF] Parker | Crowdfunding, cascades and informed investors[END_REF][START_REF] Ralcheva | On the Road to Success in Equity Crowdfunding[END_REF], crowd investors are more strongly motivated to join campaigns that have already attracted a large number of investors. Funding Ratio refers to the capacity of a venture raising funds during an equity crowdfunding campaign to reach its goals by under or over-financing [START_REF] Cordova | The determinants of crowdfunding success: evidence from technology projects[END_REF][START_REF] Mollick | Wisdom or madness? Comparing Crowds with Evaluation in Funding the Arts[END_REF]. A very successful campaign would be able to collect much more money than the original target. Some famous examples illustrate this reality: the rewardbased crowdfunding campaign for the video game Pillars of the Eternity 2 on the platform American FIG (over-financing of 440%: $4.4m for a goal of $1m), or the equity-based crowdfunding for the easy parking mobile app JustPark on Crowdcube in the United Kingdom (£3.5m for a goal of £1.5m).

Explanatory variables: degree of innovativeness

As discussed before, we considered that a binary categorization of venture innovativenessincremental vs radicalwas really complicated and thus questionable, whatever the wholeness of the measurements. Consequently, we scored projects on a scale of innovativeness. This notion is the result of two complementary frameworks, the first one coming from the literature on innovation and project management, and the second one being an empirical construct based on the methodology used by the start-ups rating agency EarlyMetrics, which is market leader in Europe.

We also refined our innovativeness measurement technique by introducing real innovation variables in the control variables. In this way, we are confident in our capacity to faithfully capture the innovativeness of ventures.

Frameworks for measuring innovativeness perception

In order to properly measure the degree of innovation displayed by ventures raising funds on ECF platforms, we considered that a complete understanding of all aspects of the innovation phenomenon was necessary. Consequently, we decided to use two different innovation perception measurement techniques. The first one is the "Diamond Framework" of [START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007), which proved very useful for characterizing projects and ventures in their innovation dimension. This framework contains four items: Novelty (level of newness and novelty), Technology (level of technological uncertainty), Complexity (level of complexity of the product, the process and the project), and Pace (level of urgency for deploying the innovation).

For every element of the framework, we used the qualitative scale presented by the authors.

Then we transcribed this scale into a quantitative five-item one, from 0 (which is a value) to 4.

We also expanded the "Complexity" characteristic to bring it in line with the same set of values.

Thus we completed it with two additional steps in order to reach the same granularity level as the others items. So the "Assembly" step was split into "No complexity" (0/4 on the scale) and "Low" (1/4), and the "System" step was split into "Low" (2/4) and "System" (3/4). We kept the "Array" step as the highest level of complexity (4/4).

The second framework used for measuring innovativeness is based on practices and methods used by Early Metrics, a rating agency for start-ups and innovative SMEs (leader in Europe).

This approach is based on four parameters: Degree of innovation of the product and/or service on offer, to understand how innovative the product or service is on the market; Degree of innovation of the production process, to understand the level of innovation of the production process; Degree of innovation of the business model, to understand the degree of innovativeness of the business model and the revenue model; and Global degree of innovation of the project / start-up, for an assessment of the venture's overall innovativeness. also a quality signal. Ventures can communicate online about many different awards, as a token of quality and to attract more funds and funders. Financing Round was also checked, owing to the fact that several ventures had raised funds several times on the ECF platforms in our sample.

As the last general characteristic of the campaigns, we also collected the Funding Goal, because this variable can be a strong determinant of the success of a fundraising campaign.

For more specific control variables with a stronger focus on innovation, we collected data on As regards the second category of control variables, we controlled for the characteristics of the ventures themselves instead of the campaign characteristics. To begin with, we collected the usual variables used in the academic literature about innovation such as Patents at the campaign launch, as well as Patents' Citations. We also controlled for fixed effects the Start-Up Year of Incorporation and the Platform, to ensure that the small idiosyncrasies of each did not disturb the results of the study.

Finally, we collected several data about Human Capital. We controlled for the characteristics of the CEOs and the two other main managers presented on campaign pages. Thus for each campaign we checked manually whether the CEO and managers had a PhD, and/or an MSc in Science or Engineering, and whether they had accumulated Long Experience (experience>4 years) in a high-tech sector or a scientific organization. We coded 1 if yes, 0 if not.

Results

In this section we will present our results. First, we will describe our sample and present basic summary statistics of our variables. We will then investigate the relationship between perceived innovation and "real" innovation. Lastly, we will provide results on the testing of our hypotheses.

Summary statistics

Our final sample is composed of 122 observations, each of which is a unique equity crowdfunding campaign on three different platforms in France from 2013 to 2017. Table 11 provides summary statistics of the variables used in the analysis. Most firms are quite young, the average year of incorporation being 2012. However, there is one outlier, a firm that originated in 1987. The average funding goal is €489,935, roughly similar in size as the average amount collected in a campaign (€497,819). However, there are large variations among the campaigns, as evidenced by the difference between minimum and maximum values. In terms of managerial characteristics, we distinguish between the CEO and, more broadly, the managerial team, which may include up to the three main entrepreneurs in the firm (called Management). On average, 11.5% of CEOs hold a PhD degree, 36.1% a Masters degree in a scientific subject, and 38.5% already have a long (>4 years) previous experience in a high-tech sector or in scientific research. When considering the management team, 74.6% of teams include at least one member with a PhD, 86.9% at least one with a Masters degree in a scientific subject, and 87.7% at least one with previous experience in a high-tech sector or scientific organization. This suggests that management teams seem to possess a significant overall level of expertise.

The last panel in Table 12 shows statistics on our measurements of "perceived innovation" and "real innovation". As mentioned before, the first type of measurement is a composite index that sums up the value of four proxies: Technology, Novelty, Complexity, and Pace, following the methodology of [START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007). Similarly, the second measurement is the sum of the other four proxies, derived from the methodology of Early Metrics. Although this is not reported in the table, both measurements are highly correlated, as their pair-wise correlation is 0.8805 and statistically significant at the 1% level. The "real" innovation proxies are based on tangible measurements and complementary to the perceived ones. Prior to starting the equity crowdfunding campaign, the average firm has 0.533 patents, 5.32 patent citations, 0.541 technological awards, and 0.967 key partnerships; 2.5% of them are a spin-off from a scientific organization or technological firm.

Perceived innovation

In this section, we will examine whether "perceived innovation" is related to "real innovation", i.e., to proxies generally used to measure the degree of real innovation of a start-up in the entrepreneurial finance literature, even though research on crowdfunding has developed new approaches to obtain more relevant proxies. While this question is not directly related to our hypotheses, we believe it is interesting to see whether our measurements of perceived innovation capture at least some of the more quantitative innovation proxies. If individuals are able to detect innovation, these variables should be strongly correlated. Our analysis allows us to infer which of these real innovation measurements are captured by the perceived innovation reported by individuals. As mentioned in the previous section, we constructed the following Results are reported in Table 13. Models 1-2 show results obtained through the first innovation measurement technique, and Models 3-4 through the second one. We use Number of Patents and Number of Patent Citations interchangeably, since they both measure patent intensity but in two distinct ways. We obtain consistent findings for both variables. Perceived innovation is associated with a greater presence of patents and more patent citations, as well as with the number of strategic partnerships and whether the firm is a spin-off. Press coverage is not associated with higher perceived innovation, and the number of tech awards only in the case of the second type of measurement. Overall, these findings suggest that perceived innovation captures ways to measure innovation commonly used in entrepreneurship and economics literature rather well. This further provides validation of the two measurement techniques.

Impact of perceived innovation on funding

In this section, we will now test our hypotheses on the impact of perceived innovation on the fundraising outcome of equity crowdfunded start-ups. Our first hypothesis (Hypothesis 1) predicts a positive effect on campaign outcomes. To test this hypothesis thoroughly, we use both measurements of perceived innovation andas explained beforewe consider three different ways to measure campaign success: the total amount of funds raised at the end of the campaign (variable Ln(Amount Collected)), the number of crowd investors who have pledged money by the end of the campaign as a measurement of investor participation (the variable Nbr.

crowd investors), and the "funding ratio" (variable Ln(Funding Ratio), which is the natural logarithm of the ratio of Amount Collected over Funding Goal). All these variables have been used in previous crowdfunding studies to capture campaign success (see, for instance, [START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF].

Table 14 presents the estimation results for the first variable Ln(Amount Collected). Model 1 uses the first type of measurement of perceived innovation, while Models 2-5 each one of the sub-indices of that type of measurement separately. This helps understand which element of the composite measurement drives the results. We proceed similarly for the second type of measurement of perceived innovation in Models 6-10. We find statistically significant results in support of Hypothesis 1: both measurements are positive and significant at the 5% level.

Thus, in contrast to reward-based crowdfunding, where the relationship is negative and motivated by the consumption-based perspective of crowd investors [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF], in equity crowdfunding (where investors benefit from the upside potential of the firms they assist), we find that firms that are viewed as being more innovative are able to raise larger amounts. In terms of control variables, although most are not significant, we do find that firms with higher funding goals raise more, consistent with previous findings (Hervé et al., 2017;[START_REF] Mollick | The dynamics of crowdfunding: An Exploratory Study[END_REF]. However, firms that launch a follow-up financing round raise ceteris paribus less than during their first round. Table 15 shows results for the same specification as in Table 14 but with the second way to measure campaign success, i.e., the Number of crowd investors variable. Finally, Table 16 shows results for the same specification as in Tables 14 and15 but with the third way to measure campaign success, i.e., the Ln(Funding Ratio) variable. In the case of Number of crowd investors, the Financing Round variable was not included, since all campaigns in the remaining sample are first-round campaigns. In both cases, we find support for Hypothesis 1, as both of our perceived innovation variables are associated with more crowd investors and a higher funding ratio.

To sum up, we may conclude that project innovativeness positively affects campaign success in equity crowdfunding, consistent with Hypothesis 1. This finding contrasts with previous work on reward-based crowdfunding that concluded differently [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF].

However, this difference in conclusions is consistent with the fact that, in equity crowdfunding, contributors are interested in financial returns (thus from an investor perspective) while in reward-based crowdfunding, contributors typically make product pre-purchase decisions given that the final product is usually the promised reward (thus from a consumer perspective). Our second hypothesis predicted a negative relationship between perceived innovation and the average amount pledged per backer. To perform this additional test, we divide the total amount collected during each campaign by the number of crowd investors, i.e., Amount Collected divided by Nbr. crowd investors. To mitigate the impact of possible outliers, we take the natural logarithm of that ratio. We use this new variable as a dependent variable, while our explanatory variables and control variables remain as in the previous tables. Results are provided in Table 17.

The dependent variable is Ln(Funding Ratio). Significance level: * < 10%; ** < 5%; *** < 1%.

[ We find that both measurements of perceived innovation are associated with lower average pledges by investors, consistent with the risk diversification story underlying H2. Most of the sub-indices are also negative and statistically significant (especially as regards the first measurement), suggesting that they tend to contribute individually to the overall results.

1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [ 9
Whenever they are not significant, they nevertheless show a negative coefficient sign.

Discussion

Different forms of crowdfunding have emerged, and each needs to be studied separately, since they do not attract the same type of contributors or projects (Hervé & Schwienbacher, 2017;[START_REF] Vismara | Information cascades among investors in equity crowdfunding[END_REF]. In reward-based crowdfunding, entrepreneurial start-ups (i.e., excluding artistic and social projects, which account for a major part of activities in reward-based crowdfunding) bootstrap their production costs by pre-selling the future product to early customers, and thus contributors pledge money to receive the product as soon as possible. In equity crowdfunding, in contrast, start-ups seek equity capital for investment, R&D, sales development, and to purchase equipment; contributors provide funds in exchange for expected financial returns upon exit.

Thus, the degree of innovativeness is likely to affect campaign outcome differently, due to differences in associated risks and in return expectations. We argue that a different perspective is needed to understand equity crowdfunding outcomes, and our results are consistent with a crowd investor perspective, leading highly-innovative start-ups to raise more capital and attract more participants during the campaign than less innovative ones. Our results hold both as regards the measurement of innovativeness based on the "Diamond Framework" of [START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007) and an alternative measurement technique developed by Early Metrics (the leading rating agency for start-ups and innovative SMEs in Europe).

Theoretical contributions

The findings provided in the previous section have implications both for theory and practice.

On the theoretical front, our work contributes to a better understanding of how innovativeness affects corporate fundraising outcomes: by looking at equity (rather than reward-based) crowdfunding we take a different perspective to investigate contributors' contexts and incentives. Crowd ECF investors purchase shares in start-ups and thus become shareholders, either directly in entrepreneurial firms or indirectly through a financial vehicle that is set up by the platform to manage the crowd's investment. This leads them to hold a longer-term view than only the delivery of the product itself. Thus, the main driver for pledging money is a future financial return.

Since the money is invested in the development of the product and the businessrather than the commercialization of an already finalized productperceived innovation is at least as important, if not more, than in reward-based crowdfunding. Indeed, equity crowdfunding is more suitable to early-stage start-ups than reward-based crowdfunding, where start-ups need to deliver their reward within a few months (Hervé & Schwienbacher, 2017;[START_REF] Vismara | Information cascades among investors in equity crowdfunding[END_REF].

Existing studies have not examined the impact of innovativeness on equity crowdfunding,

which is what we have done. As pointed out by [START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF] in their concluding discussion, different results should be obtained for alternative types of crowdfunding. Our study offers a theoretical contribution by developing an investor perspective of crowdfunding pledging and has found empirical support for this perspective in the equity crowdfunding sector. Moreover, platforms may gain from our findings inasmuch as they select the start-ups that are allowed to launch a campaign. Since highly-innovative start-ups are more successful, platforms will have an incentive to select the more innovative ones, leaving the others aside. Also, platforms may wish to propose a larger number of projects whenever highly-innovative ones are involved, since crowd investors are risk-averse and thus invest smaller amounts in the most innovative (most likely the riskier ones) ventures. Providing other investment opportunities enables crowd investors to diversify their investments further and thereby reduce risk.

Practical implications

Limitations and future research

Our study can make some suggestions for future research, which may help cope with the limitations of our own work. The first one is that platform characteristics may also matter, next to start-up characteristics. While our approachcollecting campaigns from three different platformshelped alleviate this concern, we were not able to include platform characteristics since we only had a limited number of platforms at our disposal. Therefore we opted for including platform fixed effects in our analysis. Some aspects at platform level that may matter include the minimum ticket size, the type of securities offered to the crowd, and the way these securities are allocated during the campaign, as illustrated by Hornuf andSchwienbacher (2017a, 2017b) regarding German platforms. These aspects affect crowd participation as well as the dynamics of participation during the campaign. Since we found that the average investment amount per contributor was lower for more innovative start-ups, inter-linkages with some of these platform characteristics are possible.

A further avenue for future research is to directly compare platforms of different crowdfunding types. This would make it possible to explore whether start-ups deliberately self-select into different types of crowdfunding platforms according to their degree of innovativenessa clearly interesting research question. The contrasting findings between reward-based and equity crowdfunding with regard to innovativeness suggest a trade-off for entrepreneurs that is based on the extent to which their projects are innovative. Given that less innovative start-ups tend to be more successful with reward-based crowdfunding than their more innovative counterparts, it is possible that the innovation level affects the choice of crowdfunding type directly. This yet unexplored research question could shed light on how entrepreneurs decide to opt for crowdfunding in the first place and, if they do, which type they select.

More generally, this could greatly refine our understanding of how entrepreneurs choose among different financing sources, including newly-emerged crowdfunding opportunities.

Introduction

In a special issue of the academic journal Small Business Economics led by Block, Colombo, Cumming, and Vismara (2016), scholars have demonstrated that the entrepreneurial finance ecosystem is changing rapidly. New financing tools have appeared, thanks to technological change ("fintechs"), new rules and laws, and the creativity of practitioners. In line with this overall shifting environment, Corporate Venture Capital (CVC) itself has evolved during the same time frame. Indeed, large companies now massively invest in Open Innovation strategies in general, and in CVC in particular [START_REF] Fulghieri | Organization and Financing of Innovation, and the Choice Between Corporate and Independent Venture Capital[END_REF]. They are doing so because they have taken note of the diminishing returns of internal investments into their own R&D departments, the collapse of classical innovation methods, and a growing threat from external economic actors such as start-ups. By choosing to fund innovative start-ups, they expect to take advantage of the latter's creativity and dynamism.

CVC is a very cyclical activity [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF][START_REF] Maula | Corporate venture capital and the value-added for technology-based new firms[END_REF][START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF], with at least three waves so far. Today, we seem to be at a historic high (CB Insights Data, 2017;NVCA, 2017). Between 2011 and 2015, the number of CVC funds increased from 1068 to 1501 in the USA, and these financial entities invested four times more in start-ups in 2015 than in 2012, reaching $75bn per year. In general CVC deals constitute 20% of Venture Capitalist (VC) deals, but CVC can be stronger in a few sectors, for example about 30% in the cleantech industry [START_REF] Haemming | Corporations the new conductors for entrepreneurs[END_REF] [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF][START_REF] Chesbrough | Making sens of corporate venture capital[END_REF][START_REF] Dushnitsky | When does corporate venture capital investment create firm value[END_REF]. This practice emerged in 1914 with the investment of DuPont in a six-yearold automobile company, General Motors; thus CVC is over one century old. Since that date, various strategies, goals, and practices have emerged all around the world. What underlies the creation of CVC funds is the difficulty for large companies to generate innovation, especially radical innovation [START_REF] Christensen | The innovator's dilemma[END_REF], within their internal R&D departments [START_REF] Tushman | Technological Discontinuities and Organizational Environments[END_REF][START_REF] Henderson | Underinvestment and Incompetence as Responses to Radical Innovation: Evidence from the Photolithographic Industry[END_REF]. Considering that they could not by themselves massively innovate [START_REF] Czarnitzki | The contribution of corporate ventures to radical innovation[END_REF], large companies have tended for a long time to look for innovation outside their walls: this is called Open Innovation [START_REF] Chesbrough | Designing Corporate Ventures In The Shadow Of Private Venture Capital[END_REF]. Investing in start-up equity is one of the numerous tools in the field of Open Innovation.

Through CVC, many companies look for strategic returns, whereas other companies seek financial profitability above all; the majority try to keep a balance between strategic and financial returns [START_REF] Mcmillan | Corporate venture capital: Seeking innovation and corporate growth[END_REF][START_REF] De Kalbermatten | Corporate Venture Capital in Europe: Objectives, Characteristics and Performance[END_REF]. Facing this complexity and diversity, several articles have presented the purposes and objectives of CVC. Indeed, drivers for a strategy to invest in innovative start-ups, which are sometimes far from the core competences of the large corporation, can be numerous. In his seminal paper, [START_REF] Chesbrough | Making sens of corporate venture capital[END_REF] has explained that the motivations and typologies of deals are four-fold: driving investments (the deals are made to feed the strategy of the corporation with innovation or business-development insights); enabling investments (these investments are made to strengthen the Corporate Limited Partner's ecosystem: e.g. Intel Capital invested in more than 800 start-ups to generate new standards and fulfil its computational power needs); emergent investments (these investments are made to improve the Corporate Limited Partner's understanding of new markets, needs, and technologies); or passive investments (aiming for financial profitability). [START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF] (quoting [START_REF] Winters | Venture capital investing for corporate development objectives[END_REF][START_REF] Sykes | Corporate venture capital-strategies for success[END_REF][START_REF] Kann | Strategic venture capital investing by corporations: a framework for structuring and valuing corporate venture capital programs[END_REF][START_REF] Chesbrough | Making sens of corporate venture capital[END_REF][START_REF] Keil | External Corporate Venturing: Strategic Renewal in Rapidly Changing Industries[END_REF] recalled that CVC funds mostly considered strategic goals to be more important than financial goals. Indeed, for a long time many other academic studies confirmed that strategic goals were more important for Corporate Limited Partners than financial returns (Block and MacMillan, 1993;[START_REF] Yost | The state of corporate venturing[END_REF][START_REF] Siegel | Corporate venture capitalists: autonomy obstacles and performance[END_REF][START_REF] Dushnitsky | When does corporate venture capital investment create firm value[END_REF][START_REF] Chesbrough | Designing Corporate Ventures In The Shadow Of Private Venture Capital[END_REF][START_REF] Henderson | Corporate venture capital: effecting resource combinations and transfers[END_REF].

Depending their goals and investment strategies, large corporates have access to four kinds of organizational forms [START_REF] Miles | Exploring the Practice of Corporate venturing: Some Common Forms and Their organizational Implications[END_REF]: Scholars have been studying the limitations and weaknesses of CVC funds for a long time.

Form
They have worked on the constraints faced by large corporates and CVC funds themselves, by start-ups receiving funds and support, and by co-investors.

The consequences of CVC deals are well-documented: CVC funds do not generate good enough results and performance for their Corporate Limited Partners; ultimately, this leads to CVC experiencing a major problem of continuation [START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF]. The literature about CVCs' limitations makes a distinction between four main categories: problems and limitations related to CLPs; problems and limitations related to the CVC fund and its management team; unsatisfactory strategic performance; and inadequate financial performance.

The first limitation has been identified by many authors, sometimes a long time ago. Large corporates tend to fail to formulate clear objectives for their CVC funds [START_REF] Fast | The Rise and Fall of Corporate Venture Divisions[END_REF][START_REF] Siegel | Corporate venture capitalists: autonomy obstacles and performance[END_REF]. Moreover, these objectives can change very often (every two or three years in the worst cases), in contradiction with the necessity to get enough time to build up an experienced investment team and develop a strategy. Weak involvement or "insufficient corporate commitment to the venturing initiative" can also impact the CVC negatively (Hardymon, DiNino, and Salter, 1983;[START_REF] Rind | The role of venture capital in corporate development[END_REF][START_REF] Sykes | Corporate venture capital-strategies for success[END_REF]Lerner, 2001). Sometimes the CEO and other top managers will actively support the CVC and collaborations with start-ups in the portfolio, but they will not be followed by the rest of the company and intermediary managersespecially in R&D departments, where the "Not Invented Here effect" may be strong. Entrepreneurs also prefer to raise money through VC funds because the aims of investors are clear (financial return on investment and nothing else): there is no hidden agenda such as technological watch or pre-Merger & Acquisition screening). VC funds also prefer to have perfect knowledge about the agendas of their potential co-investors. With a CVC, they run the risk of conflicting time frames because a CVC does not have a limited lifespan, and the VCs risk suffering from the disappearance of the CVC during their presence in the capital.

The second limitation has to do with the CVC's team. It seems that the organizational form of a CVC, its management policy, hiring practices, and incentive tools are real brakes on success.

Even if the CVC world is diverse, many authors have identified common limitations and criticized the traditional model. For [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF] and Lerner (2001), CVC teams may suffer from an inappropriate system of profit sharing, due to lower salaries compared to their VC colleagues, and the absence of a carried interest system. Hence their incentives are sub-par relative to the VC industry. A direct consequence of this is the incapacity to hire and retain the best partners and analysts [START_REF] Hellmann | Venture Capital: A Challenge for Commercial Banks[END_REF]. A study by the executive consulting firm FW Cook (2000) has confirmed that historically only 32% of CVC teams enjoyed a carried interest system. [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF] have also reminded us that for the most part CVC funds are considered as subsidiaries of large companies; as a result, their managers are included in the company-wide compensation system, which is often less attractive than usual practices in the VC industry. We also know that a structural problem faced by many CVC teams is that members are impacted by the global HR strategy of the parent company: usually they have to change position every three or four years, whereas in the VC industry there is a need to stay in a job during at least a decade in order to perform well.

The third limitation is about the rationale of CVC funds: the ability to generate innovation, strategic returns, and a contribution to the sponsoring company's performance. This topic has been studied from different angles with the help of empirical data from several time periods and geographical areas. The results shed light on the usefulness and relevance of CVC funds for CLPs. Start-ups and CLPs can have conflicting relations due to the gap between CLP policies and the start-ups' need to grow, or owing to direct conflicts of interests [START_REF] Sykes | Corporate venturing obstacles: Sources and solutions[END_REF][START_REF] Hellmann | Venture Capital: A Challenge for Commercial Banks[END_REF]. We also know that CLPs do struggle to transfer technologies and new market experiences from start-ups [START_REF] Hellmann | Venture Capital: A Challenge for Commercial Banks[END_REF]) and that CVC is not an efficient solution for pre-M&A [START_REF] Hardymon | When Corporate Venture Capital Doesn't Work[END_REF]. Over time and experience feedback, CVC funds have tried to professionalize their systems for start-up management, the final objective being to take greater advantage of their innovative capacity. But strong investment in the relationship may have just the opposite effect. Indeed, the more the CLPs look for strategic returns, the worse the start-ups perform [START_REF] Siegel | Corporate venture capitalists: autonomy obstacles and performance[END_REF]. The literature explains that if the CLP is too invested in the relationship and too close to the start-ups, these will innovate less radically. So there is a trade-off to be found between lack of management and monitoring, and excessive involvement [START_REF] Czarnitzki | The contribution of corporate ventures to radical innovation[END_REF], study on 2500CVC investments in Germany between 1993and 2007).

The fourth limitation is about financial performance and the financial capacity of Corporate Venture Capital. Even though we do not have access to official data about CVC profitability, it seems that CVC funds financially underperform traditional Venture Capitalists [START_REF] Vancura | Financial Metrics in Corporate Venture Capital: Enhancing Strategic Value by Focusing on Financial Goals[END_REF]. [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF], in their seminal paper, have demonstrated that CVC funds overpay, contrary to traditional VCs ($28.5m for CVC vs $18.1m in their sample). These overvaluations of transactions have a direct consequence: because the return on investment results from the ability to sell expensively a capital share that a financial investor paid at the cheapest possible price, CVC funds will not perform as well as their VC counterparts for comparable deals.

Moreover, CVC funds overvalue start-ups, being incapable of properly defining their values from a financial perspective, they repel Venture Capital. The lack of financial profitability is also due to their incapacity to attract the most promising and highest-achieving start-ups.

Among various reasons accounting for this phenomenon, one is that entrepreneurs may fear some governance problems with CVC teams, such as vetoes on business relations with the CLP's competitors. In addition, entrepreneursand co-investors such as VCsmay also fear the negative impact of a CVC in the cap table (capitalization table) on successful industrial exits, with a trade sale [START_REF] Le Pendeven | Les sorties du capital-innovation en France[END_REF].

A last point about financial capacity has been identified in the literature: start-ups are very cashintensive. But for the most part CVC funds do not manage large amounts of cash, so if they diversify their risks, they do not have the capacity to participate massively in other rounds, and will be abused by later investors [START_REF] Hellmann | Venture Capital: A Challenge for Commercial Banks[END_REF].

Syndication of Corporate Venture Capital funds

CVC managers and chiefs of strategy in large corporates have learned from other people about CVCs' failures. Consequently, they try to prevent failures, inter alia, by syndicating a large proportion of their investments: about 90% are syndicated [START_REF] Dushnitsky | Corporate venture capital: Past evidence and future directions[END_REF][START_REF] Basu | Towards understanding who makes corporate venture capital investments and why[END_REF], whereas for VC the figure is about 66% [START_REF] Sorenson | Syndication Networks and the Spatial Distribution of Venture Capital Investments[END_REF]. If CVCs do syndicate their investments very often, it is rarely with other CVCs, and never with rival CVCs [START_REF] Sharifzadeh | Syndication of VC Investments, Governance and Contract Design[END_REF].

The literature on entrepreneurial finance has investigated the syndication phenomenon in depth, and is strongly positive about its impact for investors and supported start-ups. Indeed, we know that syndication greatly enhances the performance of supported start-ups and the probability that they will succeed. We know that stronger support of funded start-ups results in a better economic and innovation performance [START_REF] Das | Polishing Diamonds in the Rough: The Sources of Syndicated Venture Performance[END_REF][START_REF] Tian | The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms[END_REF][START_REF] Frick | Optimal syndication decision of corporate venture capital and venture capital firms[END_REF].

A high degree of syndication impacts positively the probability of start-up success. [START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF] have explained that CVC and VC have a different value added: VC funds perform well as regards employee recruitment, support for subsequent fundraising, and structuring the startup. CVC funds score higher as regards technical support (sometimes), credibility (communication and "corporate certification"), and business support [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF][START_REF] Kelley | The Role of Corporate Investor Relationships in the Formation of Alliances for Corporate Venture Capital Funded Startups[END_REF][START_REF] Hellmann | A theory of strategic venture investing[END_REF]. Moreover, when an investor at the venture stage wishes to syndicate, the investment team will look for co-investors with specific knowhow (sectorial expertise, for example) in order to generate more value for the backed firm [START_REF] Lehmann | Does Venture Capital Syndication Spur Employment Growth and Shareholder Value? Evidence from German IPO Data[END_REF]. [START_REF] Piazza | Why corporates invest in the same startup? An explorative analysis of CVC syndications[END_REF], in their paper about syndication between CVC funds, have also noted that this kind of collaboration generates better support for the backed start-ups thanks to the range of capabilities [START_REF] Hill | Transferability of the venture capital model to the corporate context: implications for the performance of corporate venture units[END_REF][START_REF] Souitaris | How do Corporate Venture Capitalists do Deals? An Exploration of Corporate Investment Practices[END_REF][START_REF] Chemmanur | Entrepreneurial Finance and Innovation: An Introduction and Agenda for Future Research[END_REF].

Syndication has also been identified in the literature as a factor that leads to better selection: [START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF] have pointed out that in the biotech industry the expertise of "big pharma" will decrease information asymmetries between investors and entrepreneur. This is made possible by the competences of the corporate involved in the due diligence process [START_REF] Lerner | The syndication of venture capital investments[END_REF][START_REF] Yang | Learning from what others have learned from you: the effects of knowledge spillovers on originating firms[END_REF][START_REF] Frick | Optimal syndication decision of corporate venture capital and venture capital firms[END_REF]. We estimate that this advantage is shared by all high technologies [START_REF] Stuart | Interorganizational endorsements and the performance of entrepreneurial ventures[END_REF]. When syndication takes place, investors can diversify the business and technological expertise to improve the selection process and thus increase the propensity to back suitable firms. [START_REF] Das | Polishing Diamonds in the Rough: The Sources of Syndicated Venture Performance[END_REF] have also demonstrated that in the VC ecosystem, a syndication between various actors improves the capacity to select good deals.

Deal syndication also allows financial diversification [START_REF] Lockett | The Structure and Management of Alliances: Syndication in the Venture Capital Industry[END_REF][START_REF] Braune | Corporate Venture Capital and Syndication Networks. 2 nd Abbé Grégoire Innovation Day[END_REF], because by syndicating their deals CVCs can invest in a larger number of startups and diversify their financial risks to a greater extent.

Thanks to syndication, young CVC funds can improve their skills and reputations [START_REF] Frick | Optimal syndication decision of corporate venture capital and venture capital firms[END_REF]. The authors explain that "CVCs with a very low reputation choose the same strategy as purely financial investors. Hence, to realize first investments in young firms and to build up reputation to win a tie-break, the investment managers should rather join a syndicate than invest in a new project alone". Young, unknown CVCs will decide to co-invest in order to learn (about the selection process or backed start-ups management) and to increase their visibility in the entrepreneurial ecosystem. In a paper in 2006, Manigart et al. have also demonstrated that investors can syndicate to run an instruction process: they note that a large proportion of young VCs use syndication as a "learning tool". Thanks to exchanges with colleagues, they can develop skills in deal flow selection, negotiation, deal structuration, portfolio management, etc.

By creating strong networks of co-investors, CVC funds will be offered some opportunities to co-invest by partners and co-investors, and this will generate a better deal flow [START_REF] Manigart | Venture Capitalists' Decision to Syndicate[END_REF][START_REF] Wang | Strategic alliances by venture capital backed firms: an empirical examination[END_REF].

It may sound surprising, but as explained by Hamel et al. (1989) and [START_REF] Piazza | Why corporates invest in the same startup? An explorative analysis of CVC syndications[END_REF], "corporates that syndicate their CVC investments with competitors can obtain information about competitor co-investors' new product development projects". Indeed, by cooperating during the selection and investment process, and later as board members, competitors will gain some information about each other's innovation strategies and new markets being targeted. Thus by syndicating the deals, corporates can benefit from technological watch.

As regards the two main goals of Corporate Limited Partners, the literature concludes that syndication is relevant. By increasing the diversity of co-investors, a CVC, along with its CLPs, will improve its strategic performance. In addition, [START_REF] Brander | Venture-capital syndication: improved venture selection vs. the value-added hypothesis[END_REF] and [START_REF] Tian | The Role of Venture Capital Syndication in Value Creation for Entrepreneurial Firms[END_REF] have demonstrated that CVC funds often syndicate their investments in order to increase their financial performance. As regards strategic issues performance, [START_REF] Sorenson | Syndication Networks and the Spatial Distribution of Venture Capital Investments[END_REF] have shown that various contacts and discussions with several co-investors generate more shared knowledge and expertise.

Despite these numerous positive results and valuable reasons to syndicate, a few research studies have demonstrated that syndication can also undergo problems: conflicts of interests may appear between investors (Stévenot-Guery, 2007); free riders may lead to underinvestment in start-up support [START_REF] Dimov | Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate: A Longitudinal Study[END_REF]; and excessively large syndications create coordination problems [START_REF] Lockett | The Structure and Management of Alliances: Syndication in the Venture Capital Industry[END_REF], including conflicts of interest between investors. On the whole, however, the advantages of deal syndication are really greater than their limitations and risks.

Methodology

The main objective of this study is to define and conceptualize an emerging topic in the field of venture capital: Multi-Corporate Venture Capital (MCVC). As the theory of MCVC is still at an early stage of development, a qualitative approach is necessary to better isolate causal variables and identify the main characteristics (Yin, 2008). Our qualitative research aims to understand the working sequences and mechanisms at play, and to appreciate the agents' behaviors and practices [START_REF] Hedström | The Oxford Handbook of Analytical Sociology[END_REF][START_REF] Yin | Applications of Case Study Research[END_REF]. In order to strengthen the validity of our research approach, we followed the advice of [START_REF] Yin | Applications of Case Study Research[END_REF] by looking for multiples sources of evidence: interviews, archival records, and secondary documents. We then triangulated these heterogeneous empirical sources [START_REF] Yin | Case study research: design and methods[END_REF].

We started by identifying as many MCVC fundsor the most similar organizationsas possible. To this end, we listed the few emblematic MCVC funds presented in professional reports about (multi) corporate venture capital (PME Finance, 2012;CroissancePlus, 2016) or during public conferences. We completed the listing of these first MCVC funds by using keywords in scientific databases and on Google, such as: "Multi-Corporate Venture", "Multi In this part of the research, we conducted five "360° analyses" as mini case studies, for which we collected between three and ten interviews with various stakeholders. Such 360° analyses are useful for exploring a complex social and organizational financing tool whose causal relations are not obvious enough for a direct quantitative approach.  for the Corporate Limited Partners, 8 countries: USA, France, Belgium, Japan, Switzerland, Germany, the Netherlands, and Finland;

 for the start-ups backed by MCVC funds, 5 countries: USA, France, Belgium, Germany, and South Korea.

We recorded, transcribed, and summarized most of the interviews. As regards non-recorded interviews (about one-third, for reasons of confidentiality), we only used our personal notes.

Then we constructed a thematic coding of each interview (based on the topics used in the interview guidelines) and we cross-analyzed all the transcriptions to identify regularities and differences. As recommended by [START_REF] Miles | Qualitative data Analysis: An Expanded Sourcebook[END_REF], we used tables to improve our data analysis; we listed the main topics in columns and the firms' names in rows. We aggregated and compared all the responses collected by main topic and question. Thus we structured similar constructs, categories of practices, and stories about MCVC funds.

Moreover, we reread all the interviews we had collected several times, each time discovering differences or common views, characteristics, and practices among sources and practitioners.

To improve our understanding and the veracity of the data and discourses, we triangulated as far as possible by comparing discourses we had recorded with public discourses and secondary sources (conferences, websites, and press articles). We also compared the viewpoints of MCVC managers with those expressed in interviews and discourses by their Corporate Limited Partners and supported start-ups (whenever it was possible, i.e. in five cases). On the rare occasions where we identified some discrepancies, we asked for confirmation and checked with the people we had interviewed. Our data analysis was iterative, and we often returned to the data, literature, and theory to further refine our understanding, concepts, and results.

Results

In the first section of the results, we will define what a Multi-Corporate Venture Capital fund precisely is, and the origins of the MCVC funds that we identified. Then we will demonstrate through an analysis of six main dimensions that the MCVC is a hybrid organization combining aspects of VC and CVC. In a third section, we will suggest a new conceptual model for understanding Multi-Corporate Venture Capital as a new financing tool for innovative ventures.

Definition: MCVC funds and their origins

A Multi-Corporate Venture Fund is a venture capital firm financed by several large companies whose aims are to invest cash (mainly between $1m and $5m per deal, but sometimes more, or less) to obtain minority shareholding in start-ups or innovative SMEs. This organization is a "pre-syndication". Whereas standard syndication is an arrangement whereby investors (VC or CVC) decide to syndicate for each start-up and separately, MCVC investors decide to syndicate and work together even before the decision to invest in a particular start-up has been taken. In other words, investors first decide to syndicate in a common financial entity and then, once the organization has been structured (the MCVC), they decide where to invest.

The other main difference with typical VC is that the money under management mainly comes from industrial companies (>50%), and not from the financial institutions. For the majority of MCVC funds that we identified, there were just a few Corporate Limited Partners: six of the funds brought together two or three CLPs, twelve of them brought together four or five CLPs, seven of them federated six to nine CLPs, and only four of them had more than nine large companies as Corporate Limited Partners. MCVC specialized in cleantechs and mobility), told us that "my job is to be an independent VC and a consulting firm for corporates at the same time. Our stake is to be the more independent possible in our investment decisions, and to generate the most possible innovation links after the deal. By generating a correct ROI, we are friends with the CFOs of the CLPs, and by generating strategic returns, we satisfy the CEOs who are looking for technological watch, strategic feedbacks and others elements to guide the company. The difficulty with this "innovation mandate" is that it is not written anywhere, it is completely unofficial". [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF], sometimes directly, sometimes providing money through VC funds ("indirectexternal" in the typology of [START_REF] Miles | Exploring the Practice of Corporate venturing: Some Common Forms and Their organizational Implications[END_REF]. We identified three different trajectories for the emergence of MCVC.

The first one is when a standard CVC fund expands its financial support from one Corporate Limited Partner (CLP) to several. The reasons for such an expansion are often that the investment team wishes to acquire more autonomy, enlarge its range of investment a little, and work more like a venture capital fund. To succeed with a CVC spin-off, it is also necessary to have a CLP that desires a separation. A CLP can desire or accept separation if it has decided to stop the CVC's investments (strategic and/or financial decision), or if it trusts the team to pursue or increase its involvement in the Open Innovation strategy. In that case, the CLP often trusts the team leveraging the actions to generate more strategic impact for less money invested.

An illustration of this case is Aster Capital, a French MCVC founded in 2008. Prior to this date, the investment team was named "Schneider Energy Ventures" (SEV). After about a decade, the SEV team decided to spin-off from their sole corporate backer at the time, Schneider, to expand its range. They attracted to their MCVC fund (in addition to Schneider) Solvay and Alstom Transport as CLPs. They also obtained money from the European Investment Fund. Now, they invest in the energy and cleantech industries.

The second trajectory involves an independent, standard VC with an investment team used to managed money from financial investors (banks, insurance companies, hedge funds, State, etc.) and/or from individual investors and/or from large companies. Progressively, the team manages more money from large companies, until it operates funds from CLPs by delegation in a syndicated financial vehicle. Year after year this specialization can grow, and the VC will become an MCVC. This kind of MCVC is less "consulting and strategic-returns oriented" than the others, because for the most part they do not change their behavior very much characteristics. This section will explainalong six main dimensionsthe similarities and differences between these three types of financing tools.

Organizational and legal form

An MCVC fund is an independent financial entity that is not capitalistically or organizationally linked to a large corporate. It is a Limited Partnership Model, just like almost all VC funds. A Limited Partnership is an entity with an existence of its own and no guarantee links with financial Limited Partners (financial subscribers). Concretely, MCVC funds always have the same kind of structure as the VCs in their countries: they are asset management firms. For example, Partech Ventures is an international venture capital firm with offices in San Francisco, Paris and Berlin; it manages an MCVC financial vehicle (Partech International VI) that under

French law is a Fonds Commun de Placement à Risque ("FCPR"). In France, this status is the most common for VC funds.

In a Limited Partnership, CLPs almost systematically work as an independent team, and associates (General Partners, or "GPs") are often the only shareholders of the management company. For example, Quadrille Capital is a spin-off of the family-owned financial institution Quilvest, and the company is the property of the managers only. Only a few rare exceptions were encountered during our fieldwork, for example Energy Technology Ventures in the United

States: the firm is a joint venture between General Electric, NRG Energy, and ConocoPhillips.

So the CLPs are capitalistically involved in the management company.

In a Limited Partnership Model, the investment strategy is negotiated in advance and formalized in the contract between the investment team and the CLP. Except in rare cases, it is not possible to change the investment policy, subscription commitments, or objectives. In this model, everything has to be clear, written, and validated by every Limited Partner. The main advantage is that in case of policy change by the CLP, there will be no profound impact on the MCVC and its continuity. For example, during the past decade Orange (international telecom company) changed its technological priorities several times, but the MCVC funds in which Orange provided capital were not seriously impacted. If a CLP does not wish to pursue its involvement in the MCVC's strategy, it will not invest in the next generation of the fund, but this only represents a small part of the current fund (mainly between 10 and 25%, vs 100% for a proprietary CVC).

This organizational form and its guarantee of continuity also constitute a security for VC in co- In almost all these MCVC funds there is a consultative investment committee including representatives of the CLPs, and these corporates can be involved in the process of due diligence (their expertise can be very useful when investigating the value of high technologies developed by start-ups). But the investment team of the MCVC fund is the unique, final, and formal decision-maker.

Contrary to a CVC, an MCVC fund is not only useful for one CLP, but for several. Contrary to a VC, an MCVC is looking for its Limited Partners to have a strategic impact, so the organizational arrangement has to be very specific, fair, and egalitarian. Moreover, all the CLPs are federated within a common financial entity, so they are regulated by financial laws and rules. Consequently, the MCVC management team does not have to do any favors to any of its CLPs. So the real challenge is to build a system of processes (meetings, e-mail, etc.) and IT solutions (e.g. a screen on the deal flow) that is useful for CLPs, complies with financial laws, and does not disclose any technological or business secrets.

Despite the dominance of this model of governance, we also met three other configurations during the research. In the first one, every deal proposed by the MCVC's management has to be approved unanimously by its CLPs (e.g. Ecomobility Ventures in France, in its first phase)

or by a majority (e.g. Innovation Fund in Belgium, where at least 8 of the 14 board members have to agree to the deal).

In the second configuration, affecting a few MCVC funds, the rule is not that they have to obtain the agreement of CLPs, but at least that one of them should act as a sponsor, driven by interest in the potentially backed start-up. Thus, Jérôme Faul, Managing Director of Innovacom (MCVC mainly focused on digital and telecom businesses, financed by Soitec, Orange, Alcatel-Lucent-Nokia, and Seb Group) said: "We do not undergo vetoes from the LPs, but every time one of them has to support the decision and want to collaborate with the targeted start-up".

In the third configuration, a CLP retains its veto right. Xange Private Equity explained that the fund "had to generate a good performance on financial and strategic dimensions, but also had to respect the rule to not invest in competitors of La Poste (e.n. French postal company)". This can sometimes happen in connection with R&D support. It is not the most common kind of help, but some firms (JSR in Japan, for example) are involved in this kind of relationship.

Even if it is not usual, one of the easiest strategies for CLPs to help start-ups in their portfolio is to use them as providers. Nokia-Alcatel-Lucent, for example, prioritizes this kind of relation with start-ups because for them it is the most concrete, easy, and reproducible way of proceeding. In our sample, some relationships between CLPs and start-ups generated tests and product feedback. Indeed, when large corporates and start-ups are close to each other, the R&D and marketing teams in the corporates can challenge the new offers and services of the startups. For example, BASF sometimes helped some of the backed start-ups to improve the quality of their solutions.

Almost all of these kinds of collaboration are the same as those found in CVC funds, and are particularly appreciated and useful for start-ups. Added to the usual actions that can be provided by General Partners (Luukkonen, Deschryvere and [START_REF] Luukonen | The value added by government venture capital funds compared with independent venture capital funds[END_REF], they mean that entrepreneurs should probably be able to perform better than other backed companies. Venture capitalists simply cannot provide this kind of support. Our research also demonstrates that MCVC is not in itself a financial innovation (the financial method is the same as with the VC or CVC, i.e. injecting cash in equity into small ventures in exchange for shares) but it is an innovative tool for financing innovation due to the fact that it possesses several large corporates as Limited Partners, and that it uses innovative rules to manage relations between supported ventures and CLPs, prevent conflicts of interest, etc.

Limitations

Our research suffers from various limitations. The first one is related to the non-exhaustiveness of the MCVC sample. Even though we did try to identify all the MCVCs currently operating in the world, it is obvious that several could not be detected. This is a problem because some of them may well exhibit behavior, or have methods, rules, and know-how that were not observed within our sample. By definition, we were not able to know if the "best in class" of MCVC funds are in our sample or not. More specifically, despite our investigations we did not manage to include any MCVC from Asia, where the Venture Capital industry is very lively.

The second limitation is the lack of quantitative research on financial data. Indeed, in reason of (i) the exploratory nature of this work (defining and conceptualizing), and (ii) the short history of most MCVCs, we did not have access to enough data in public databases to study the deals' profitability and start-ups' trajectories.

Research agenda

This article is part of a more general research agenda about MCVC. Consequently, further research about MCVC funds will complement this first paper. A qualitative approach could be applied in order to understand whether MCVC overcomes the usual limitations of CVC or not from the Corporate Limited Partner's point of view. We think that it would be useful and interesting to study MCVC and Open Innovation through in-depth work on collaborations between start-ups in the portfolio and CLPs: do they work on shared R&D, on business development, on market understanding? Who is mainly taking advantage of this relation: the start-up or the large corporate? From a Limited Partner point of view, it would also be really promising to investigate to what extent large corporates have an interest to cooperate, especially with a particular view on the competitive situation they find themselves in. It is probably not the same thing to have competitors within your MCVC (as with Pangaea Ventures in Canada or Innovation Fund in Belgium, with several large corporates from the chemical industry) or to have none (for example, Robolution Capital in France). The potential competition situations would be fascinating to study in terms of strategy theories. In terms of economic theories, even if, for the moment, it seems that MCVC funds under management do not undermine the markets, theoretically it would be possible to imagine cartels of large corporates using MCVC as a weapon against potential threats from the start-ups sector. Such issues constitute promising avenues.

As a new source of finance for entrepreneurs, MCVC raises numerous new questions, which have already been investigated as regards classical financing tools, but not in connection with MCVC yet: what are the impacts of the sectorial diversity of CLPs? Does the variety of nationalities have an impact on the performance of backed start-ups? Are exits facilitated by foreign investors in the LPs? Do public LPs in MCVC funds impact pre-syndicated MCVCs? Do MCVCs benefit from better pre-money start-up valuations thanks to greater attractiveness, which is related to their partial industrial identity or, as genuine CVCs do, do they overvalue start-ups [START_REF] Gompers | The Determinants of Corporate Venture Capital Success: Organizational Structure, Incentives, and Complementarities, Chap. 1[END_REF]?

For all these open issues, both qualitative and quantitative research could be relevant and complementary. In the literature, some scholars present CVC as a financial alternative for entrepreneurs facing difficulties with raising money through usual venture capitalist [START_REF] Maula | Corporate Venture Capitalists and Independent Venture Capitalists: What do they know, Who do They Know and Should Entrepreneurs Care?[END_REF][START_REF] Zider | How venture capital works[END_REF]Chemmanur and Fulghieri, 2013), whereas others mainly present CVC as a complementary financial solution for early-stage start-ups [START_REF] Park | When does corporate venture capital add value for new ventures[END_REF]. It would be interesting to include MCVC in this debate, to find out whether this innovative financing tool can substitute VC and/or CVC, or constitutes a complementary solution for entrepreneurs raising funds. From an entrepreneur's point of view, it would also be interesting to study the trade-off between these financing solutions, all other things being equal: do entrepreneurs prefer to raise funds from genuine VCs (standard relations, probably no unexpected or disappointing experiences)? Do they prefer to take advantage of a corporate's support with a CVC (even if the entrepreneur may undergo the potential inconvenience of a conflict of interest with the CVC)? Or do they prefer an MCVC as a hybrid solution, which offers some corporate support and a VC's methods and independence at the same time? Dans le chapitre 2, composé de notre premier article, nous avons analysé l'émergence des Social Impact Bonds. Ces formes novatrices de financement de projets innovants et souvent préventifs destinés à la réduction de problèmes sociaux mal adressés par les pouvoirs publics, apparues en 2010 en Grande-Bretagne, sont considérées par certains auteurs académiques [START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF][START_REF] Joy | Social Impact Bonds: The Next Phase of Third Sector Marketization?[END_REF]

et praticiens comme des expressions et des avatars contemporains du

Nouveau Management Public [START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF][START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF]. Nous avons souhaité investiguer cette potentielle filiation qui, si elle avait été évoquée, n'avait pas été démontrée. Il est vrai que dans un contexte budgétaire occidental tendu sur les dépenses sociales, l'apparition d'un mode de financement des solutions sociales faisant collaborer ensemble investisseurs privés, acteurs sociaux, pouvoirs publics et intermédiaires pouvait intuitivement laisser penser à une correspondance naturelle entre ce concept de politiques publics et les SIBs. S'inscrivant dans une lignée de travaux internationaux encore très embryonnaire sur les SIBs, ce travail vise à contribuer au cadre théorique de ce mode de financement, et de résolution de problèmes sociaux.

En appliquant la grille d'analyse de Dunleavy et al. (2005) De manière plus globale, il semblerait intéressant de prendre davantage de recul pour analyser dans l'ensemble l'impact des nouveaux outils de financement de l'innovation sur le continuum du financement. Est-ce que ces nouveaux modes de financement font concurrence aux autres ? Sont-ils complémentaires ? Viennent-ils s'ajouter avant, après, pendant ? La syndication toujours plus croissante des modes de financement rend ce questionnement particulièrement actuel. Dans une période de liquidités privées particulièrement abondantes pour l'innovation [START_REF] Dealroom | The capital gap for small technology companies: Public venture capital to the rescue[END_REF], l'apparition de solutions alternatives n'est pas neutre. Aussi, mieux comprendre les caractéristiques et conséquences de ces outils est absolument nécessaire, à la fois dans une logique de bonne gestion financière comme de soutien efficace, efficient et durable à l'innovation, qu'elle soit entrepreneuriale, sociale, technologique ou non.

  1. Introduction ...................................................................................................................... 1.1. Introduction générale ................................................................................................ 1.1.1. Les raisons d'un financement spécifique à l'innovation .................................. 1.1.2. Le financement des deep techs comme illustration par l'extrême des particularismes du financement de l'innovation .............................................................. 1.1.3. L'apparition de modes de financement dédiés pour l'innovation ....................

Tableau 1 :Tableau 2 :

 12 Financement des start-ups nanotechnologiques en Venture Capital et Corporate Venture Capital Exemples d'institutions universitaires dédiées à la recherche sur le financement de l'innovation Tableau 3: Exemples de conférences universitaires dédiées totalement ou en partie à la recherche sur le financement de l'innovation Tableau 4: Vue d'ensemble et comparaison des nouveaux acteurs du financement entrepreneurial Tableau 5: synthèse des données quantitatives collectées dans le cadre de l'article n°2 « Equity Crowdfunding and Innovation » Tableau 6: synthèse des données collectées Tableau 7: Social Impact Bonds par aire géographique et année de lancement Tableau 8: Fonds investis dans les SIBs par aire géographique et année de lancement

Figure 1 .Figure 2 .Figure 5 .Figure 9 .Figure 17 .Figure 31 :FundFigure 32 .

 1259173132 Figure 1. Synthèse des facteurs influant le financement des entreprises innovantes Figure 2. Evolution des estimations des financements apportés par le Venture Capital aux startups nanotechnologiques dans le monde Figure 3. Financement en capital-risque aux Etats-Unis de 2000 à 2014 par industrie Figure 4. Levé de fonds, investissements et sorties moyennes annuelles de 2009 à 2016 sur le marché du capital-innovation aux Etats-Unis, Canada, Europe et Grande-Bretagne Figure 5. Levé de fonds, investissements et sorties moyennes annuelles de 2009 à 2016 sur le marché du capital-innovation aux Etats-Unis, Canada, Europe et Grande-Bretagne Figure 6. Levé de fonds, investissements et sorties moyennes annuelles de 2009 à 2016 sur le marché du capital-innovation dans les principaux pays européens Figure 7. Performances du capital-innovation français Figure 8. TRI sur 5 ans des fonds de capital-risque et LBO américains et européens Figure 9. Répartition des structures de Corporate-Venture Capital par type de modèle adopté Figure 10. Nombre d'opérations CVC par an dans le monde Figure 11. Nombre de nouveaux fonds CVC par an dans le monde Figure 12. Chaîne du financement de l'entrepreneuriat innovant Figure 13. Positionnement disciplinaire de la finance entrepreneuriale Figure 14. Statistiques de publication sur SCOPUS de 1978 à 2016 Figure 15. Statistiques de publication à propos du capital-risque par décennie Figure 16. Références sur Google Scholar par thématique et journal scientifique entre 2000 et 2016 Figure 17. Références sur Google Scholar par thématique et par an entre 2000 et 2016 Figure 18. Evolution des levées de fonds du capital-innovation par type de souscripteur Figure 19. Evolution des crédits aux entreprises Figure 20. Montants investis en crowdfunding dans le monde Figure 21. Nombre d'ICOs recensées dans le monde chaque mois Figure 22. Nombre d'accélérateurs aux Etats-Unis Figure 23. Nombre d'accélérateurs à Londres Figure 24. Nombre d'accélérateurs à Paris Figure 25. Nombre d'accélérateurs à Berlin Figure 26. Cadre d'analyse « Diamond » de l'innovation

Figure 3 .Figure 4 .Figure 5 .Figure 6 .

 3456 Figure 3. Financement en capital-risque aux Etats-Unis de 2000 à 2014 par industrie (en milliards de dollars) (source : PwC & NVCA, 2016)

Figure 7 .

 7 Figure 7. Performances du capital-innovation français (données : adaptées de AFIC, 2017)

Figure 21 .

 21 Figure 21. Nombre d'ICOs recensées dans le monde chaque mois (source : JDN / TokenData / CoinDesk, Perreau, 2018)

Figure 22 .

 22 Figure 22. Nombre d'accélérateurs aux Etats-Unis (source : Hathaway, 2016)

  En synthèse, nous nous référons au tableau propose par Block et al. (2017) qui, même s'il n'est pas exhaustif ni ne hiérarchise les modes de financement en fonction de leur contribution à la dynamique en cours n'en est pas moins une vision intéressante des enjeux actuels du financement de l'innovation. Tableau 4. Vue d'ensemble et comparaison des nouveaux acteurs du financement entrepreneurial (Block et al. 2017) 1.1.5.3. Communauté académique : une nécessaire action de questionnement et un riche terrain d'investigations scientifiques La nature des outils de gestion a des impacts considérables sur les organisations et les firmes, en cela qu'elle influe sur les choix d'allocations des ressources, et oriente les choix d'investissement et de stratégie (

  cette littérature émerge un courant sur le LBO. Ainsi de manière plutôt surprenante, les travauxde Amess et al. (2015) pourtant sur l'étude de 407 LBOs en Grande-Bretagne démontrent que ce mode de financement plus connu pour sa capacité à réduire drastiquement les coûts et à privilégier le court-terme génère comparativement aux entreprises qui ne sont pas sous LBO 6% de brevets en plus, et que l'innovation est de meilleure qualité (brevets plus cités). Lerner et al. (2011) ont sur données américaines sensiblement les mêmes résultats. L'article de Bertoni et al. (2014) apporte des éléments assez intéressants aussi, en cela que les LBOs sur les industries faiblement ou moyennement technologiques voient leur effort d'innovation baisser post-LBO… quand les industries de services hautement technologiques voient l'innovation non-technologique augmenter. L'innovation technologique ne subit pas d'effet à la suite du LBO. A notre sens, il est indispensable de poursuivre ces travaux, et de les élargir à d'autres configurations.La littérature a également jusqu'ici peu étudié le concret des processus de décision, y compris pour les modes de financement historiques de l'entrepreneuriat et de l'innovation. En effet, comme l'évoquent[START_REF] Drover | A Review and Road Map of Entrepreneurial Equity Financing Research: Venture Capital, Corporate Venture Capital, Angel Investment, Crowdfunding, and Accelerators[END_REF], on connait mal les processus concrets de formation de la décision dans un fonds VC, et les influences sociales, politiques, interpersonnelles des membres des comités d'investissement. Il y a iciet sur les autres modes de financement, anciens, modernisés ou complètement nouveauxune opportunité scientifique significative.Dans cette même logique très centrée sur l'individu (et non seulement l'organisation), la question sociale des relations semble particulièrement fertile à analyser sous l'angle de la syndication.

[

  Journal de suivi des articles Dans cette partie nous venons présenter l'évolution des articles composant cette thèse, et leur statut actuel dans le processus de publication scientifique. Présentation en séminaires et workshops :  Septembre 2016 : Présentation lors du séminaire annuel du Cercle de l'Innovation de l'université Paris Dauphine, à Cargèse (France)  Janvier 2017 : Présentation lors d'un "Research Thursday" (invitations de chercheurs externes à venir présenter leurs travaux) à Audencia Business School Présentation en conférences académiques :  31 mars 2016 : Présentation lors de la 1ère Journée de l'Innovation Abbé Grégoire, à Paris Publication : Juin 2016 : Soumission à la revue Finance Contrôle Stratégie dans le cadre du partenariat avec la 1 ère Journée de l'innovation Abbé Grégoire. La version soumise avait été améliorée à la suite des commentaires des deux rapports d'évaluations reçus pour la conférence, et des commentaires lors de la présentation.  Mars 2017 : Retour des évaluateurs avec demandes de modifications intermédiaires (l'un suggérait mineures, l'autre majeures)  Septembre 2016-Septembre 2017 : Réalisation d'entretiens complémentaires (non requis par les évaluateurs) en raison d'évolutions du cadre des Social Impact Bonds en France (lancement d'un appel à projets sur la version française des SIB, les Contrats à Impact Social)  Janvier 2018 : Soumission de la 2 nde version des apports réalisés (c'est cette version qui est présente dans la thèse). Le Pendeven et Dr Armin Schwienbacher (SKEMA Business School) Présentation en séminaires et workshops : -Présentation en conférences académiques : Une version très embryonnaire de l'article, avec des données très limitées et une approche méthodologique sensiblement moins sophistiquée, fut présentée en conférences. Cela permit de refondre complètement la démarche pour aboutir à l'article présent dans cette thèse.  Mars 2016 : Présentations lors de la 1 ère Journée de l'Innovation Abbé Grégoire, à Paris (France)  Avril 2016 : Présentation lors de la 4 th International Conference on Innovation and Entrepreneurship (ICIE), à Toronto (Canada)  Juin 2016 : Présentation lors de la 23 th Innovation and Product Development Management Conference (IPDMC), à Glasgow (Scotland) Publication :  L'article sera soumis prochainement dans une revue académique internationale Novembre 2017 : Présentation lors d'un Paper Development Workshop (PDW) à Audencia Business School, à Nantes (France) Présentation en conférences académiques :  Mars 2017 : Présentation lors de la 2 nd Abbé Grégoire Innovation Day, à Paris (France)  Juin 2017 : Présentation lors de la 24 th Innovation and Product Development Management Conference (IPDMC), à Reykjavik (Islande)  Septembre 2017 : Présentation lors du GT « Innovation » de l'AIMS, article sera soumis prochainement dans une revue académique internationale [Articles et rapports publiés ou présentés en conférences mais non présents dans la thèse] Pendant cette thèse, plusieurs travaux complémentaires furent réalisés et présentés en conférences, ou sont en cours de publication. Nous n'avons toutefois pas souhaité les inclure dans le contenu de cette thèse. Néanmoins, en cela qu'ils nous ont permis d'affiner sensiblement nos analyses, travaux, savoir-faire et positionnement scientifique, nous les renseignons cidessous à titre d'information : Articles et rapports réalisés et publiés :  Mariage G., Le Pendeven B. (2015), Non-banking : une alternative au financement bancaire pour les entrepreneurs, Entreprendre & Innover, vol.2, n°25, pp.8-20  Le Pendeven, B., Abdesslam, M., (october 2015), Les nouveaux modes de financement des PME, study for Fondation pour l'Innovation Politique  Le Pendeven, B., Nico, Y., Gachet, B., (november 2015), Social Impact Bonds, un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale, study for Institut de l'Entreprise  Le Pendeven, B., Magnier, C., (2017), Les sorties du capital-innovation en France, Rapport DGE/AFIC, Paris Communications en conférences : Avec le Dr Emmanuel Frémiot, nous avons travaillé sur le financement des start-ups nano technologiques dans le monde. Une première version de ce travail fut présentée en conférences :  1 er semestre 2016 : Séminaires de la Chaire « Nanoimage » de la Comue héSam, Paris (France)  Juin 2016 : Frémiot, E., Le Pendeven, B., (2016), Analyse exploratoire du financement en capital des start-ups nanotechnologiques, Forum Innovation (Cahiers d'économie de l'innovation, colloque spécial 20 ans), Paris (France)  Novembre 2016: Le Pendeven, B., Frémiot, E., Safer-by-design and Financing: An Exploratory Approach of Private Financing of Nanotechnological Start-ups, 5 th Nanosafe International Conference, Grenoble (France) Un travail fut réalisé sur les méthodes d'évaluation de la valeur de l'innovation. Il fut présenté à plusieurs reprises en conférences, et fera l'objet d'une soumission en revue scientifique internationale. Mai 2015 : Le Pendeven, B., (2015), Quelles modalités d'évaluation et dispositifs de financement spécifiques pour les projets d'exploration?, Congrès de l'Académie de l'Entrepreneuriat et de l'Innovation 2015, Doctoral Workshop, May 20, Nantes (France)  Septembre 2015 : Le Pendeven, B., (2015), Innovation Extended Value Identification: A new framework for projects evaluation, GT « Innovation » de l'AIMS, September 17-18, Strasbourg (France) 2.1. Introduction Social Impact Bonds (SIB) first appeared in 2010 in the United Kingdom in the wake of the "Big Society" initiative, a political platform launched by David Cameron when he became leader of the Conservative Party. The underlying idea was that information technology and innovations in public management can empower citizens and help them monitor the efficiency of public services. The government would thus be able to transfer the supervision of parts of current public services to civil society or the private sector. An SIB is a new financial tool designed to provide a solution for social issues: homelessness, rehabilitation of former prisoners, health, academic failure, etc. It involves cooperation between financial actors (banks, investment funds, or charities), the public sector (central government or local authorities) and social services providers (NGOs, social businesses or regular private firms). Its contract-based structure is intended to help individuals on the brink of social exclusion. In other words, parties involved in an SIB pull together their resources and expertise for one common purpose: tackling social issues in an innovative fashion. The Social Impact Bond is a financial innovation for solving social issues, but not in itself a social innovation or a social service. It is an innovation because it is the first mechanism combining a payment-byresult system based the achievement of social objectives while saving social costs for the public sector, private financing, and the outsourcing of social actions to non-public organisations. This kind of consortium had never before been used for public services. Unlike many financial tools employed in the social economy, SIBs can generate profits for the risk-taker. While not the only financial solution with this characteristic, it is unusual, and has prompted debate in the Third and the Public Sector. The SIB remains an emergent phenomenon, but is rapidly growing. In March 2017 Stievenart and L'Huillier (2017) estimated the number of SIBs to be about 74 in 18 countries. In an older study, Rizzello and Carè (2016) made a complete dynamic analysis of the introduction of SIBs from 2010 to 2016 (Appendix 2 and 3).

Figure 28 .

 28 Figure 28. Social Impact Bond standard structure and execution process

  associated representations. For[START_REF] Mchugh | Social Impact Bonds: A Wolf in Sheep's Clothing?[END_REF] and[START_REF] Sinclair | Social Impact Bonds: Shifting the Boundaries of Citizenship[END_REF], SIBs reduces government accountability because they outsource welfare services.[START_REF] Mchugh | Social Impact Bonds: A Wolf in Sheep's Clothing?[END_REF] think SIBs are "the latest stage in an ideological shift which favours removing delivery of social and welfare services from conventional public or third sector providers, and they mark a significant challenge to the traditional ethos and operation of the voluntary and community sector. The relatively favourable reception accorded SIBs by sections of the third sector has led some commentators to claim that there are influential elements in the UK third sector which appear to endorse further privatisation measures in welfare reform". This indicates how some authors have made a link between New Public Management and Social Impact Bonds.While the SIB is a financial innovation, few articles focus on this dimension.[START_REF] Bolton | Towards a new social economy: blended value creation through social impact bonds[END_REF] note that investors earn a financial return from investing in a social innovation.Schinckus (2015a) focuses on asset-pricing, applying classical bond pricing methods to SIBs.[START_REF] Pauly | Social Impact Bonds in Nonprofit Health Care: New Product or New Package? Working Paper n° 18991[END_REF] also worked on the financial dimension of SIBs, studying them as a pure vehicle for project finance paid according to performance and constructing financial simulations so that they might understand the way in which they differed from classical financial vehicles.[START_REF] Cooper | Social Impact Bonds: Can Private Finance Rescue Public Programmes? Critical Perspectives On Accounting[END_REF] study the implications of SIBs for social outcomes from an accounting perspectives, detailing the importance of this approach for contractual agreements and performance goals. None of these papers theorize the SIB concept, but they do contribute to a better understanding of the characteristics and implications of SIBs.The first SIBs, and especially the one in Peterborough, galvanised academic comment. In her article in the Stanford Social Innovation Review, Fiennes (2013) initiated a debate with[START_REF] Helbitz | Making the Case for Intervention[END_REF], who criticised the Social Finance methodology employed for the selection of the sample in the Peterborough SIB. The authors identify a selection bias arising from the fact that prisoners volunteered for the programme. The Peterborough SIB sometimes serves as a case study for articles that focus on a specific dimension: Schinckus (2015a) deals with SIB asset pricing as already mentioned, and Schinckus (2015b) discusses the valuation perspective.

(

  exploratory devices) and social services of the Welfare State, the services concerned often receive these innovations and test devices with great interest(UK Cabinet Office, 2012; Government of Massachusetts, 2012; Government of Canada, 2013; Government of New Zealand, 2012; New South Wales Government, 2012) especially when they see that their missions would expand should the SIB in question succeed. This has long been observed concerning the first SIB in history, in Peterborough. This case clearly illustrates that SIBs do not favour disaggregation or public disengagement: following the experiment in the reintegration of offenders serving short sentences, the Ministry Of Justice (MOJ) extended the prevention device to much of Great Britain, affecting 45,000 offenders in prison. This did not occur in the context of the creation of an agency, but rather in the MOJ setting. Members of the former SIB Lab at Harvard Kennedy School,[START_REF] Azemati | Social Impact Bonds: Lessons Learned So Far[END_REF] also posited that the most important criterion for rolling out an SIB is its potential for a large impact, in direct relation with the need for the social policies to be massively deployed. They argue that SIBs must, by definition, expand public policy to new objectives.

  dictate the decisions made by public authorities may vary greatly, and are always very highly contingent on context: (a) economic-budgetary, (b) social, (c) political, (d) cultural, and (e) local institutional, coupled with (f) the more or less recent history of related social initiatives:

  ) have examined equity crowdfunding. Innovation signals and perceived innovativeness have also not been investigated very much beyond Chan & Parhankangas (2017) and Davis et al. (2017), and only as regards reward-based crowdfunding campaigns. There results did not converge; Chan & Parhankangas concluded that on average the most radically innovative projects on Kickstarter faced greater difficulty in achieving their funding goals than projects with more incremental innovations. For their part, Davis et al.'s very closely-related research concluded that the degree of perceived creativity of the projects positively impacted crowdfunding performance. The nature of the relationship between innovativeness and online crowdfunding performance is therefore still unclear.

  Technological & Innovation Awards, Spin-Off from Scientific Organization, and Number of Technological and Innovation Partnerships. Technological & Innovation Awards are all the awards related to innovation, technology, or science received by the start-ups and presented on campaign pages. These do not include other types of award, such as « Entrepreneur of the Year Award » or « Responsible firm of the region 2015 ». The Spin-Off from Scientific Organization variable deals with the fact (stated on the campaign page) that the venture is a spin-off from a public research organization (e.g. INSERM, CNRS, CEA, etc.) or from a large technological firm (Intel, BASF, etc.). Finally, Number of Technological and Innovation Partnerships refers to the number of technological, scientific, and innovation relations and agreements mentioned on the campaign website. Business relations and distribution agreements were excluded from this variable.

  measurements of "real innovation": Number of Patents; Number of Patent Citations, Number of Tech Awards, whether the start-up is a Spin-Off, and Number of Partnerships. We further included platform and year fixed effects to control for platform and time invariant effects.

  091*** -1.109*** -1.082*** -1.080*** -1.136*** -1.119*** -1.118*** -1.125*** -1.163*** -1.048*** Startup Year of Incorporation -0.025** -0.028*** -0.026** -0.026** -0.029*** -0.027** -0.028** -0.025** -0.031*** -0.028*

  From a practical point of view, our study helps understand to what extent the crowd's decisionmaking is affected by innovation. Start-ups that are able to better demonstrate the innovativeness of their project are more likely to raise larger amounts during their equity crowdfunding campaigns, and thereby be more successful in achieving their funding goals. In other words, clearly explaining how innovative a project is constitutes a key determinant of campaign success. Alternatively, less innovative start-ups may find it more worthwhile to rely on reward-based crowdfunding, where the relationship between innovation and campaign outcome has been shown to be negative. Whether start-ups self-select into different crowdfunding types according to their degree of project innovation remains an unexplored, but clearly interesting research question.

  funded without any financial intermediation (directly through the operating or strategic budgets) and developed within the domain of the corporation by corporate employees. in a venture capital fund designed to encourage corporate employees to develop internal ventures. The venture capital fund typically originates and operates within the corporation and is managed by corporate employees. in a venture capital fund that targets external ventures in specific industries or technology sectors. The venture capital fund may originate outside the corporation and be managed by persons who are not corporate employees, or the fund may originate within the corporation and be managed by corporate employees.

FigureFigure 30 .

 30 Figure 29. Organization form of a Multi-Corporate Venture Capital Fund

Figure 31 :

 31 Figure 31: Organization forms of a Corporate Venture Capital Fund and of a Venture Capital Fund MCVC funds are mandated to invest in start-ups to achieve financial profitability and create strategic impacts. Jean-Marc Bailly, founder and Managing Director of Aster Capital (an

  MCVCs around the world concludes with a first overview of the phenomenon, presented in the table below.

Figure 32 .

 32 Figure 32. Mechanisms related to MCVC funds, their Limited Partners, and their portfolios of start-ups

  à étudier les particularités et implications théoriques et pratiques de trois outils financiers modernes mais distincts, dont les particularismes et caractéristiques posent de nombreuses questions. Ceux-ci ont notamment en commun l'originalité d'être des outils qui voient se syndiquer des personnes physiques ou morales pour financer des projets innovants. Là où les SIBs voient des banques, fonds d'impact investing, fondations ou autres se mettre ensemble pour financer des projets socialement novateurs, et en collaborant avec des acteurs généralement assez absents de leur écosystème direct (associations, entreprises sociales ou adaptées, pouvoirs publics, etc.), l'émergence et le développement du Multi Corporate Venture Capital dans le monde voit ainsi coopérer des grandes entreprises entre elles pour investir de manière conjointe dans ces nouveaux outils financiers, dans un but affiché d'open innovation. Ces regroupements ne sont parfois pas naturels, au point de voir des concurrents se syndiquer dans des MCVCs avec une réelle logique de coopétition, en assumant ici de travailler ensemble pour mieux anticiper les rupture technologiques et d'usage en cours et à venir. Enfin, l'equity crowdfunding est une forme de syndication à grande échelle entre des dizaines d'investisseurs individuels. Bien que ne coopérant à priori pas ensemble (les échanges entre particuliersinvestisseurs sont très limités dans le financement participatif), les investisseurs en ECF bénéficient toutefois de l'effet de syndication d'une foule, qui sans être garant d'une indiscutable performance des investissements permet au minimum de juger et d'évaluer à l'instar d'experts professionnels (Mollick et Nanda, 2017). Ces tendances fortes à la syndication ne sont pas infondées, et s'inscrivent dans le constat assez logique que la fédération de compétences variées d'investisseurs et d'acteurs augmente la performance de l'ensemble. La littérature a comme nous le présentions dans un chapitre précédent démontré largement ces avantages. Dans le chapitre 1 de notre thèse, nous avons brièvement rappelé l'historique des outils sur le financement de l'innovation, et le développement conjoint de la recherche en sciences de gestion et économie sur ce thème. Dans la même logique, nous avons expliqué les raisons pour lesquelles à la suite des années 2000, mais plus encore depuis 2010, de nouveaux modes de financement émergent partout dans le monde. De fait, la conjonction d'évolutions technologiques, réglementaires, la montée en maturité de certains types d'acteurs, le fort dynamisme du monde entrepreneurial en général et de l'écosystème start-ups en particulier, la croissance significative des montants dédiés au financement des start-ups, et d'autres raisons mineures sont venues alimenter le fort dynamisme de l'écosystème de l'innovation, entrepreneuriale ou non.

  , notre travail démontre le fait que si les SIBs peuvent être considérés comme une expression du New Public Management sur les dimensions de l'incitation (la logique de paiement au résultat crée une mécanique entièrement orientée sur l'incitation financière, tout du moins pour les financeurs privés partie au contrat), il n'en est pas autant sur les dimensions de la désagrégation pour laquelle en fait l'éventuelle efficacité des SIBs viendra renforcer le rôle de l'Etat et non pas favoriser le délitement des services publics. Sur la notion de concurrence, élément central dans la logique du NPM, on remarque que la réponse est en fait assez subtile. Si le SIB ne met pas en concurrence au sens strict et traditionnel du terme des prestataires éventuels -il y a à l'origine du SIB un choix et processus de co-construction entre les acteurs, y compris « publics commanditaires » -il crée toutefois une forme de concurrence dans la capacité pour les consortiums de faire accepter le SIB à une collectivité publique ou à une administration centrale. Cette compétition ne se fait pas sur la dimension économique (rapport qualité-prix) mais sur la capacité à intéresser suffisamment le décideur politique et public.Le coeur de l'article vient également démontrer que les SIBs viennent nous semble-t-il questionner le cadre du NPM en lui-même en venant élargir le concept. En effet, nous considérons qu'une nouvelle dimension semble avec les SIBs devenir une composante du New Public Management : il s'agit de l'innovation. En effet, nous avons démontré dans l'article que pour de nombreuses raisons (nouvelles sources de financement, décentralisation des décisions, nature préventive des dispositifs sociaux expérimentaux déployés, etc.), les SIBs sont génératifs d'innovations. La propre logique du SIB, son organisation et ses particularismes stimulent le développement d'innovations sociales. Aussi si à ce stade notre étude n'a pas porté en soi sur le NPM et son évolution contemporaine, et donc ne permet aucunement d'affirmer que la transcription modernisée du NPM une douzaine d'années après les travaux de Dunleavy et al. (2005) inclut nécessairement une capacité à générer de l'innovation, les SIBs ouvrent la réflexion et questionnent ce sujet. Au final, les résultats de notre recherche démontrent selon nous que les SIBs correspondent assez partiellement à la logique. Même s'il semble clair que ces outils de financement s'inscrivent dans une tendance de long terme de recours à la société civile pour régler des enjeux traditionnellement traités dans le cadre de l'Etat-providence (y compris dans les discours de leurs promoteurs), nos résultats viennent sensiblement discuter les affirmations d'un évident lien de parenté entre Social Impact Bonds et New Public Management (Warner, 2013; Joy and Shields, 2013). Dans le troisième chapitre de cette thèse (article n°2), nous avons étudié l'impact de l'innovation, à la fois perçue et réelle, des campagnes d'equity crowdfunding sur leur succès. Si des travaux analogues furent déjà menés sur des modes de financement traditionnels de l'entrepreneuriat ou sur le reward-based crowdfunding (Chan et Parhankangas), cela ne l'avait jamais été sur le financement participatif en capital, qui pourtant devient une forme significative de financement des très jeunes entreprises innovantes dans le monde. Dans ce cadre-là nous avons déployé une méthodologie particulièrement sophistiquée et complète, et étudié les résultats sur trois des principales plateformes d'ECF françaises : Anaxago, Sowefund et Smart Angels. Les résultats obtenus sont très clairs, et montrent à l'instar des investisseurs individuels plus habitués et expérimentés (business angels) voire professionnels (fonds de capital-risque) que la foule présente sur les plateformes d'ECF est sensiblement plus attirée par les projets innovants : la corrélation est significativement positive entre le degré d'innovation des projets en campagnes de levée de fonds (quel que soit le mode d'estimation retenu) et les différentes mesures de succès : taux de réussite de la campagne, montants collectés, et nombre de souscripteurs. La conclusion est donc claire : les individus investisseurs associent davantage l'innovation à la rentabilité potentielle, qu'au risque associé. Les résultats sur la 2 nde hypothèse viennent quant à eux toutefois démontrer que les investisseurs particuliers ne sont pas pour autant inconscients. En effet, s'ils sont optimistes et attirés par l'innovation, ils viennent quand même investir prudemment et mitiger leur risque. Nos résultats démontrent que s'ils investissent plus et à davantage, ils investissent de moins en moins au fil de la radicalité de l'innovation des projets. Le 3 ème article de la thèse (chapitre 4) vient ensuite mettre au jour une pratique qui se développe depuis une quinzaine d'années : le regroupement de grandes entreprises en syndicates, appelés ici fonds de Multi Corporate Venture Capital. Dans le cadre de ce travail, nous sommes venus définir ces fonds : ils sont des fonds de capital-risque dont la spécificité est de disposer uniquement ou presque de Limited Partners industriels. Contrairement aux fonds de CVC habituels, ceux-ci ne sont pas une division d'un grand groupe industriel, mais font converger dans un outil financier commun (constitué sous forme de société de gestion indépendante dans la grande majorité des cas). Cette syndication que nous qualifions d'ex-ante car elle a lieu avant l'investissement dans des start-ups (à contrario des syndications ex-post, qui elles voient se fédérer différents investisseurs au moment d'investir de l'argent au capital d'une jeune entreprise innovante) vient poser de nombreuses questions. Nos recherches nous ont ainsi permis d'identifier 29 fonds MCVC dans le monde, avec une forte domination européenne. Si tous les secteurs de l'innovation sont concernés, on remarque une forte présence du digital d'un côté, et des technologies et énergies propres d'autre part. Nous avons aussi pu remarquer que trois trajectoires expliquent la création de MCVCs : qu'un VC devienne MCVC au fil du temps et à force de collecter de l'argent auprès d'industriels, d'un CVC qui s'indépendantise de sa maison-mère et qui viendra ensuite fédérer d'autres grandes entreprises, puis de fonds MCVC qui apparaissent en soi, dont la forme organisationnelle de MCV est la seule jamais connue. Nous avons aussi pu remarquer que ces fonds sont majoritairement jeunes, qu'ils fédèrent un nombre plutôt réduit de grands industriels (18 sur les 25 ont maximum 5 souscripteurs industriels) et que les fonds sous gestion sont relativement en ligne avec ce qui peut être vu dans l'industrie du capital-risque, avec des véhicules financiers dépassant parfois les $200M. Nos résultats sont venus mettre à jour que le MCVC est une forme de financement tout à fait hybride, à mi-chemin entre les fonds VC et les fonds de CVC. Six dimensions illustrent cette identité hybride :  Au niveau organisationnel et légal, à part quelques exceptions, tous les MCVCs sont constitués sous forme de Limited Partnership avec société de gestion indépendante détenue par les managers du fonds, et des souscripteurs qui contribuent financièrement à un véhicule financier (en France, il s'agit de fonds FCPR) dont la société de gestion a la charge. En cela, les fonds MCVCs sont strictement identiques aux VCs ;  Au niveau de la politique de ressources humaines et managériale du fonds, les MCVCs s'apparentent largement plus à des VCs qu'à des fonds CVCs. En effet, en raison des statuts légaux de Limited Partnership, la société de gestion dispose d'une autonomie complète dans sa politique de ressources humaines, que cela soit sur les embauches ou les politiques de rémunération. A ce sujet, les fonds MCVCs, à contrario de la majorité des fonds CVC (Lerner, 2004), disposent d'un système de carried interest ;  Au niveau de la gouvernance et des décisions d'investissement, nous avons constaté que pour l'essentiel les fonds MCVCs sont totalement maitres de leurs décisions d'investissement, dans le respect de leur thèse et règles d'investissement. Toutefois, nous avons constaté quelques pratiques alternatives qui donnent plus de poids aux industriels. Ainsi furent mis à jour trois dispositifs alternatifs : le véto (chaque CLP dispose d'un droit de véto sur les investissements réalisés), le sponsorship (chaque investissement, pour être rendu possible, doit être soutenu par au moins un des CLPs), et l'unanimité (dans un des MCVCs étudiés, la règle d'investissement exigeait que tous les industriels soient d'accord pour faire chaque investissement) ;  Attentes des industriels. Les MCVCs sont nécessairement dépendants des attentes des industriels qui leurs confient de l'argent à investir. Nous avons pu remarquer que les CLPs sont clairement dans le cadre du MCVC dans une recherche d'atteinte de résultats stratégiques (« strategic returns »), d'effets d'apprentissage, de veille technologique, bien plus que de rentabilité des capitaux investis. En cela, les MCVCs sont bien plus proches des CVCs classiques que des VCs, qui eux ne sont mandatés par leurs souscripteurs que pour tirer le maximum de rentabilité (sauf cas particuliers, comme les Public VCs ou les Social VCs) ;  La sélection des investissements valorise également les liens qui unissent le General Partner et les Limited Partners. En effet, pour l'essentiel les équipes de gestion profitent des compétences technologiques et de connaissance des marchés de leurs souscripteurs pour affiner les due diligences et asseoir davantage leurs positions. Cette pratique s'apparente fortement à ce que font les CVCs (qui consultent les divisions de l'entreprise mère pour améliorer la qualité de l'audit stratégique), à ceci près que le MCVC bénéficie de l'effet de levier permis par la connaissance croisée et mutualisée de plusieurs grands industriels, évoluant souvent sur des marchés variés ;  La sixième dimension concerne les actions menées et les dispositifs mis en place afin de pouvoir générer pour les industriels-souscripteurs le plus possible de « strategic returns ». Nous avons identifié près d'une dizaine d'actions mises en place afin que les MCVCs offrent le plus possible de visibilité, données de marché, éléments de compréhension, idées ou avertissements à leurs souscripteurs. Très proches de ce qui peut être vu dans nombre de CVC traditionnels, ces dispositifs bénéficient de la spécificité de la dimension collective des CLPs dans un MCVC. En effet, il nous semble que la contrainte qu'impose la gestion d'un collectif d'industriels (et de n'en favoriser aucun) pousse les équipes de gestion à professionnaliser leurs démarches, à y investir plus de moyens financiers et de ressources humaines, là où les CVC classiques peuvent donner l'impression que leur appartenance au groupe sera, par définition, une raison suffisante pour un bon transfert de strategic returns entre les start-ups financées et leur maison-mère. Contributions académiques Notre thèse espère contribuer à la littérature sur le financement de l'innovation, mais peut-être également un peu au-delà. Ainsi le 1 er article s'inscrit dans la lignée des travaux sur les SIBs, qui a émergé depuis 2011. Il vient questionner l'outil sous l'angle du New Public Management. En cela, nous venons le caractériser et contrebalancer partiellement une filiation invoquée par certains auteurs, qui n'est pas évidente en soi et reste tout à fait partielle. Nous pensons également que la recherche effectuée contribue au-delà de l'analyse de l'outil SIB en lui-même. En effet, nous pensons que le questionnement des SIBs par le cadre théorique du NPM vient également discuter les frontières du NPM, dans une version modernisée. L'innovation, consubstantielle aux SIBs, semble ainsi devenir de plus en plus souvent invoquée par les pouvoirs publics comme un futur désirable dans le cadre des politiques publiques (y compris sociales), et nous nous questionnons sur l'assise de cette rhétorique, et son éventuelle impact réel dans le cadre des politiques publiques actuelles. Le 2 ème article s'inscrit lui de manière très claire dans le courant sur l'étude du crowdfunding en général, et de l'equity-crowdfunding en particulier. Il vient enrichir les connaissances à la fois des mécanismes de décisions des investisseurs, des facteurs de succès dans les campagnes d'ECF, mais aussi participer à la compréhension des stratégies des plateformes, et leurs biais pro-innovation. Au-delà du champ du crowdfunding, nous pensons que notre article apporte une meilleure compréhension au domaine plus large du financement de l'innovation. En effet, il contribue à mieux faire comprendre les stratégies individuelles des individus-investisseurs, qui s'ils sont manifestement attirés par l'innovation, viendront à l'instar des fonds de capitalrisque mitiger leur risque en investissant moins par dossier et en se syndiquant davantage (même si ici la notion de syndication ne s'entend pas comme la proportion de financements syndiquéspar définition, ils le sont tous dans le financement participatif -mais s'entend au sens du nombre de co-investisseurs). Le 3 ème article alimente quant à lui la littérature sur les CVCs et la syndication. Là où les travaux traditionnels s'intéressent à la syndication ex-post (c'est-à-dire opération par opération), le MCVC est une syndication ex-ante. Ainsi avec cet article sur les caractéristiques engendrées par cette forme d'organisation, nous contribuons à la création d'un thème complémentaire et actuel au champ sur les VC et CVC. Notre identification des principaux attributs et caractéristiques permettra probablement de venir étudier l'efficacité des dispositifs. Implications managériales et de politiques publiques Nous pensons que nos travaux peuvent raisonner utilement auprès des praticiens, et avoir un impact sur les pratiques et interventions à la fois publiques et privées. En effet, ceux-ci apportent des éclairages qui peuvent être utiles à la prise de décisions. Notre action de recherche sur la thématique des Social Impact Bonds a assez rapidement accompagné l'acculturation et la montée en compétences des pouvoirs public français (alors assez peu au fait de ce dispositif de financement) ainsi qu'un certain nombre d'organisations publiques, privées, associatives et éducatives, ainsi qu'internationales, au travers notamment de conférences. Au-delà de ces premières implications, nous pensons que nos résultats permettent d'éclairer le débat sur la nature même des SIBset leur filiation assez limitée au New Public Managementainsi que mieux circonscrire les caractéristiques de ces montages. Par ailleurs, le constat que les SIBs ouvrent la réflexion sur une nouvelle composante au NPM -l'innovationpeut interroger les pouvoirs publics, et les invite à se poser autant que faire se peut dans une posture de praticiens réflexifs, et à agir en pleine conscience. Nos travaux sur l'impact de l'innovation des projets en recherche de capitaux propres sur les plateformes d'equity crowdfunding semblent quant à eux avoir une utilité directe à l'ensemble des parties prenantes aux campagnes : entrepreneurs, investisseurs, plateformes, mais aussi autres parties prenantes financiers des start-ups en levées. Pour les entrepreneurs, cela vient les alerter du fait qu'effectivement, s'ils sont à la tête d'une entreprise peu innovante, il y a des chances que leur campagne de financement en capital soit comparativement plus compliquée avec des risques supérieurs de sous-performer, alors que sur une plateforme de reward-based crowdfunding, le faible degré d'innovation aurait été un facteur de réussite de la campagne. A l'inverse, les dirigeants de start-ups innovantes viendront grâce à nos résultats peut-être davantage considérer les plateformes d'equity-crowdfunding. Pour les investisseurs, il vient les faire réfléchir sur leur propres « tropismes pro-innovation », et leur faire considérer avec le recul nécessaire de ce choix. Une conséquence potentielle pourrait peut-être, chez certains investisseurs particulièrement actifs et ayant beaucoup investi dans des projets très innovants, permettre de rééquilibrer leurs investissements futurs dans une logique de portefeuille de participations équilibré.Pour les dirigeants de plateformes de crowdfunding, cela viendra leur permettre de mieux appréhender les comportements d'allocation de l'argent de leurs investisseurs. De fait, cela peut aussi leur faire orienter leur politique de sélection soit vers un orientation très nette vers l'innovation (ces projets lèvent plus et avec de meilleurs ratios) ou au contraire appuyer davantage la communication sur les projets les moins innovants, afin de proposer aux investisseurs une diversité de projets tout en essayant de les inciter à davantage équilibrer leur portefeuille de participations.Enfin concernant les autres parties prenantes, cela vient à la fois mieux informer l'écosystème sur les dynamiques de l'equity crowdfunding et les préférences des investisseurs sur les plateformes. Parmi elles, les business angelsqui de plus en plus investissent avec des particuliers de plateformes -que l'on sait tournés vers les projets innovants, pourront ainsi reconnaitre dans ces comportements une proximité avec les leurs.Notre troisième article à propos de l'émergence des MCVCs peut aussi d'après nous générer des implications managériales et de politique publique. Cela peut être le cas à la fois par la meilleure compréhensionavec une perspective mondialedu phénomène et des règles et pratiques de ces acteurs financiers pour guider l'action. Cela peut aussi contribuer à donner des indications aux pouvoirs publics, qui en tant qu'investisseurs en capital pourraient participer à cette tendance (et le font déjà dans certains pays, comme en France Bpifrance qui gère Innobio, ou au niveau européen avec le Fonds Européen d'Investissement qui a investi dans le 1 er fonds levé par Aster Capital), notamment pour financer l'innovation de rupture.Les gestions de fonds de MCVC pourront avec nos résultats mieux comprendre la dynamique dans laquelle ils s'inscrivent, ainsi que les différents modèlesnotamment de gestion et gouvernancequi coexistent. Sans avoir voulu nous poser comme juge et recenseur des bonnes pratiques, notre article permet toutefois à des praticiens de comprendre quels modèles et pratiques sembleraient convenir le plus à leurs stratégies. Enfin, les grandes entreprises en quête de performance par l'innovation pourraient, via nos travaux, estimer que le Multi Corporate Venture Capital peut s'inscrire avec pertinence dans un portefeuille d'outils dédiés à l'innovation ouverte.LimitesNotre thèse ne fait pas exception à tout travail scientifique : elle souffre de plusieurs limites, parfois importantes.La première limite, commune aux trois études empiriques, concerne la capacité de généralisation de nos résultats. En effet, nos approches qualitatives dans les articles 1 et 3, malgré l'approche mondiale et volontairement extensive des entretiens effectués, viennent limiter la capacité de généralisation. Dans le cadre un premier article (chapitre 2), ce problème pourrait être résolu grâce à une analyse systématique de tous les SIBs lancés au niveau mondial, puis avec une analyse de ce qu'ils sont devenus avec les résultantes en termes de politiques publiques, accompagnés d'entretiens semi-directifs sur les terrains en question. Ce chantiertrès conséquentserait réalisable mais nécessiterait une organisation très conséquente.Pour le troisième article (chapitre 4), comme évoqué dans les limites du papier, nous n'avons aucunement la garantie d'avoir une vue exhaustive sur les MCVC actifs dans le monde. Nous avons certes effectué les meilleurs efforts pour identifier et catégoriser tous ceux possibles, mais nous n'avons aucune certitude à ce stade ni sur la représentativité, ni l'exhaustivité de notre échantillon. Là encore il est probablement possible de faire mieux, notamment en réalisant une analyse systématique de tous les fonds de VC répertoriés par les différentes associations professionnelles que sont NVCA, Invest Europe, BVCA, l'AFIC (mais aussi CrunchBase, CB Insights, etc.), mais là encore le travail à réaliser serait considérable. Cette meilleure capacité à pouvoir généraliser nos résultats pourrait aussi venir d'un travail plus systématiques de collecte d'entretiens semi-directifs auprès de davantage de Corporate Limited Partners, et de start-ups financées. Ces analyses à 360° pourraient aussi être réalisées sous la forme de complètes études de cas, en déployant les méthodologies adaptées.La seconde limite de notre travail, dans la continuité de la première, concerne plus particulièrement le spectre géographique du deuxième article (chapitre 3). En effet, si notre étude porte sur un nombre satisfaisant de campagnes sur plusieurs plateformes, il n'en souffre pas moins de ne se baser que sur un pays. Certes cette limite est systématique relevée dans tous les travaux analogues[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF] sur l'Australie, Mollick et Nanda, 2017 sur les Etats-Unis, etc.) et même si un échantillon sur plusieurs pays souffrirait d'un certain nombre de nouvelles limites (cadres juridiques distincts, traditions différentes de l'investissement en capital des particuliers, taux d'emprise de l'ECF différent, etc.), il serait toutefois très riche et plus valable pour la généralisation de nos résultats d'élargir le spectre géographique. La troisième limite concerne l'article n°3. Dans le cadre d'une démarche exploratoire sur la bonne compréhension de l'outil MCVC, nous avons privilégié une approche qualitative. Néanmoins, il nous semble que pour désormais investiguer plus avant les conséquences des particularismes des MCVCs, il convienne de déployer davantage des approches quantitatives. Si les questions théoriques qu'ouvre cet outil et notre article sont nombreuses, les analyser de manière hypothético-déductive serait probablement une démarche indispensable pour pouvoir disposer de réponses statistiquement valides. La dernière limite principale que nous percevons concerne l'ensemble des articles : les articles n'évoquent pas, ou de façon très liminaire dans le cas du premier, l'impact des particularismes de ces nouveaux modes de financement sur l'innovation elle-même. En effet, l'innovation en tant que processus et résultante, n'est pas hors-sol : elle subit aussi les contingences, particularités et contraintes de ses financeurs. Ainsi par exemple nous ne savons pas si les projets sociaux, mais plus largement l'ensemble des acteurs de l'ESS, adaptent les projets qu'ils construisent pour les faire financer par les SIBs. Si le risque a bien été identifié notamment par les acteurs les plus critiques envers ces montages, nous n'avons aucun recul sur cela, en raison de l'absence d'études exhaustives et de longue haleine pour déterminer ceci. Au-delà de la réponse en soi qui serait intéressante dans une perspective académique, les résultats d'études de ce type ne seraient pas neutres en terme de politiques sociales, et plus largement d'impact sur les praticiens, les bénéficiaires des politiques déployées, et les pouvoirs publics. Sur le crowdfunding, nous ne savons pas non plus dans quelle mesure des entrepreneurs, qu'ils soient à la tête de projets innovants ou non, s'autocensurent ou non au regard de ce qu'ils perçoivent des potentialités de financement sur les plateformes de crowdfunding. Voiremais cela semble plus hypothétiquedans quelle mesure les entrepreneurs changent leur projet et le degré d'innovation de ceux-ci pour optimiser leurs chances d'accéder à des financements externes, dont du crowdfunding. Enfin concernant les MCVCs, nous ne percevons pas encore l'impact de leurs particularités générés par cette forme innovation d'outil de financement sur les entrepreneurs financés ou potentiellement à financer. Pour autant un vrai champ d'investigation existe sur les apports potentiels des CLPs envers ces entrepreneurs. Même s'il nous semble que les entrepreneurs lancent leurs projets sans tenir compte des particularités des financeurs en capital au stade VC, car il y a pléthore de solutions avec chacune leurs limites et avantages, la forte expansion du phénomène MCVC ne pourra toutefois pas rester inabordée. Agenda de recherche Le champ du financement de l'innovation est en fort développement, et de nouveaux sujets se développement (crowdfunding) voire émergent (ICOs) sans pour autant que les sujets plus traditionnels (VC, CVC, BA) n'aient perdu de leur vivacité. Nous avons longuement développé dans une des sections introductives le considérable réservoir d'opportunités scientifiques qu'ouvre la discipline du financement de l'innovation. Concernant les trois outils de financement plus largement abordés dans cette thèse, nos travaux ne sont souvent que des premières approches (article 3) ou des contributions à des champs encore naissants (articles 1 et 2) qui pourraient largement être investigués par la suite. Il semble ainsi que les travaux menés sur l'equity crowdfunding, notamment la méthodologie déployée dans notre recherche et les nombreuses données collectées, ouvrent des perspectives de connues des CVCs classiques. Les MCVCs comblent-ils les limites des CVCs ? La question est plus particulièrement critique concernant les strategic returns que pourraient en tirer les CLPs. L'ajout d'autres parties prenantes LPs et l'indépendantisation de l'équipe de gestion (avec les atouts et limites que cela inclut) viennent-ils compenser voire dépasser l'intérêt d'avoir une équipe de CVC dédiée ? La mutualisation des moyens et l'ampleur plus grande des investissements réalisés (par opération ou nombre d'opérations) vient-il dépasser en termes de retours un CVC unique ? Ces questions pourraient être traitées par le biais de différentes approches méthodologiques, même si des approches quantitatives semblerait à priori plus appropriées. Par ailleurs, concernant le type de start-ups financées, est-ce que la dimension indirecte et surtout mutualisée va orienter les investissements (vu des CLPs) vers des start-ups plus exploratoires et plus innovantes (on ait qu'en moyenne les investissements syndiqués sont plus innovants)? Ou l'équilibre de la performance financière étant tellement critique pour la société de gestion qu'au contraire les investissements réalisés seront moins innovants, plus incrémentaux car moins risqués ? La forme organisationnelle des MCVCs pose aussi la question des règles de gouvernance et d'investissement. Notre recherche a mis au jour quatre formes différentes de prise des CLPs sur les choix d'investissements. Il conviendrait d'aller plus loin pour étudier l'impact de ces différentes alternatives sur la stratégie et les deals réalisés. Enfin, les apports en smart money des différents CLPs vient-il donne des avantages sensibles aux MCVCs par rapport aux VCs, au point de les faire sur-performer ? On le voit, les questions sont encore nombreuses.

Table 9 :

 9 Participants' Profiles

Table 10 :

 10 Perceived Innovation: Variables

Table 11 :

 11 Summary Statistics

Table 12 :

 12 Sample of Participants' Responses

Table 13 :

 13 Determinants of Perceived Innovation

Table 14 :

 14 Determinants of Amount Collected During the Equity Crowdfunding Campaign

Table 15 :

 15 Determinants of Investor Participation During the Equity Crowdfunding Campaign

Table 16 :

 16 Determinants of Funding Ratio During the Equity Crowdfunding Campaign

Table 17 :

 17 Determinants of Average Contributions of Crowd Investors

Table 18 :

 18 Summary Definitions of the Four Forms of Corporate Venturing(Miles and Covin,

	2002)

Table 19 :

 19 Details concerning interviewees from MCVC funds or related organizations

Table 20 :

 20 Details concerning interviewees from Corporate Limited Partners

Table 21 :

 21 Details concerning interviewees from start-ups supported by MCVC

Table 22 :

 22 Details concerning interviewees in the ecosystem of Venture Capital and Corporate Venture Capital, in relation with MCVC funds

Table 23 :

 23 Details concerning the five 360° analyses

Table 24 :

 24 Demography and Characteristics of Multi-Corporate Venture Funds identified and involved in interview survey

Table 25 :

 25 Comparative table of organizational and legal forms of VC, MCVC and CVC funds

Table 26 :

 26 Comparative table of team, HR rules and wage policy of VC, MCVC and CVC funds

Table 27 :

 27 Comparative table of governance rules in VC, MCVC and CVC funds

Table 28 :

 28 Comparative table of goals of VC, MCVC and CVC funds

Table 29 :

 29 Comparative table of selection and support practices among VC, MCVC and CVC funds

Table 30 :

 30 Comparative table of actions taken by VC, MCVC and CVC funds to generate strategic returns

  Le troisième chapitre sera dédié à un autre mode de financement faisant se regrouper des financeurs : il s'agit de l'equity crowdfunding. S'inscrivant dans le cadre d'une littérature émergente mais très dynamique, nous venons étudier l'impact du degré d'innovation des projets en collecte sur la performance de leurs levées. Nous avons ainsi voulu contribuer aux nombreux travaux en cours sur ce mode de financement car celui-ci se fonde sur des évolutions

	1.1.	Introduction générale
	1.1.1. Les raisons d'un financement spécifique à l'innovation
	L'OCDE (2005) définit l'innovation comme étant la mise en oeuvre d'un produit (bien ou
	technologiques et d'usage très nettes (les développements du digital et de l'utilisation d'internet service) ou d'un procédé nouveau ou fortement amélioré, d'une méthode novatrice de
	et des plateformes par les particuliers), tout en venant démocratiser une activité qui existait commercialisation ou d'une nouvelle méthode organisationnelle dans les pratiques de
	depuis des décennies (l'investissement en capital de particuliers) dans une dynamique de l'entreprise, l'organisation du lieu de travail ou les relations extérieures. Quatre catégories
	croissance tout à fait significative (Massolution, 2017). Les résultats de cette recherche viennent d'innovation sont ainsi considérées : l'innovation de produit, de procédé, d'organisation et de
	compléter de précédentes études empiriques publiées dans la revue scientifique commercialisation. Cette définition, très proche de celle initialement proposée par Joseph
	Schumpeter (seul la 5
		, nous viendrons
	questionner les caractéristiques de ce mode de financement que nous pouvons caractériser
	d'atypique.

Entrepreneurship Theory & Practice, notamment

[START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]

et

[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF]

.

Le quatrième chapitre viendra quant à lui présenter une autre forme de syndication : l'émergence des fonds de Multi Corporate Venture Capital (MCVC). Il nous semblait tout à fait justifié de venir étudier cette forme émergente de financement des start-ups car elle est aujourd'hui particulièrement méconnue malgré les montants concernés, symbolise à notre sens particulièrement bien un certain nombre de tendances longues dans l'écosystème de l'innovation et de son financement (croissance des investissements de grandes entreprises, syndication, collaboration grands groupes/petites entreprises, etc.). Nos travaux viendront notamment présenter les caractéristiques de cette forme hybride, intermédiaire, entre les fonds VCs et les fonds CVCs. Nous présentons aussi les importantes questions théoriques que cette forme de financement ouvre.

En conclusion, notre travail de thèse synthétisera les principales, avant d'évoquer les principales limites de nos différentes recherches, leurs implications managériales et en termes de politiques publiques, et suggérer un agenda de recherche. ème forme d'innovationde matières premièresa été retranchée de la définition initiale) et particulièrement utilisée dans la littérature comme dans les usages professionnels, vient rappeler le fondement de ce qu'est l'innovation : l'introduction dans un système économique et social de nouveautés qui vont générer des phénomènes de déstabilisation pour les organisations et les marchés qui les opèrent et subissent. Les spécificités liées aux caractéristiques de l'innovation et à la gestion des processus innovants engendrent des difficultés qui viennent entraver le financement des entreprises et des projets innovants, comparativement aux entreprises non innovantes. La littérature a déjà constaté à de nombreuses reprises ces conséquences. Ainsi on sait que les start-ups et les entreprises innovantes ont un accès plutôt réduit au crédit bancaire

  La première concerne le niveau très élevé d'asymétries d'information, car l'innovation se caractérise souvent par un haut niveau de technicité technologique ou scientifique, rendant le projet peu compréhensible pour la plupart des financeurs potentiels. Même les investisseurs les plus spécialisés peuvent avoir des difficultés à comprendre la valeur technologique abritée dans une start-up. Ainsi par exemple le Directeur Général d'un fonds de capital-innovation français spécialisé en cleantechs & sustainable energies nous confiait que pour réaliser un investissement dans une start-up travaillant sur les algues en eaux profondes pour produire de l'énergie (alors que 90% des recherches scientifiques et industrielles sur les algues concernent les algues de surface, qui se développent grâce à la photosynthèse), il avait dû faire appel à des chercheurs nord-américains et sud-africains (les meilleurs au monde), et à leur verser de

significatives honoraires de conseil pour disposer de leur avis quant à la valeur scientifique portée par la start-up visée. Malgré cela, la compréhension des soubassements scientifiques comme du sérieux des recherches menées restait en grande partie inconnue. De tels niveaux d'asymétries informationnelles peuvent forcément générer des problèmes d'anti-sélection.

  Schumpeter, 1912). L'innovation a cela de particulier que son utilité dépasse souvent largement le cadre économique de l'organisation qui la portera. Ainsi une entreprise de l'agroalimentaire qui viendrait développer un nouveau type de de produit à haute valeur nutritionnelle viendrait à la fois probablement augmenter sa performance et profitabilité via la vente de produits issus de cette avancée, mais d'autres organisations commerciales, publiques ou associatives pourraient utiliser également pour leur propre profit. Et cela sans que le régime du droit de la propriété intellectuelle n'y puisse grand-chose. Cette situation est encore plus critique quand les activités portées par l'entreprise ne sont pas brevetables et très difficilement protégeables, empêchant la création d'une rente commerciale. C'est le cas par exemple du développement informatique, qui dans l'essentiel des pays n'est pas régi par le droit des brevets mais par le droit d'auteurs, rendant assez hypothétique sa protection juridique.

La troisième est la faiblesse des collatéraux et des actifs pouvant être nantis pour faciliter l'octroi d'un financement bancaire. En effet, les entreprises innovantes consacrent pendant un temps relativement important leurs moyens à se constituer des actifs immatériels à forte valeur potentielle : R&D, établissement d'une marque forte, et à prendre des positions sur les marchés. La majorité des dépenses sont ainsi consacrées aux salaires des ingénieurs, développeurs, chercheurs et commerciaux. Autant d'actifs qui comptablement n'en sont presque pas, ou avec une valeur très faible. Conséquemment, les établissements bancaires ne peuvent nantir un prêt et trouver un collatéral satisfaisant pour mitiger leur risque, contrairement aux PME traditionnelles qui elles investissent souvent davantage dans des actifs matériels (machines, matériel, etc.). Hall et Lerner (2010) utilisent le terme de sunk costs, des coûts irrécupérables. La quatrième est la difficulté à capter la valeur générée, et l'existence de nombreuses externalités positives dont la valeur ne peut pas être captée par l'entreprise porteuse du projet (La cinquième concerne le fait que les méthodes d'évaluation financière dans le cadre d'octroi de financements se fondent très majoritairement sur l'historique de l'organisation demandeuse. Or cet historique dans les situations d'innovation entrepreneuriales est soit inexistant, soit non représentatif. L'analyse des projections via l'outil du plan d'affaires (business plan) requiert des compétences tout à fait particulières et des méthodologies qui diffèrent de celles utilisées par les acteurs financiers classiques.

  La huitième raison est le problème de cash-flow des jeunes entreprises innovantes pour rembourser la dette. Les start-ups vivent souvent dans une situation d'incertitude sur la capacité à générer rapidement une ou plusieurs offres commerciales à même de produire du chiffre d'affaires et de la marge, afin de rembourser le nominal et les intérêts de la dette bancaire.Alors que les banques sont la source de financement majeure des entreprises non cotées françaises et internationales (Banque de France, 2015), elles n'ont donc jamais été les partenaires financiers essentiels des entreprises innovantes. Toutefois, certains travaux académiques sont venus mitiger ce constat

	Souvent par ailleurs les banques ne permettent pas de bénéficier d'un différé de remboursement,
	contrairement à d'autres organismes financiers (ex : Réseau Entreprendre et Scientipôle en
	France).
		Difficultés à capter la aleur entière de l'innovation	Méthodes d'évaluation basées sur l'historique	Coûts de faillite élevés
		(rentabilité
	Faibles collatéraux opposables à une dette	dégradée)		Innovation difficilement redéployable
	Risques importants de défaut			Flux de trésorerie limités pour rembourser la dette
	Haut niveau d'asymétries d'information		Financement de l'innovation	Coûts de transaction comparativemen t importants

La neuvième concerne les coûts de transaction des banques pour les start-ups et PME. Les processus commerciaux, d'analyse crédit et de gestion administrative sont, quelle que soit l'ampleur de l'opération de crédit, particulièrement importants et coûteux pour une banque.

Même si le coût total d'une opération de crédit va croissant avec le montant total de celui-ci, ce coût n'est pas du tout proportionnel, ce qui engendre une profitabilité très largement supérieure sur les crédits aux moyennes et grandes entreprises (pour lesquelles par ailleurs le risque de défaut est bien moins important). Par conséquent, les banques visent sensiblement moins les petits dossiers, qui incluent l'immense majorité des start-ups innovantes. Figure 1. Synthèse des facteurs influant le financement des entreprises innovantes

  . Pour Huyghebaert et[START_REF] Huyghebaert | The Determinants of Financial Structure: New Insights from Business Start-ups[END_REF], plus de 75% des financements à la création des start-ups belges se font par le biais de la dette externe (elle-même à 45% d'origine bancaire). Malgré leur intérêt, ces travaux sont en fait très parcellaires et très peu représentatifs de la réalité entrepreneuriale : en effet, ils

identifient principalement les événements de financement (et non les montants), ou s'intéressant au tout début de la vie des start-ups concernées.

[START_REF] Schwienbacher | Financing the Business[END_REF]

démontre qu'à tous les stades de développement les entreprises ont un accès possible à la dette bancaire… mais principalement pour les entreprises très peu risquées et disposant de collatéraux jugés satisfaisants par les établissements bancaires. Ainsi la quasi-totalité des jeunes entreprises innovantes ont recours à un moment donné, dans leurs premières années, à un financement bancaire. Toutefois, les montants concernés sont faibles. En France par exemple, le produit de garantie de Bpifrance, couplé à un produit tel que le Prêt à la Création d'Entreprise (PCE), vient fortement dé-risquer les banques qui viendraient accorder un prêt d'amorçage à des start-ups, incitant donc fortement à l'augmentation de ces prêts. De fait, notre expérience de fondateur de start-up innovante et notre forte acculturation à l'écosystème entrepreneurial français nous permirent de voir que la plupart des jeunes entreprises sont dans ce type de configuration. Pour autant, ces montants ne représentent qu'une fraction minime des financements extérieurs récoltés, tous types de sources de financements confondus. Les formes d'endettement nonbancaire (court terme, obligataire, prêts d'honneur, etc.) sont quant à elles en forte croissance, et sont devenues en France des dispositifs classiques de financement entrepreneurial. Par ailleurs, le financement bancaire est très sensible aux soubresauts conjoncturels. Ainsi l'OCDE

  quitte à devoir faire preuve d'ambidextrie, en générant suffisamment de marge par le biais des activités non innovantes d'exploitation, pour financer les actions exploratoires et innovantes. C'est ce qu'on a par exemple pu constater en quantité en France entre 2005 et 2015 : des start-ups lancées sur les marchés de l'économie

	numérique (notamment des applications mobiles, mais pas seulement) se retrouvent rapidement
	en manque de financements externes pour soutenir leur développement, et ont massivement
	développé une activité d'agence web (développement pour des clients de sites web et
	applications mobiles) afin de pouvoir continuer à développer leur offre et projet historique en
	profitant de la profitabilité de l'activité de développement.

Au-delà de venir limiter le développement des entreprises, ce fort niveau d'autofinancement peut souffrir de problèmes conjoncturels. Ainsi Bpifrance (2014) mesurait que les PME françaises avaient connu une dégradation de leurs profits de 5,2% en 2012, venant impacter significativement leurs capacités d'autofinancement. Néanmoins pour l'essentiel les entreprises innovantes en quête de croissance rapide ont besoin de financements externes relativement massifs pour se développer

  Malgré ces asymétries d'informations élevées, et malgré ces besoins en liquidités très importants[START_REF] Research | Global Nanotech Spending[END_REF], 2013) et ce dès la création, les deep techs semble augurer des retours sur investissement attractifs[START_REF] Kuhn | Attractivité du secteur de la santé : freins et opportunités pour les investisseurs. Décideurs, Stratégie Finance Droit KUPPUSWAMY[END_REF].[START_REF] Booth | In defence of life science venture investing[END_REF] ont quant à eux démontré que comparativement à d'autres secteurs moins innovants, les biotechnologies aux Etats-Unis ont généré des gains supérieurs pour leurs investisseurs,

	notamment en raison de taux d'échec inférieurs. Ces performances semblent toutefois
	conditionnées à des investisseurs-experts, capables de réduire le niveau d'asymétries
	d'information pour mieux sélectionner les dossiers, mais aussi probablement mieux les
	accompagner post-investissement
						Venture Capital
				Au moins un fonds VC	Au moins un fonds CVC	Au moins un fonds VC et un fonds CVC
				OUI	NON	N/A*	OUI	NON	N/A*	OUI	NON	N/A*
	Start-ups nanotechnologiques		N	99	61	181	39	104	198	29	53	259
	identifiées		%	29%	17,9	53,1%	11,4%	30,5%	58,1%	8,5%	15,5%	76%
	Total = 341
	Start-ups		N
	nanotechnologiques identifiées dont	le	%	61,8%	38,2%	-	27,5%	72,5%	-	35,4%	64,6%	-
	capital est connu

. Ces particularismes et ce degré d'innovation sont tels qu'ils impactent fortement les logiques de financement.

[START_REF] Crawley | Finance and Investor Models in Nanotechnology[END_REF]

estiment sur les bases des informations de l'institut Lux Research qu'environ 4% du financement des nanotechnologies provient des fonds de capital-risque, à hauteur de 100M€ en Europe par an. Ils estiment aussi qu'environ 25% des start-ups de leur échantillon (et 31% des spin-offs académiques) ont reçu un financement en capital-risque, ce qui est considérable (le capital-risque finance en moyenne moins de 1% des créations d'entreprises). Figure 2. Evolution des estimations des financements apportés par le Venture Capital aux start-ups nanotechnologiques dans le monde (Lux Research, 2013) Nos propres recherches sur le financement des start-ups de nanotechnologie (Le Pendeven et Frémiot, 2016) sont venues également démontrer que ces start-ups radicalement innovantes se financent de manière tout à fait atypique. Ainsi sur l'échantillon de plus de 341 start-ups de nanotechnologie répertoriées par nos soins dans le monde, près de 29% ont au moins un fonds de VC au capital. Ce taux s'élève même à 61,8% pour les start-ups dont nous avons entièrement réussi à reconstituer la composition du capital ! Concernant les fonds de CVC, le taux est de 11,4%, soit 27,5% des cas pour lesquels la composition du capital a pu être complétée. Il y a également un très fort taux de syndication, avec 35,4% de start-ups identifiées et dont le capital est connu qui ont à la fois au moins un fonds VC et un fonds de CVC. Ces proportions sont très élevées, bien au-delà des standards du marché.

Tableau 1. Financement des start-ups nanotechnologiques en Venture Capital et Corporate * la proportion de nombre d'observations non déterminées varie car si nous sommes souvent capables de déterminer la présence d'un type d'investisseur (présence dans la table de capitalisation confirmée), il nous est beaucoup plus compliqué de pouvoir assurer qu'un type d'acteur financier n'y est pas. Pour pouvoir affirmer cela il faudrait disposer de la table de capitalisation complète, ce que nous n'avons que rarement.

(inspiré

de Le Pendeven et Frémiot, 2016)

  , l'autofinancement trouva ses limites avec le fort développement dans les années 60 et 70 des petites entreprises technologiques que sont les start-ups. Cette vague Le capital-risque est un mode de financement en capital, destiné aux jeunes entreprises à fort potentiel de croissance. Dans son célèbre article, Paul Gompers définit le capital-risque comme

	1.1.3.1. Capital-risque
	une solution venant répondre à des besoins spécifiques, "Companies that lack substantial
	tangible assets and are associated with significant ex ante uncertainty are unlikely to receive
	significant bank loans, however. These firms face many years of negative earnings and are
	unable to make interest payments on debt obligations. Venture capital firms will finance these
	high-risk, potentially high-reward projects" pour ensuite venir en determiner les contours,
	technologique fut accompagnée et permise par la création et du développement de modes de
	financements dédiés.

"Venture capitalists take an equity stake in the firms they finance, sharing in both upside and downside risks. Most firms that receive venture capital financing are unlikely candidates for alternative sources of funding. They have few tangible assets to pledge as collateral and they produce operating losses for many years. Venture capitalists usually invest all the money from their fund in the first five years of a fund and wait during the second five years to harvest the investments".

Certains auteurs (par exemple,

[START_REF] Kettani | Le capital-risque : un financement efficace de l'innovation sur le long terme[END_REF]

considèrent que le capital-risque naquit avec l'expédition débutée le 3 août 1492 de Christophe Colomb pour les Indes et le financement qu'il reçut de la part des souverains espagnols sous l'impulsion d'Isabelle de Castille. Même si l'analogie avec le capital-risque est séduisante, elle ne reflète aucunement la sophistication financière, juridique, organisationnelle et technologique de ce mode de financement. Plus vraisemblablement, le capital-risque apparut véritablement en 1946

  En 1957, les investisseurs institutionnels abondèrent aussi à la création de fonds sur la côte ouest-américaine, et participèrent à la création puis structuration de la Silicon Valley californienne(Lecuyer, 2005). En 1958 fut créé le véritable premier fonds de capital-risque tels que nous les connaissons aujourd'hui, à Palo Alto : Draper, Gzither et Anderson, sous forme de Limited Partnership. Il s'agit d'un modèle avec une société de gestion avec le General Partner qui collecte de l'argent auprès de Limited Partners au sein de véhicules financiers dont il a la charge, pour ensuite investir au capital de jeunes entreprises technologiques.

	Le métier du capital-investissement s'est ensuite véritablement développé et institutionnalisé à
	partir à la fin des années 70
	Compton et John Hancock Mutual Insurance Co l'American Research and Devleopment
	(ARD). Ce fonds, une forme de proto-fonds de capital-risque (il n'en avait pas encore tous les
	attributs) se spécialisa sur le financement de projets technologiques issus des avancées
	militaires faites lors de la guerre (acoustique, imagerie, combustion, etc.).

1 , un officier de l'armée française qui se fit naturaliser américain en 1940 puis devint général de brigade dans l'US Army lors la 2 ème Guerre Mondiale. Revenu à la vie civile, professeur à Harvard (et par la suite fondateur de l'INSEAD en 1957), il créa avec le président du MIT Karl

  Au-delà des formes classiques et connues de capital-risque existe une variante publique d'investissement en capital. Ces fonds de capital-risque publics restent très proches des fonds de capital-risque traditionnels aussi bien au niveau de leurs modes de fonctionnement que dans le type d'entreprises financièrement soutenues. Ils disposent toutefois de particularismes propres. Ces acteurs financiers, autrement appelées Public Venture Capitalists (PVC) ou

	4%					1,06	1,1	1,08	1,1
	2% 3%	0,89 0,89	0,93	0,96	0,97	2,1% 1,0%	2,6% 2,20% 1,6% 1,40%	0,9 1
	1%								0,8
	0%								0,7
	-2,70% -2,60% Government Venture Capitalists (GVC) sont liés à des programmes gouvernementaux ou -1,50% -0,60% 0,6 -1% -0,90% 0,4 0,5 -3% -2% régionaux de soutien à l'innovation et à l'entrepreneuriat, et utilisent pour cela le biais de
	-4%								0,3
	-5%								0,2
	-6%								0,1
	-7%								0
		2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

TRI 10 ans TRI à l'origine Multiple à l'origine (à droite) 1.1.3.2. Capital-risque public l'investissement direct au capital de start-ups, ou en qualité de souscripteurs comme Limited Partners de fonds de capital-risque privés. Ces dispositifs s'inscrivent dans des stratégies souvent plus globales et massives de soutien au financement des PME, et dépassent largement le seul investissement en capital (pour une synthèse des mesures prises par les pouvoirs publics des différents gouvernements européens au plus fort de la crise financière, entre 2007 et 2011, voir le rapport de Bpifrance 2014, tableau 4 notamment).

  participations effectuées depuis des décennies), Google Ventures, Salesforce Ventures et Comcast Ventures(CB Insights, 2017). Même si les CVCs les plus importants se concentrent dans l'économie digitale, les grandes entreprises de la santé sont aussi particulièrement présentes, avec en 2013 près d'un tiers des CVCs les plus actifs aux Etats-

	Unis, avec les grands noms de l'industrie pharmaceutique que sont Johnson & Johnson, GSK,
	Merc ou encore Novartis Ventures. Ce secteur fut concerné par 1,2 milliards de dollars
	Les comportements d'investissement des GVCs, mais surtout de support et d'accompagnement d'investissement. Même si les chiffres divergent grandement selon les sources, il semble qu'en
	entrepreneurial, furent aussi amplement étudiés. Ainsi Luukkonen et al. (2013) ont démontré 2015 le marché du CVC américain ait investi entre 6,9 milliards de dollars (David et Goliath,
	que si l'impact du support en général n'était pas considérablement différent entre VCs privés 2016), 18 milliards de dollars (NVCA, 2016) et 32 milliards de dollars (CB Insights).
	et publics, l'analyse des résultats détaillés laisse apparaitre quelques différences significatives
	dont un bien meilleur apport des fonds privés sur l'accompagnement stratégique, la En France mais aussi dans la plupart des pays, le CVC est reconnu pour être une activité très
	cyclique, subissant la conjoncture et les effets de mimétisme entre grandes entreprises
	industrielles

professionnalisation des équipes managériales et la préparation à la sortie des investisseurs, ou encore la croissance et les ventes

(Grilli et Murtinu, 2013)

. Pour d'autres auteurs, l'apport des VCs publics n'aurait visiblement un impact positif que dans les cas où ceux-ci sont syndiqués avec des VCs privés

(Grilli et Murtinu, 2013)

. 1.1.3.3. Capital-risque d'entreprise Le capital-investissement d'entreprise, plus communément appelé Corporate Venture Capital (CVC) est le fait que des grandes entreprises décident d'investir dans capital de jeunes entreprises innovantes, dans les mêmes dispositions que les fonds de Venture Capital. Le Corporate Venture Capital est apparu de manière très embryonnaire en 1914 avec l'investissement du groupe chimique américain DuPont dans ce qui était encore une start-up de l'automobile nord-américaine, General Motors… Par la suite de nombreuses autres grandes entreprises américainesnotamment congloméralesrépliquèrent ce type d'actions, principalement dans des objectifs de diversification financière (bien plus que d'innovation). Le mouvement s'amplifia notamment après l'abolition des lois anti-trust. Exxon Enterprises fut vraisemblablement le CVC le plus important de cette période (Yates et Roberts, 1991). C'est vraiment le développement des grands groupes technologiques américains dans les années 60 et 70 qui fit fortement se développer le CVC, avec quelques sociétés emblématiques. De grands noms historiques de la Silicon Valley comme Xerox et Intel furent des investisseurs CVC prolifiques. En 2016, les plus grands CVCs étaient Intel Capital (leader historique, avec plus de 800 prises de

  une revue et typologie complète). Toutefois ce n'est pas parce qu'il y a du choix que pour autant l'entrepreneur a le choix. Les recherches académiques sur le financement de l'innovation sont ainsi venues étudier les caractéristiques et conditions de financement de ces outils financiers. C'est cette riche littérature que nous présentons dans la section suivante. Si la recherche sur la finance entrepreneuriale était pour le moins inexistante dans les tous premiers temps du capital-risque nord-américain, le champ s'est structuré dans la foulée de ce mode de financement, dans les années 70. Wattelgroth et al.

	financemnt). L'entrepreneur dispose d'une palette de solutions pour se financer (Berger et Recherches sur
	Udell, 1998 ; Huyghebaert et Van de Gucht, 2007). l'innovation
	Recherches sur la
	finance
	entrepreneuriale
	Recherches sur l'entrepreneuriat	Recherches sur la finance
	Figure 13. Positionnement disciplinaire de la finance entrepreneuriale
	Il est estimé que les business angels ont investi pour 25 milliards de dollars dans le monde en
	Ce développement fut historiquement permis par l'ensemble des vecteurs de structuration du 2015 (Sohl, 2016), bénéficiant d'une légère croissance de 1,9% malgré un repli de 3,1% du Figure 15. Statistiques de publication à propos du capital-risque par décennie champ : ouvrages, mais aussi publications dans les meilleures revues scientifiques en économie, nombre de sociétés soutenues (71 110). Plus de 300 000 investirent, et l'opération de (source : Wattelgroth et al., 2018)
	financement moyenne s'élevait à 345 000$. En Grande-Bretagne, nation européenne où l'activité de business angel est historiquement connue et fiscalement très soutenue, les chiffres sont de plus de 300 millions d'euros par an. En France, la fédération France Angels estime que ses membres (qui ne comprennent pas de nombreux business angels individuels, non fédérés et non visibles dans les statistiques de marché) ont apporté près de 42,7M€ aux start-ups françaises au travers de 415 opérations de financement (dont 41% sont des opérations de refinancement). L'investissement individuel moyen durant les dernières années se situerait aux alentours de 10 000€ par opération et par investisseur, 6 fois moins qu'aux Pays-Bas (61 000€). A l'instar du capital-risque, qui intervient souvent après les business angels, ce mode de financement de l'innovation entrepreneurial ne se destine qu'à une forme d'élite entrepreneuriale, à même d'offrir des espérances de rentabilité très importants. Ainsi le Kauffman Firm Survey a dans une étude sur 4 982 entreprises américaines créées en 2004, démontré que 110 avaient été financées durant leurs premières années par des business angels, et 26 d'entre elles par des fonds de capital-risque (Robb et Robinson, 2014). de nombreux exemples qui dépassent les fourchettes proposées 1.1.4. Le financement de l'innovation comme discipline et sujet de recherche Ce champ scientifique s'est très tôt fortement concentrée sur les analyses empiriques, le but affiché de l'essentiel des académiques fut très tôt d'identifier des régularités, comprendre les choix des acteurs (recherches compréhensives), analyser les meilleures techniques de sélection, d'investissement et de syndication des investisseurs, ainsi que d'accompagnement des entrepreneurs et de configurations actionnariales, etc. Les besoins d'une recherche scientifique sur ces sujets étaient particulièrement critiques, en cela que les particularités de l'innovation rendaient et rendent toujours ces projets entrepreneuriaux et les organisations qui les portent, difficiles à financer. Comme le montre la Figure 15, les premiers travaux sur le financement de l'innovation se concentrèrent sur le capital-risque, cette forme alors atypique de financement, plus particulièrement capable de gérer l'aléa moral et les problèmes d'asymétries puis en sciences de gestion. Figure 14. Statistiques de publication sur SCOPUS de 1978 à 2016 d'informations (Amit
	(source : Wattelgroth et al., 2018, mots-clés utilisés sur Scopus : « Venture Capital », « Business Angels »,
	Fortement dépendants des incitations fiscales à l'investissement dans les PME non cotées, les 1.1.4.1. L'émergence d'un sous-champ disciplinaire : la finance entrepreneuriale « Crowdfunding »)
	particuliers qui agissent comme business angels peuvent décider suivant les réformes fiscales
	des différents pays de changer de stratégie d'allocation de leur épargne, et orienter leur épargne Avec un traditionnel léger décalage temporel entre les pratiques et les analyses, la recherche
	dans des solutions d'investissement plus rentables et/ou moins risquées, et surtout plus liquides scientifique a accompagné l'émergence des outils de financement de l'innovation. En effet,
	(European Commission, 2015). conjointement aux travaux dédiés à la finance d'entreprise ou de marché, et aux travaux dédiés
	au progrès technique puis à la R&D puis à l'innovation et ensuite à l'entrepreneuriat, s'est
	L'histoire a ainsi vu apparaitre tout un marché du financement de l'innovation, principalement structurée une sous-discipline frontière, intermédiaire, presque hybride, dédiée au financement
	entrepreneuriale mais pas seulement (voir Figure 12 pour le continuum de la chaîne de entrepreneurial.

Figure 12. Chaîne du financement de l'entrepreneuriat innovant* (source : auteur) *ordres de grandeurs et chiffres sur le marché français, représentant l'essentiel des opérations. Il existe bien évidemment (2018) ont produit une analyse sur tendance longue des publications permettant de voir l'évolution des travaux de cette période à nos jours.

Structure Institution universitaire Année de création Positionnement principal

	systèmes statistiques des associations nationales, afin de simplement pourvoir disposer de données réellement comparables entre les pays et à peu près fiables. Pas de spécialisation, mais Ce dynamisme du champ se cristallise aussi dans les publications : les études bibliométriques Chaire Finance for Audencia Business School 2018 élargissement de la notion Innovation d'innovation à l'innovation sociale récentes démontrent à la fois une croissance sur les sujets historiques comme un élargissement
	Les comparaisons internationales restent par ailleurs compliquées (cadres fiscaux, sociaux et Center for Venture Capital, Private Equity & Entrepreneurial Finance Michigan State University -Eli Broad School of Capital-investissement dans son vers l'étude de nouvelles dynamiques. -ensemble Business Tableau 2. Exemples d'institutions universitaires dédiées à la recherche sur le financement de Ainsi au-delà des graphiques de Wallmeroth et al. (2018) présentés dans la section précédente,
	économiques très variables, même entre pays occidentaux), tout comme une catégorisation à la l'innovation Cumming et Johan (2017) ont également explicité les dynamiques de publications du champ,
	main de certains types d'investisseurs. Ainsi par exemple l'article de Bertoni et Tykvová (2015) et identifient dans les revues scientifiques les plus reconnues la dynamique de l'émergence des
	, la théorie de la syndication, dérivée de la RBVT sur les fonds publics de capital-risque est illustratif des difficultés : les auteurs distinguent deux Sans être formellement regroupées sous une marque, d'autres équipes européennes sont nouveaux outils de financement de l'innovation.
	s'intéresse énormément aux modes de financement de l'innovation, et de très nombreuses types de fonds publics, soit orientés sur le développement économique locale (Development-apparues au fil des années, notamment à Milan (Politecnico di Milano) et à Gand (Vlerick
	configurations ont été étudiées. Par exemple, les co-investissements entre VCs privés et VCs Oriented GVCs) ou d'ampleur plus nationale et orientés sur les technologies innovantes Business School).
	publics ont fait l'objet de nombreux travaux. (Technology-oriented GVCs). Les auteurs ont dû caractériser à la main les 114 fonds dans 7 Au-delà des lieux et des chercheurs, l'institutionnalisation progressive du champ se constate
	pays qui connaissent une variété de situations très importante. Ainsi ce type de catégorisation aussi par le tenue régulière d'événements scientifiques dédiés. Ainsi quelques regroupements
	Au-delà des approches théoriques, ce champ scientifique a été peut-être plus que d'autres traité ad hoc souffre de limites fortes, parfois au point de fausser au moins à la marge les résultats. sont devenus des incontournables rendez-vous scientifiques pour la communauté académique
	sous l'angle des objets d'étude : les chercheurs ont davantage étudié les outils, processus, Notre propre recherche sur les fonds MCVCs, par exemple, n'est pas exemptée de telles limites. en finance entrepreneuriale :
	méthodes et configurations que les théories (Cumming et Vismara, 2016). Dans leur article sur
	l'état de l'art, Drover et al. (2017) ont entre autres analysé tout cela avec recul. 1.1.4.2. L'institutionnalisation de la discipline Conférence Année de création Géographie concernée Thématiques
	Cette approche par les objets d'étude peut sembler relativement étonnante. En effet, l'étude de l'investissement dans des entreprises non cotées a toujours souffert de grandes difficultés d'accès à des données de qualité, à la fois en quantité satisfaisante et suffisamment d'actualité. Le développement puis l'institutionnalisation de la thématique de la finance entrepreneuriale Conférence généraliste dont la division Academy of Management 1940 Monde ENTREPRENEURSHIP héberge un Annual Conference track Entrepreneurial Finance dans le champ académique est aussi passée par la structuration de centres, de chaires, d'équipes orientées sur le financement de l'innovation. Ainsi à la fois aux Etats-Unis et en Europe, des institutions universitaires sont venues concentrer les moyens sur cette thématique. Academy of Entrepreneurial Finance Conference (US chapter) 1989 Amérique du Nord Conférence spécialisée, qui s'est principalement toutefois diversifiée vers la finance Plus marginalement Europe et Asie comportementale Comparativement aux autres segments de la finance, la finance entrepreneuriale fait figure de parent pauvre en raison du nombre de complexités rencontrées sur l'accès aux données (Barry, 1994). En effet, les investissements étant réalisés dans des entreprises non cotées et très concurrentielles, l'accès aux données sur les investissements en question et sur les acteurs Center for Venture Research Hampshire -Peter Paul Colleg of Business and 1984 Conference (EFIC) américaine Finance entrepreneuriale généraliste and Innovation 2009 dominante Conférence spécialisée University of New Euram 2000 Conférence généraliste dont la division Europe ENTREPRENEURSHIP héberge un principalement track Entrepreneurial Finance Entrepreneurial Finance Monde avec une Figure 16.
	concernés (investisseurs et start-ups) est très compliqué. Economics 1986 (alors Entrepreneurial Finance Conference (ENTFIN) 2016 Europe principalement	Conférence spécialisée
	Mais au-delà de ces problèmes déjà significatifs, il nous semble que le champ souffre d'autres The Centre for Management Buy-Out Imperial College Business School à University of Nottingham) A Imperial College depuis 2011 Etude des LBOs Abbé Grégoire Innovation Days 2016 Europe Conférence généraliste sur l'innovation principalement qui inclue chaque année plusieurs Plus marginalement sessions dédiées à son financement Etats-Unis et Afrique problèmes sur la matière brute que sont les données. En effet, les chercheurs rencontrent des difficultés quant à l'extrême sensibilité des données. Les praticiens concernés redoutent souvent que ces informations n'échappent au contrôle des universitaires et ne puissent servir à la concurrence et sont donc souvent réticents à les partager. D'autres problèmes viennent des catégorisations officielles de certaines formes de financement qui sont très discutables ou Centre for Venture Capital & Private Equity Finance University of Michigan -Ross School of Business 1994 Finance entrepreneuriale via l'investissement en capital Analyser les difficultés d'accès au Emerging Trends in Entrepreneurial Finance 2017 Amérique du Nord et Conférence spécialisée Europe Conference Entrepreneurial Finance Lab Research Initiative Harvard University 2006 crédit entrepreneurial dans les pays en développement Private Equity Institute Oxford University -Saïd performance Business School 2009 Capital-investissement, notamment LBO et conditions de marché et de Academy of Conférence spécialisée, qui s'est Entrepreneurial Finance -Europe toutefois diversifiée vers la finance Conference (European chapter) comportementale
	variables dans le temps et l'espace ou incomplètes. Cela peut tout à fait venir altérer la fiabilité des travaux. Ainsi on sait que l'association professionnelle de référence pour les fonds VCs en Research Centre for Entrepreneurial Finance EM Lyon Pas de spécialisation officielle, mais dominante de travaux sur le Tableau 3. Exemples de conférences universitaires dédiées totalement ou en partie à la 2013 financement public et un index d'attractivité des pays pour les LPs recherche sur le financement de l'innovation
	Europe, Invest Europe (précédemment EVCA) mis près d'une décennie à faire converger les

Références sur Google Scholar par thématique et journal revue entre 2000 et 2016 (Cumming et Johan, 2017, voir le contenu de l'article pour le détail des abréviations en abscisse) Figure

  17. Références sur Google Scholar par thématique et par an entre 2000 et 2016

	1.1.4.3. De la finance entrepreneuriale au financement de l'innovation : passer de On constate aussi que le champ académique sur le financement de l'innovation n'est pas unifié. 1.1.5. De l'émergence de nouvelles formes de financement à leur étude
	l'entrepreneuriat-innovant à l'innovation Une illustration en est que la littérature sur les Social Impact Bonds n'apparait pas dans des scientifique
	revues académiques habituellement concernées par les travaux utilisés en finance
	Comme nous avons pu le constater dans la section précédente, le champ disciplinaire dans entrepreneuriale. Ainsi ces journaux ne sont très majoritairement ni en finance, ni innovation, 1.1.5.1. Les raisons d'une (r)évolution
	lequel nous nous inscrivons s'est historiquement constitué autour de l'analyse des travaux sur ni entrepreneuriat (voir notre recensement en Annexe 1), et leurs auteurs ne sont pour l'essentiel
	le capital-risque, dans la directe continuité de l'émergence de cette forme à l'époque nouvelle pas des auteurs du champ de la finance entrepreneuriale, mais proviennent plus de la RSE ou Si l'histoire financière atypique de Pebble Watch citée dans notre propos introductif a été
	de finance pour les jeunes entreprises innovantes. Pour autant, comme l'exposent dans leur du management public. Ce genre de scission et non-unification est d'autant plus dommageable rendue possible, c'est en raison de l'apparition de nouvelles formes de financement dédiées aux
	conséquente revue de la littérature et proposition de roadmap scientifique Drover et al. (2017), que Cheng et al. (2014) montrent dans leurs travaux que l'élévation des critères RSE d'une entreprises innovantes. En effet, les business angels, les financements publics de toutes natures
	la recherche a lors des 30 dernières années consacré comparativement beaucoup de moyens au firme va faciliter son accès aux financements. et le capital-risque dans ses différentes composantes (financier, public, d'entreprise, etc.) n'ont
	capital-risque, alors que ce mode de financement concerne moins de 1% des créations plus le monopole du financement des innovations. Toute une série de raisons sont venues
	d'entreprises, et aucune autre situation d'innovation non-entrepreneuriale. Les travaux qui s'intéressent aux politiques publiques de soutien à l'innovation -notamment expliquer et favoriser l'émergence de nouveaux modes de financement, qui pour l'essentiel
	par le biais de la fiscalité -s'inscrivent aujourd'hui très largement dans le champ de l'économie, datent au plus d'une quinzaine d'années. Quelques auteurs se sont intéressés aux raisons de tels
	Après une période de diversification et précision des objets de recherche (avec des travaux sur et communique assez peu avec les sciences de gestion (et vice-versa). Cela nous semble bouleversements. Ainsi dans le préambule du numéro spécial de Small Business Economics
	les business angels, le Corporate Venture Capital, etc.), la recherche évolue et s'adapte pour particulièrement préjudiciable, en cela que les grandes politiques publiques ont nécessairement qu'ils ont dirigé sur les « new players in entrepreneurial finance », Block et al. (2017)
	étudier les nouvelles formes de finance entrepreneuriale : ICOs (Davidson et al., 2017 ; Adhami un impact sur les agents, et leurs comportements. A cet effet, Le Pendeven et Magnier (2017) constatent que le fort dynamisme des nouveaux modes de financement s'explique à la fois par
	et al., 2017 ; Conley, 2017), crowdfunding (Schwienbacher et Larralde, 2012 ; Mollick, 2013), estiment par exemple que les particularismes de la politique fiscale liée aux FCPI peut des implications liées à la demande de financements externes, et à d'autres complètement
	venture loans (Cumming et Flemming 2013 ; De Rassenfosse et Fischer, 2016 ; Flemming engendrer des modifications de politiques d'investissement -mais plus encore propres à l'offre. Sans estimer avoir fait un constat exhaustif, ils estiment en effet que les raisons
	comme le crowdfunding, d'autres plus secondaires comme les venture loans ou les Social 2016), mini-bonds (Mietzner et al., 2017), et autres. d'accompagnement des participations -sujet pourtant aujourd'hui bien plus traité par les d'une telle modernisation dans l'offre de financement sont nombreuses.
	Venture Funds n'étant pas inclus dans l'analyse) et la croissance de leur empreinte dans le travaux en sciences de gestion.
	champ de la finance entrepreneuriale. On remarque par ailleurs que si ces outils émergents sont Toutefois, celle-ci reste orientée sur le financement des jeunes et petites entreprises, et ne
	en forte croissance, cela ne se fait pas vraiment au détriment des publications sur les autres considère pas l'innovation comme un tout uni. Les académiques gardent en effet une démarche Le phénomène du lancement de projets innovants et de management des projets d'innovation
	modes de financement. Ainsi même si d'une année sur l'autre des différences peuvent être de segmentation sur les outils dédiés au financement entrepreneurial, en ne regardant que très devenant de plus en plus présent dans tous les types d'organisations, qu'elles soient publiques,
	identifiées, la tendance globale sur le champ et à la fois à un accroissement significatif du marginalement les autres formes d'innovation (Cumming et Johan, 2017). Pourtant la littérature sociales, non-commerciales, informelles, culturelles, nos travaux invitent donc à un
	nombre de publications et à une variété croissante des modes de financement analysés. Cela démontre que les caractéristiques fondamentales restent les mêmes : asymétries élargissement de la sous-discipline de la finance entrepreneuriale, à celle du financement de
	illustre, une fois encore, l'importance que prend le financement entrepreneurial dans la d'informations, niveau de risque, manques de collatéraux bancaires, coûts de faillite élevés, etc. l'innovation. En cela elle accompagnerait à sa juste mesure l'autonomisation sans cesse plus
	recherche académique, et la nécessaire adaptation des chercheurs à la diversité des outils à important des innovation studies (Fagerberg et Verspagen, 2009 ; Rafols et al., 2012), de leurs
	étudier. Drover et al. (2017) ont répertorié pas moins de 418 articles dans seulement 16 Quelques travaux concernent bien d'autres types d'entreprises que les jeunes entreprises sous-disciplines historiques que sont le management, la stratégie, le management de projets et
	meilleurs journaux internationaux, entre 1980 (l'émergence du champ) et 2016. innovantes, mais ces travaux concernent assez majoritairement le Private Equity, notamment l'entrepreneuriat.
	l'impact des montages de Leverage Buy Out (LBO) sur l'innovation des entreprises financées
	(Meuleman, 2011 ; Bertoni et al. 2014). Cette démarche, même si elle diffère de la littérature
	sur le capital-risque, n'étudie pas tant le financement de l'innovation que l'impact de choix
	financiers (ici un montage capitalistique incluant un effet de levier bancaire) sur les
	performances d'innovation au sein d'entreprises établies, et pas forcément innovantes.

[START_REF] Cumming | The Problems with and Promise of Entrepreneurial Finance[END_REF]

Les Figures 16 et 17 illustrent parfaitement à la fois la diversité des journaux académiques (limités ici à une liste restreinte des plus prestigieux et reconnus), l'apparition de nouveaux outils de financement dans la littérature académiques (ceux-ci étant restreints aux plus connus

  , par exemple Bpifrance en France avec la création d'Innobio (un des fonds de Multi Corporate Venture Capital interrogé dans le cadre de l'article n°3 de notre thèse). Certains acteurs publics ont pu aussi, via une place très centrale et significative sur le marché, inciter voire imposer aux acteurs du marché certaines évolutions qu'ils considéraient comme souhaitables. Ainsi par exemple, en France, la direction de Bpifrance a depuis 2015 communiqué sur son souhait de voir émerger des fonds positionnés sur le segment du large venture (capital-risque dont les mises dépassent les 15-20M€, pour un réseau internet dans sa forme actuelle. Ainsi le crowdfunding est réellement apparu en 2005 avec la première réelle plateforme, Kiva. En 2006, la plateforme de prêts entre particuliers Prosper émerga aux Etats-Unis (Bessière et Stephany, 2014). Depuis cette époque, le crowdfunding est devenu à l'instar du capital-risque avant lui, une véritable industrie internationale. Plus de 1 000 plateformes coexistent de par le monde sur les différents métiers du financement participatif (chiffres annuels Massolution). Cette industrie, sans pour autant avoir dépassée celle du capital-risque mais dépassant déjà celle du capital-amorçage (Magnier, 2017), connait une croissance exponentielle. Certains acteurs sont même devenus des acteurs majeurs du financement : en mars 2014, la plateforme américaine Kickstarter a dépassé la barre du milliard de dollars apportés à des projets. Cette forme tout à fait atypique de financement des problèmes sociaux fera l'objet d'un chapitre dédié (chapitre 2), aussi nous ne les détaillons pas davantage dans cette section. Comme évoqué plus haut, le milieu du Corporate Venture Capital connait une croissance très significative. Quelques soient les indicateurs observés, la dynamique semble forte : parts de marché en Europe en forte hausse (de 6% du marché VC européen en 2007 à 23% en 2015, EVCA) ; nombre de fonds CVC passé de 625 à 1100 entre 2010 et 2014 (VentureBeat, 2014) ; nombre d'opérations effectuées avec plus de 930 opérations pour 7,7M$ en 2015 aux USA

	Continent	2014 (en M€)	2015 (en M€)	Estimations 2016 (en M€)	En % du total 2016	Evolution 2016/2015 (en %)
	Amérique du nord	7 121	15 350	27 940	40,7%	82,0%
	Asie	2 559	9 380	29 080	42,3%	210,0%
	Europe	2 453	5 770	11 450	16,7%	98,4%
	Amérique du Sud	0	80	110	0,2%	37,5%
	Océanie	0	60	100	0,1%	66,7%
	Afrique	0	20	40	0,1%	100,0%
	Total Monde	12 194	30 660	68 720	100 %	124,1%

lesquelles historiquement il y a peu ou pas d'acteurs en France). Il en fut de même avec la politique énoncée pris, après être devenu Limited Partner de la quasi-intégralité des fonds de capital-risque français, de favoriser la concentration des équipes de gestion. Faisant le constat d'un trop grand nombre d'équipes avec des véhicules sous gestion trop limités, Bpifrance a publiquement invité les équipes à fusionner.

Comme nous le constatons, les raisons principales de l'émergence de nouvelles formes de financement au profit des innovations sont nombreuses. Sans venir étudier en détail tous ces modes de financement, la section suivante synthétise les principales évolutions en cours et les enjeux qu'elles portent. Les chapitres 2, 3 et 4 de notre thèse viendront plus particulièrement étudier trois des nouveaux dispositifs récemment apparus. 1.1.5.2. De l'effervescence à l'émergence La convergence de facteurs variés n'a pas seulement créé un frémissement : elle a engendré comme nous l'évoquions précédemment depuis le milieu des années 2000 une nouvelle génération de modes de financement, comme parfois une modernisation des modes de financement plus historiques. Quelques travaux ou institutions ont initié de partiels référencements pour tenter de les catégoriser, les comprendre, et les analyser. Ainsi les auteurs Bruton et al. (2015), Le Pendeven et Abdesslam (2015), Kraemer-Eis et al. (2016), Block et al. (2017), Drover el al. (2017), et Bellavitis et al. (2017) ont produit des articles et rapports sur le sujet. Les praticiens essayent aussi de mieux comprendre l'émergence de ces formes nouvelles ou modernisées de finance. Parmi les acteurs européens les plus actifs figure ainsi le Pôle de compétitivité Finance Innovation, qui fédère l'essentiel des acteurs financiers français et qui produit une veille très attentive sur le mouvement fintech en général. Sans revendiquer l'exhaustivité, nous présentons ici les principales créations et modernisations ou évolution avant de détailler dans notre thèse trois d'entre eux. La croissance importante de ces montants sous gestion par l'industrie du capital-risque (exposée dans la section précédente et visible dans les statistiques officielles des ministères ou des associations professionnelles que sont la NVCA, Invest Europe, la BVCA, l'AFIC, etc.) a ainsi permis la création de plus nombreux fonds spécialisés. En effet, constatant que la spécialisation d'un fonds VC est généralement gage de meilleure performance (les gains générés par l'expertise dépassent les pertes liées à l'absence de diversification sectorielle), que le créneau de l'investissement généraliste est relativement encombré (dans certains pays tout du moins), et constatant la place grandissante que prennent les deep techs dans le champ des opportunités entrepreneuriales comme des révolutions technologiques et industrielles en cours et futures (Hello Tomorrow et BCG, 2017 ; Wavestone, 2017), des équipes de gestion ont décidé de constituer des fonds dédiés à des thématiques très précises, souvent en lien avec des innovations de rupture. Dans le cadre de notre thèse, nous avons par exemple appris la création d'un fonds de 80 millions d'euros dédié au big data et à l'intelligence artificielle, Serena Data Ventures, géré par Serena Capital, ou celle du fonds EduCapital dédié aux Edtechs, les technologies et innovations éducatives. Notre investigation sur l'émergence du sujet Multi Corporate Venture nous a permis de rencontrer un fonds français consacré à la robotique (Robolution Capital), un fonds canadien dédié aux matériaux innovants (Pangaea Ventures), ou encore un autre fonds français dédié à la « mobilité verte » (Ecomobility Ventures). La précédente vague de capital-risque n'avait pas, à notre connaissance, permis de tels niveaux de spécialisation. Le financement participatif (« crowdfunding »), mode de financement qui mobilise des centaines d'individus pour contribuer au financement de projets entrepreneuriaux, culturels ou sociaux a par contre un historique bien plus court. Bien que des exemples de proto-financements participatifs aient émaillé l'histoire, tels que le célèbre cas du financement de la statue de la Liberté en 1875 par 100 000 souscripteurs français, nous considérons qu'il s'agit d'une vision exagérée (voire réécrite ex-post) du phénomène, à l'instar de Christophe Colomb et son voyage aux Amériques et l'association au métier du capital-risque. De fait, la dimension crowd ne peut se matérialiser qu'avec l'existence d'Figure 20. Montants investis en crowdfunding dans le monde (tous types de CF confondus) (sources : Magnier, 2017, Massolution pour 2015, KissKissBankBank pour 2016, etudecrowdimmo.fr) La prise en compte croissante des enjeux du développement durable a quant à elle fortement participé à la significative croissance des fonds dits « à impact », ou « impact investing ». Une forme plus spécifique, dédiée aux start-ups à impact social, est également identifiée : les social venture funds. L'OCDE dénombrait 50 fonds à impact en 2007, pour plus de 400 en 2017 (voir suivi sur le site Impact Base). Toujours d'après l'OCDE, les fonds à impact auraient investi mondialement près de 40 milliards de dollars en 2012. Des gestionnaires de fonds interrogés dans le cadre du rapport estiment même que les 1 000 milliards de dollars pourraient être atteints en 2020. L'association European Venture Philantropic Association (EVPA) vient réunir l'essentiel des acteurs européens de l'investissement à impact, signe d'une instituionnalisation croissante et à l'échelle européenne de ce type de finance. Le monde de l'investissement dans l'innovation sociale a vu apparaitre en 2010 une nouvelle forme de financement : les Social Impact Bonds. (NVCA, 2016). Cette croissance dans les chiffres est venue alimenter et s'alimenter de quelques évolutions dans les acteurs et les modes d'organisation. Ainsi des secteurs qui précédemment n'étaient pas du tout actifs dans le Corporate Venture y ont investi, avec beaucoup de moyens. C'est notamment le cas des grandes firmes bancaires et assurantielles. Traditionnellement assez éloignées de l'univers entrepreneurial, ces grandes organisations ont sous l'impulsion de la révolution technologique (numérique, fintechs, big data, intelligence artificielle, blockchain, etc.) créé de grands fonds de CVC : Axa Strategic Ventures (275 millions de dollars sous gestion), MAIF Avenir (125 millions d'euros sous gestion et qui en 2016 était le 2 ème fonds CVC le plus actif en raison du nombre d'opérations réalisées), et UniCredit Evo (200 millions d'euros sous gestion). Veil (2015) remarquait aussi que de premières Entreprises de Taille Intermédiaire (ETI) créèrent des activités de CVC, ce qui est tout à fait nouveau. Ainsi des entreprises comme Radiall, Cegid, Lesaffre, Soitec, Ingenico et Naturex furent identifiées. Pour notre part, nos recherches nous ont permis de rencontrer le dirigeant du fonds CVCs d'Edenred, ETI française très mondialisée spécialiste des solutions transactionnelles pour entreprises et salariés (chèques de restauration, tickets divers, etc.). L'illustration de la croissance et de la sophistication des approches de CVC est aussi venue se cristalliser au travers de l'apparition depuis une quinzaine d'années des fonds de Multi Corporate Venture Capital. Formes hybrides entre le CVC et le VC plus classique, ces MCVCs sont des fonds de capital-risque qui ont la particularité de fédérer comme principaux voire uniquement Limited Partners quelques grandes entreprises industrielles. Ces MCVCs sont apparus un peu partout dans le monde. Ce mode de financement sera caractérisé et analysé dans le chapitre 4. Portées par la très forte croissance de la blockchain et des crypto-monnaies, les Initial Coin Offerings, bien que non spécialement dédiées au financement de l'innovation, sont toutefois devenues pour certaines jeunes entreprises innovantes travaillant sur la blockchain et les cryptomonnaies un mode de financement tout à fait valable, et parfois spectaculaire (l'exemple du navigateur Brave déjà présenté en est une illustration). La dynamique, mondiale, est exponentielle.

  que pour le choix d'investisseurs vers des projets externes. Dans leur célèbre article,[START_REF] Baldwin | Capital-budgeting systems and capabilities investments in U.S. companies after the Second World War[END_REF] ont démontré comment la technique du capital-budgeting avait, bien plus que d'autres facteurs (comme l'augmentation du coût du travail), entamé la compétitivité des grandes entreprises américaines dans l'économie mondiale, en privilégiant le court terme, les projets avec le moins d'incertitudes (donc souvent les moins innovants). Ces règles d'investissement et de contrôle budgétaire rigides furent inadaptées aux enjeux de la croissance par l'innovation dans les grandes entreprises industrielles les ayant mis en place sans recul critique. Non pas que ces firmes sous-investirent, mais bien que d'après Baldwin et Clarck, elles mal-investirent.

Donaldson Brown, inventeur du concept du Return On Investment (ROI), utilisait quant à lui son nouvel outil de gestion pour initialement comparer la rentabilité prévisionnelle dans différentes filiales de General Motors. Or cet outil fut ensuite bien plus largement déployé, au point de devenir la métrique essentielle du capital-investissement mondial. On le comprend donc, les caractéristiques d'un outil de gestion peuvent avoir un impact général considérable.

De tel outils de gestion peuvent aussi parfois être conçus par ou co-conçus avec des académiques. Les théories de la conception et leurs applications via les ateliers DKCP en sont un exemple français récent

(Hatchuel et al., 2014)

, tout comme historiquement le développement de l'aide multicritère à la décision par Bernard Roy

[START_REF] David | Bernard Roy et l'aide multicritère à la décision[END_REF]

. Devant de pareils déploiements d'outils de gestion, l'approche scientifique ou en tous cas réflexive voire critique de l'utilisation qui en est faite a sa légitimité, et surtout son utilité, pour mieux comprendre et analyser les usages et utilités.

C'est ainsi par exemple qu'est apparu le Social Return On Investment. Le Return On Investment venant calculer uniquement la profitabilité d'un investissement pour l'investisseur, il a apparu à certains praticiens et experts que celui-ci ne prenait que très imparfaitement en compte la valeur globale d'un investissement. Venir limiter la valeur à une rentabilité financière leur sembla incohérent avec l'inclusion de plus en plus forte de critères sociaux et de prise en compte des enjeux du développement durable. Une première approchealors appelée Cost-benefit analysisfut développée par le Roberts Enterprise Development Fund au début des années 2000

[START_REF] Millar | Social Return on Investment (SROI) and Performance Measurement[END_REF]

. En 2006, l'initiative devint réellement collective avec la collaboration de plusieurs organisations philanthropiques, privées, académiques et publiques, puis la publication de Social Return on Investment : a Guide to SROI afin de vraiment structurer une méthodologie communément acceptée, à l'instar du ROI.

Il semble donc essentiel pour la communauté académique en sciences de gestion et économie de consacrer une part importante de ses travaux à l'analyse des nouveaux outils de gestion et de financement qui apparaissent depuis les années 2000.

[START_REF] Bellavitis | Entrepreneurial finance: new frontiers of research and practice[END_REF]

ont dirigé un numéro entier de Venture Capital : An International Journal on Entrepreneurial Finance sur la thématique, illustrant également le besoin d'étude de ces nouveaux objets de financement.

  , les questions concernant les nouveaux modes de financement sont nombreuses. De premières approches tentent de comprendre les mécanismes de régulation, d'organisation et de gouvernance de ceux-ci (Girard et Deffains-Crapsky, 2016) mais ils restent peu nombreux.

Dans une logique proche, les questions de normes et régulations des modes de financement ouvrent à l'évidence des champs d'investigation scientifiques importants. Si des travaux viennent adresser les dimensions juridiques des différentes formes de financement, et leurs impacts sur les performances dans les différents pays

[START_REF] Cumming | Crowding out private equity: Canadian evidence[END_REF] Cumming et Johan, 2007 ; Plan et al. 2013

), d'autres émergent pour les modes de financement les plus récents

(Aschenbeck-Florange et al., 2013 ; Dushnitzky et al., 2016 ; Hainz et Hornuf, 2016)

.

Prometteuses, ces recherches restent peu nombreuses, et invitent d'après nous la communauté académique à poursuivre dans ce sens. Et elles invitent également à des rapprochements disciplinaires, pour intégrer davantage chercheurs sur l'innovation, la finance, et le droit.

[START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF]

ont ainsi expliqué, dans l'introduction du numéro spécial de Small Business Economics qu'ils codirigeaient, que les nouveaux modes de financement apparus ces dernières années peuvent avoir des objectifs d'investissement pluriels et non seulement orientés vers le profit (à l'instar des social venture funds), avec le support de méthodes d'évaluation adaptées (SROI, par exemple). La prise en compte rapide que des firmes à vocation commerciales peuvent disposer -y compris dans le cadre de leur objet social, donc au coeur de leur fondamentaux juridiques -d'une dimension non-financière ouvre aussi un champ considérable d'interrogations pour le financement de l'innovation et de ces firmes.

L'impact social des nouveaux modes de financement est aussi un champ à investiguer, même si de premières recherches s'y sont consacrées. Ainsi par exemple

[START_REF] Mollick | Swept Away by the Crowd? Crowdfunding, Venture Capital, and the Selection of Entrepreneurs[END_REF]

vient expliquer la supériorité des choix de la foule par rapports aux experts sur le marché du financement participatif, car celui-ci est plus démocratiquement distribué que le financement par le capital-risque, et que la proportion de start-ups financées de cette manière étant dirigées par une femme est bien supérieure à celles financées par les fonds de capital-risque.

  pour lequel les liens et limites entre le phénomène observé et le contexte ne sont pas évidents. Une démarche compréhensive ne peut généralement pas suffire à confirmer une théorie[START_REF] Dumez | Qu'est-ce que l'abduction, et en quoi peut-elle avoir un rapport avec la recherche qualitative ?[END_REF]. Toutefois, une telle démarche peut venir alimenter le cadre théorique de référence, le questionner, parfois le remettre en cause, ou elle peut utiliser ce cadre pour mieux comprendre une phénoménologie. Ce fut la démarche que nous avons suivie.Pour notre part, nous avons dans le cadre des articles 1 et 3 suivi une démarche abductive, en cela que nous sommes partis d'un fait surprenant, inattendu, pas forcément logique ou évident au premier abord et qui peut venir questionner les hypothèses ou théories établies[START_REF] Dumez | Qu'est-ce que l'abduction, et en quoi peut-elle avoir un rapport avec la recherche qualitative ?[END_REF]. Dans le cas des Social Impact Bonds (article 1, chapitre 2) ce fut à la fois le fort

novateurs, en cela qu'ils sont à la fois relativement récents et disposent de caractéristiques particulières originales, novatrices ou étonnantes. L'ambition d'aborder sur deux des trois articles des outils et phénomènes mal délimités, émergents, peu connus, semblait rendre nécessaire dans une première phase une approche qualitative, visant à comprendre les dynamiques, les phénomènes, les enjeux, et à questionner les théories. Comme l'évoquait Yin (1981), notre travail cherche à rendre compte d'un "contemporary phenomenon in its real-life context" développement de cet outil financier impliquant des acteurs privés dans le financement d'innovations sociales pour certaines particulièrement risquées (il ne semble pas logique a priori que ce type d'investisseurs prennent de tels risques et positions). Dans le cas des fonds de Multi Corporate Venture Capital (article 3, chapitre 4), ce fut également l'émergence rapide de ces acteurs hybrides dans différents pays, et le fait de voir ainsi se fédérer de grandes entreprises (parfois concurrentes) au sein d'un même outil financier commun à vocation d'open innovation. Le cadre d'une thèse nous semblait particulièrement propice à déployer une telle recherche abductive, car un travail doctoral est par principe original et porteur de créativité pour la communauté scientifique. Hors il est reconnu que les approches classiques de l'induction classique et de la déduction, malgré de nombreuses autres vertus, ne sont pas toujours les plus fertiles pour la génération d'hypothèses novatrices, en cela qu'elles ne font souvent qu'expliciter des éléments implicites

  La seconde était d'ordre méthodologique : il nous semblait pertinent de venir déployer des approches méthodologiques différentes pour varier à la fois les sources de données et les savoirfaire scientifiques déployés dans le cadre d'une thèse de doctorat. Cela nous permit également de pouvoir tester de nouveaux modes de collecte de données (notamment sur la perception du degré d'innovation de projets entrepreneuriaux via deux frameworks théoriques et empiriques différents et complémentaires, un index d'innovation « réelle » composé de proxys habituels mais aussi nouveaux, et de nombreuses variables de contrôle) au point nous semble-t-il d'arriver à une sophistication à notre connaissance inédite de ce type d'approche en financement de l'innovation en générale, et sur le crowdfunding en particulier (voir travaux partiellement analogues de Chan et Parhankangas, 2017 et Mollick et Nanda, 2017). Management Science (par exemple Mollick et Nanda, 2017), Organization Science (par exemple Benson et Ziedonis, 2009) ou Finance Contrôle Stratégie (par exemple Girard et Deffains-Crapsky, 2016 et Bonnet et al., 2017). Cumming et Johan (2017) démontrent cela très clairement dans leur article, et permettent de visualiser la diversité et la richesse des supports scientifiques mobilisés, au meilleur niveau. Certains journaux sont même venus ces dernières années se spécialiser sur le périmètre du financement de l'innovation, avec l'exemple de Venture Capital : An International Journal of Entrepreneurial Finance qui apparut en 1999 sous l'impulsion des professeurs Colin Mason (Université de Glasgow) et Richard T.Harrison (Université d'Edimbourg). Par conséquent, de manière assez naturelle, notre thèse s'inscrit elle aussi à la croisée des disciplines. De ce fait, elle pioche également en fonction des traditions scientifiques et des particularismes des objets étudiés dans les méthodologies les plus adaptées.

. C'est d'autant plus nécessaire que les résultats ont ici une vocation de généralisation et de représentativité maximale. Enfin, la troisième et dernière raison est que nous avons également souhaité déployer une approche hypothético-déductive et quantitative pour contribuer utilement à la littérature concernée, qui commence désormais à être assez finement ciselée, et qui a dépassé le stade de l'exploratoire. De fait, nous voulions tester des hypothèses inspirées de la littérature en finance entrepreneurialeque le degré d'innovation a un impact positif sur la capacité d'attraction des investisseurs en capital, y compris en equity crowdfundingpour déterminer une éventuelle relation causale. 1.2.1.2. Positionnement de la thèse et choix méthodologiques La thèse s'inscrit dans le champ scientifique du financement de l'innovation, qui se trouve à la confluence des disciplines de la finance, de l'entrepreneuriat et de l'innovation (Figure 13). Une des illustrations de ce particularisme est la nature et la grande diversité des revues académiques françaises et internationales dans lesquelles les articles de ce champ sont publiés : les plus grandes revues de finance accueillent des papiers sur le venture capital et d'autres thèmes proches (Journal of Finance, Journal of Financial Studies, etc.), à l'instar des revues en entrepreneuriat les plus prestigieuses (Entrepreneurship Theory & Practice, Journal of Business Venturing, etc.) ou d'innovation (R&D Management, etc.). Il est également possible de voir publiés des articles dans des revues de gouvernance (par exemple Bertoni et Groh, 2014, dans Corporate Governance: An International Review), de Responsabilité Sociale des Entreprises pour les travaux relatifs à l'impact investing (Journal of Business Ethics avec par exemple récemment Fassin et Dover, 2017, etc.) ou encore relativement généralistes, comme Aussi, nous avons au cours de cette thèse à la fois développé une approche qualitative et une approche quantitative.

En cohérence avec les recommandations épistémologiques liées au processus d'abduction

(Dumez, 2012b ; 2013)

, nous avons pour les articles n°1 et 3 déployé une recherche majoritairement qualitative. En effet, l'essentiel était de venir mettre à jour des phénomènes (l'apparition des nouvelles formes de financements comme les MCVCs) et questionner des pratiques émergentes au regard d'un cadre théorique (les Social Impact Bonds au regard du New Public Management). Le but de cette approche, et de l'échantillon théorique qui en découlerait, est de permettre d'identifier les relations mutuelles au sein des cadres théoriques mobilisés

  sociale très précise, acteurs engagés à chaque fois ou presque uniques, etc.) qu'elle pourrait réduire toute capacité de généralisation.Concernant l'article From Corporate Venture Capital to Multi Corporate Venture Capital: An En cela nous sommes inscrits dans la continuité des approches développées par des chercheurs aux Etats-Unis(Mollick et Nanda, 2017;[START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF] en sophistiquant l'approche. Nous avons pu analyser 122 campagnes de 2013 à 2017 sur trois des principales plateformes d'equity-crowdfunding françaises : Anaxago, Sowefund et Smart Une analyse préliminaire de la littérature semblait ainsi démontrer un réel besoin et une vraie opportunité de venir apporter davantage de cadre théorique à un outil de financement qui, jusque-là, n'en n'avait pas vraiment bénéficié. Le cadre du NPM sembla assez vite se révéler le plus judicieux, en cela que certains auteurs le considéraient comme le plus justifié au regard de l'origine politique de l'outil[START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF] Joy et Schields, 2013).Ces entretiens, aussi nombreux, complets et choisis avec soin soient-ils, ne peuvent prétendre à une pure représentativité. Ainsi, nos échantillons d'interviews sont de nature théorique, et non statistique : « L'échantillonnage théorique est réalisé afin de découvrir des catégories et leurs propriétés, et de suggérer leurs relations mutuelles au sein d'une théorie. » (Glaser et Strauss, Le but de notre recherche étant de venir étudier l'impact du degré d'innovation (« innovativeness ») sur le succès des campagnes de financement participatif en capital, il est nécessaire de pouvoir qualifier ce degré d'innovation, de la manière la moins discutable possible. Il nous semblait que les méthodes habituellement utilisées dans la littérature (principalement budget de R&D, nombre de brevets, citations des brevets, et effectifs en R&D) ne permettraient pas de rendre compte avec fidélité de l'innovation des projets en question, car ceux-ci concernant des secteurs qui souvent peuvent innover sans toutefois se situer dans de la R&D assez fondamentale avec les indicateurs qui vont avec. Ceci est d'ailleurs reconnu dans la littérature[START_REF] Kerr | Financing innovation[END_REF]. Les start-ups du numérique, par exemple, n'embauchent Comme expliqué dans l'article, nous avons utilisé les échelles fournies par les auteurs pour venir quantifier les degrés. Nous avons à la marge adapté ce modèle, en rajoutant deux crans supplémentaires pour la caractéristique Complexity, qui ne comptait que trois items contre cinq pour tous les autres.-Le second framework est quant à lui basé sur une approche purement empirique et de praticien, utilisée par l'agence de notation de start-ups Early Metrics. Ainsi quand ils analysent les start-ups dans le cadre de l'offre commerciale, ils utilisent quatre caractéristiques : Technology, Business-model, Offer & Production Process, puis un sentiment global sur le projet. Nous avons souhaité aller au-delà du cadre analytique de Shenhar et Dvir pour être le plus certain possible de capturer avec justesse le ressenti des évaluateurs quant au degré d'innovation des projets. Les contenus des sites internet, notamment de tous les MCVCs étudiés et des organisations liées (start-ups financées, divisions CVC des souscripteurs aux MCVCs, etc.) ;  Articles de presse ou de blogs. Ce type de source fut plus particulièrement utile dans le

	Variables explicatives 14 entretiens exploratoires, dont -3 avec des acteurs du 2010 2012 2013	2014	2015		-Number of Press References -Number of Press References Total par 2016 zone
	Exploratory Study, il s'agit de venir comprendre l'émergence d'un phénomène récent, et d'en comprendre les processus et logiques. Pour cela, il nous était indispensable, sans toutefois pouvoir espérer l'exhaustivité, tendre vers la meilleure représentation possible de la réalité économique et démographique du phénomène. C'est pourquoi nous avons recherché partout dans le monde les organisations qui répondaient à la définition préliminaire que nous avions réalisée. Angels. Les variables dépendantes étaient constituées des variables de succès (montant collecté, nombre d'investisseurs et ratio de financement par rapport à l'objectif), les variables explicatives mobilisées étaient le degré d'innovation, dans ses différentes composantes, et les variables de contrôle rajoutées aux travaux statistiques furent assez usuelles pour ce type d'article (Ahlers et a., 2015). Le second objet s'est imposé comme une évidence devant l'importance croissante du financement participatif dans le financement de l'amorçage français et mondial. Aussi après 1967). Les entretiens menés pour l'article From Corporate Venture Capital to Multi Corporate Venture Capital: An Exploratory Study ont débuté le 26 septembre 2014 pour finir le 5 mai 2017. Nous en avons réalisé 83, auprès de 60 organisations différentes, incluant 22 directeurs de fonds de MCVC dans 7 pays différents. Les autres entretiens furent majoritairement réalisés avec leurs souscripteurs, des grandes entreprises industrielles (22 personnes dans 8 pays) et des Sur l'ensemble de ces terrains étudiés, quelques autres données primaires, moins essentielles, apparues de manière opportuniste et sans stratégie d'acquisition préalable, furent collectées et pour partie utilisées dans le cadre de ces travaux doctoraux. Celles-ci prirent principalement la forme de discussions informelles et la présence à des événements publics (conférences ouvertes dont une grande conférence européenne organisée à Bercy en septembre 2016 et animée par nos soins avec des professionnels des SIBs provenant de 7 pays différents ainsi que du Fonds Européen d'Investissement) ou privés (réunions en cercle restreint, workshops professionnels, -Number of Awards (all types) -Financing Round -Startup Year of Incorporation -Management has a PhD -Management has an MSc -Management has Previous Experience Données collectées auprès des N/A Diamond de Shenhar & Dvir: -Novelty -Technology, -Pace -Complexity empirique d'Early Metrics : N/A raisonnablement accessibles. Approche reconnue dans la littérature comme indispensable à tout l'action sociale France fut celle du chanteur Grégoire en 2008 sur la plateforme My Major Company. Quant Modèle d'évaluation cadre du travail sur les SIBs ;  Newsletters de certaines organisations, principalement des plateformes de crowdfunding étudiées dans le 2 ème article. Autant que faire se pouvait, nous avons veillé à trianguler le plus possible les données en notre possession (Patton, 2002) dans le but d'étudier les mêmes phénomènes avec le plus de sources primaires qualitatives -15 avec des acteurs du -14 avec des acteurs de -16 avec des acteurs du -6 avec des acteurs de 2008 (Indiegogo) et 2009 (Kickstarter). La première campagne dont le succès fut médiatisé en conseil et de l'évaluation fonds et du financement sont estimées en 2006 aux Pays-Bas, et les principales plateformes mondiales apparurent en l'écosystème de la levée de l'administration -11 avec des acteurs de Peterborough (Grande-Bretagne), les premières transactions contemporaines de crowdfunding financées par des MCVCs financement N/A -8 avec des start-ups majoritairement apparus dans cet horizon temporel : le premier SIB fut créé en 2010 à entreprises CLPs 48 entretiens semi-directifs MCVCs dans les grandes De fait, les trois modes de financement émergents présentés dans cette thèse sont Données financement des relations avec les fonds conseil et de l'évaluation -29 avec des responsables -5 avec des acteurs du fonds MCVC l'administration -35 avec des dirigeants de -6 avec des acteurs de 83 entretiens dont UK 1 13 1 9 8 1 33
	consultations officielles). Revue de littérature complète évaluateurs sur les SIBs, dont de nombreux 1.2.2. Choix des objets d'étude rapports officiels Données secondaires (administrations, gouvernements et institutions	-Technology, -Business-model -Offer &Production Process -Global Degree of N/A	Rapports d'organisations professionnelles Articles de presse Vérification systématique des
	internationales)		innovation		sites internet des organisations
	Sites internet des organisations 156 personnes contribuèrent à l'estimation du degré d'innovation des projets, et générèrent 2 544 évaluations Articles de presse concernées
	Profils des répondants évaluateurs 1.2.4. Dimension temporelle par rapport au sujet Moyenne Médiane Ecart-type. Min Max Age des participants 31.547 25 10.999 21 70 Genre (Male = 1) 0.657 1 0.475 0 1 Praticiens du management de l'innovation 0.053 0 0.225 0 1 Foule 0.085 0 0.278 0 1 Experts 0.200 0 0.400 0 1 Social Impact Bonds: A New Public Management Perspective Tableau 6. Synthèse des données collectées [Article 3] [Article 2] Equity Crowdfunding and Capital: An Exploratory Study Innovation From Corporate Venture Capital to Multi Corporate Venture
	Financiers (business angels ou banquiers) Données sur 122 campagnes 0.165	0	0.372	0	1
	Agence de notation	0.017 d'equity crowdfunding :	0	0.127	0	1
	Etudiants	0.480 -Sur les campagnes : année,	0	0.500	0	1
			objectif, collecte réalisée,
	nombre Tableau 5 : synthèse des données quantitatives collectées dans le cadre de l'article n°2 d'investisseurs, références presse,
	récompenses, récompenses « Equity Crowdfunding and Innovation » orientées innovation, tour de
			financement, nombre de
	Données		partenariats technologiques, nom
	Concernant l'article Social Impact Bonds: A New Public Management Perspective, force est de responsables des financements à impact dans une grande banque coopérative, etc.), 17 1.2.3.2. Données secondaires En complément des données primaires collectées, nous avons fait usage de données primaires N/A -Sur les firmes : nombre de N/A brevets, nombre de citations, quantitatives spin-off saxon, puis dans l'ensemble du monde développé (Brookings, 2015). Début 2017, Stievenart et
	constater que la quasi-intégralité des articles produits sur les SIBs se base sur des études de cas, possible de limites et précautions nos résultats. Comme nous l'évoquerons dans la section entretiens furent réalisés auprès d'acteurs du secteur public, qu'ils soient à des postes nombre d'investisseurs sera important. Le troisième est Funding Ratio, et il permet de regarder Variables expliquées Variables explicatives Variables de contrôle secondaires. Nous avons de ce fait consulté, et parfois collecté : -Sur les entrepreneurs : PhD, MSc, Previous experience in L'Huillier (2017) du cabinet KIMSO, estimaient à 74 le nombre de SIBs, répartis dans 18 pays.
	notamment celle du SIB de la prison de Peterborough. Ces articles majoritairement descriptifs ne viennent pas discuter la cadre théorique dans lequel s'inscrivent, pour certains auteurs, les SIBs : le New Public Management (Warner, 2013; Joy et Schields, 2013). En effet, l'historique suivante, nous avons collecté des données issues de plusieurs sources, à la fois sur les campagnes d'equity-crowdfunding elles-mêmes, que des données sur les entreprises et les entrepreneurs qui dirigeaient ces campagnes. A cela nous sommes venus évaluer, via un long ministériels, des élus, des fonctionnaires territoriaux ou en charge des finances au ministère de l'économie. Notre panel incluait aussi des acteurs intermédiaires et facilitateurs de l'écosystème SIB, notamment des consultants spécialisés sur le montage de SIBs ou sur l'évaluation des la collecte effectuée par rapport à l'objectif initial (dans quelle mesure l'objectif est-il atteint, ou non). Une campagne vraiment réussie viendra généralement atteindre son objectif, voire le dépasser amplement. Données fournies par les plateformes -Funding Amount  Quelques documents écrits issus des terrains abordés qualitativement. Ainsi nous avons high-tech Rizzello et Carè (2016) ont tenté une synthèse la plus exhaustive possible de la croissance du -Sur le reste du managemnt : -Number of Crowd Investors Données collectées à la main N/A N/A -Spinoff (1=yes) d'innovation ressenti -Number of Tech Awards évaluations sur le degré -Number of Patent Citations venant générer 2 544 -Number of Patents Evaluations de 156 volontaires productions destinées aux échanges entre parties prenantes (aussi bien dans le cadre des -Funding Ratio N/A N/A pu avoir accès -de manière assez modeste -à des rapports internes, des exemples de PhD, MSc, Previous experience in high-tech phénomène.
						-Number of Partnerships

. En effet, la capacité à généraliser ne semblerait pas optimale en cela qu'exclure de trop nombreux exemples ou initiatives en cours viendrait réduire significativement la portée de nos résultats. d'un SIB comme sa résultante en termes de politiques publiques peuvent certes être riches d'enseignement au regard de ce cadre théorique, mais il ne s'agirait que d'un cas particulier dont la spécificité pourrait être telle (cadre national particulier, zone géographique très particulière, politique Sans réaliser de véritables études de cas au sens méthodologiquement strict du terme

[START_REF] Eisenhardt | Building theories from case study research[END_REF]

, nous avons toutefois profité de ces entretiens pour réaliser de mini études de cas, en cela que nous avons pour cinq fonds MCVC volontairement cherché à rencontrer et interroger les différentes parties prenantes essentielles qui sont, au-delà des directeurs des fonds eux-mêmes, certains de leurs souscripteurs industriels, et certains des entrepreneurs financés.

Nous nous positionnons alors plus dans une logique de triangulation

(Webb, 1966)

qui dépasserait le seul recours à des sources de données directes, mais passerait aussi par des entretiens croisés L'article n°2 Equity Crowdfunding and Innovation a pour sa part dès son amorçage pris une tournure méthodologique quantitative. En effet, nous voulions appliquer à l'investissement en equity-crowdfunding les mêmes analyses que celles portées sur des modes plus traditionnels du financement entrepreneurial (BA et fonds VCs,

[START_REF] Kortum | Assessing the impact of venture capital on innovation[END_REF] Metrick et Yasuda, 2010)

ou au reward-based crowdfunding, à savoir l'étude de l'impact de l'innovation sur le succès des levées de fonds. Les approches pour ce genre de travaux sont classiquement hypothético-déductives et quantitatives. L'ambition ici n'est plus d'être sur un échantillonnage théorique, mais clairement statistique pour ensuite pouvoir inférer et généraliser avec le moins et fastidieux travail de mobilisation d'évaluateurs et de collecte d'évaluations, le degré d'innovation « perçue » (ressenti de différentes catégories d'évaluateurs) et « réelle » (utilisation de plusieurs indicateurs classiques de mesure de l'innovation, et quelques compléments). Au regard de la forte croissance des nouvelles formes de financement de l'innovation depuis une dizaine d'années, il convient d'expliciter les raisons du choix des trois objets d'étude que sont les Social Impact Bonds, l'Equity Crowdfunding, et le Multi Corporate Venture Capital.

En effet, le fort développement d'autres solutions intéressantes que sont le lending-based crowdfunding, le reward-based crowdfunding, les ICOs (Initial Coin Offerings, ou levées de fonds en crypto-monnaies), les syndicates de super-angels et de foules d'investisseurs, le fort développement de fonds d'impact investing (ou social venture funds), les mini bonds

[START_REF] Mietzner | Hidden champions or black sheep? The role of underpricing in the German mini-bond market[END_REF]

, les IP-backed investment funds

[START_REF] Gredel | Patent-based investment funds as innovation intermediaries for SMEs: in-depth analysis of reciprocal interactions, motives and fallacies[END_REF]

ou encore les venture debt lenders funds offraient de nombreux autres potentiels terrains d'étude. Plusieurs auteurs sont ainsi venus lors des dernières années souligner le fort développement de « new players in entrepreneurial finance »

[START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF]

, et démontrer la diversité d'acteurs désormais dédiés au financement de l'innovation.

Le premier, les Social Impact Bonds, nous est venu de l'intérêt poussé pour les formes et processus de financement des innovations sociales, qu'elles soient en contexte entrepreneurial ou non. En effet, en raison d'une expérience professionnelle antérieure à la thèse (emploi de chargé d'investissement pour le fonds de capital-investissement à impact social Citizen Capital), nous étions à un poste d'observation privilégié pour constater l'émergence des SIBs en Europe puis dans le monde. Intriguant, cet outil nous semblait prometteur mais posait déjà, avant même que nous n'entreprenions un travail doctoral, de nombreuses fascinantes questions.

C'est par la suite en entamant ce travail de recherche que nous a été offerte l'opportunité d'investiguer dans le cadre d'une collaboration de think-tank avec l'Institut de l'Entreprise

[START_REF] Le Pendeven | Social Impact Bonds: un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale[END_REF]

. une première revue de littérature et un premier essai sur la thématique (Le Pendeven, 2016), nous avons constaté que si la littérature sur le crowdfunding en général et le crowdfunding equity en particulier était en forte croissance, sa lecture sous l'angle de l'innovation n'avait que peu été abordée. Aussi étonnant que cela puisse paraitre au regard de la perspective très favorable que prennent les plateformes au regard de l'innovation comme « futur désirable »

[START_REF] Kimberly | Managerial innovation[END_REF]

, il n'avait été que traité pour le reward-based crowdfunding dans un article récent

[START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]

. Les articles de référence sur l'equity crowdfunding étaient quant à eux particulièrement rares par rapport au modèle plus répandu du reward-based crowdfunding (et de la plus grande facilité d'accès aux données des principales plateformes mondiales que sont Kickstarter et Indiegogo), et ne traitaient les facteurs de succès des campagnes que sous l'angle plutôt général (notamment en mobilisant sans surprise la théorie du signal), et non sous l'angle particulier de l'innovation

[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF]

. Comme le sujet de l'impact du degré d'innovation est un sujet théorique connu dans la littérature en finance entrepreneuriale et traité pour les modes de financement plus traditionnels de l'innovation entrepreneuriale (business Angels et fonds de Venture Capital notamment), il nous semblait que notre apport et contribution au champ pourrait se révéler significatif en venant appliquer cette question de recherche à un terrain à la fois inédit et en très forte croissance partout dans le monde. Enfin, comme notre principal intérêt personnel se situe avant tout sur le financement de l'innovation, et non sur le crowdfunding en tant que tel (bien que ce dispositif nous semble très intéressant par de multiples aspects), nous avons privilégié le crowdfunding equity, et non reward ou lending, car celui-ci se rapproche bien davantage des logiques de financement de start-ups innovantes que d'une logique de pré-vente qui elle est plus prégnante sur les plateformes de reward. Par ailleurs, l'application de notre protocole d'évaluation des campagnes sur un jeu de données différent de celui mobilisé par

[START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]

entrepreneurs supportés financièrement (8 personnes dans 5 pays). Par ailleurs certains entretiens permirent de réaliser 5 mini études de cas (études à 360°) pour lesquelles nous avons recueilli les témoignages du MCVC, mais aussi d'un ou plusieurs souscripteurs industriels (autrement appelés Corporate Limited Partners dans l'article, ou CLPs) et d'un ou plusieurs entrepreneurs. Sans parler d'études de cas au sens strict et de manière méthodologiquement irréprochable (ce qu'ils ne sont pas au sens d

[START_REF] Eisenhardt | Building theories from case study research[END_REF]

, ces analyses à 360° nous permirent de confronter les discours, de trianguler les points de vue et les récits des dispositifs de gestion comme des relations entre les différentes parties prenantes

[START_REF] Yin | Case study research: design and methods[END_REF]

. Cela fut d'une grande utilité pour affiner notre compréhension des logiques et outils à l'oeuvre. Dans le cadre de l'article Social Impact Bonds: A New Public Management Perspective, nous réalisâmes un total de 62 entretiens, dont 14 exploratoires dans le cadre de l'étude préliminaire réalisée (Le Pendeven et al., 2015). Ceux-ci furent réalisés entre fin 2014 pour les premiers, et fin 2016 pour les derniers. La plupart des entretiens furent réalisés auprès de praticiens français engagés dans la construction de SIBs, ou d'observateurs avisés du phénomène. Ainsi 18 entretiens furent réalisés auprès d'acteurs financiers (managers de fonds d'impact investing, atteintes d'objectifs sociaux. Enfin, nous avons également interviewé des responsables d'organisations (ONG notamment) disposés ou opposés aux SIBs. Une partie importante de ces entretiens ne put pas être enregistrée, en raison de la sensibilité politique du sujet en France au moment de l'étude. La seconde grande catégorie de données primaires utilisées sont les données quantitatives qui furent utilisées dans le cadre de l'article Equity Crowdfunding and Innovation Pour cet article nous avons recueilli deux grands types de données. D'un côté, nous avons collecté les données formelles liées aux campagnes de crowdfunding et à leur succès. Ces données, pour partie fournies par les trois plateformes Anaxago, Sowefund et Smart Angels et pour partie collectées à la main, recouvraient les sujets suivants :

Variables expliquées

Les variables dépendantes sont les variables de succès. A l'instar de ce qui est constaté dans la littérature sur l'equity crowdfunding

[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF][START_REF] Davis | Funders' positive affective reactions to entrepreneurs' crowdfunding pitches: The influence of perceived product creativity and entrepreneurial passion[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]

, nous avons utilisé plusieurs variables qui cumulées, sont des symboles de succès en financement participatif. Le premier, Funding Amount, identifie le montant collecté. Un projet qui réussit est souvent un projet qui va collecter des montants significatifs.

Le second, Number of Crowd Investors, renseigne sur le nombre d'investisseurs qui se sont fédérés dans le cadre d'une campagne. Plus un projet sera attractif et jugé de qualité, plus le souvent aucun chercheur ou personnel formellement dédié à la R&D, ne déposent pas de brevets, et n'ont pas au sens comptable de budget R&D.

Aussi nous avons privilégié le fait de mesurer le degré d'innovation avec trois construits différents et complémentaires :

-Le premier est basé sur le framework

de Shenhar et Dvir (1996 ; 2007)

. Au travers des notions de Novelty, Technology, Pace et Complexity, un « Diamond » de l'innovation se constitue pour évaluer le degré de radicalité de l'innovation de projets et entreprises. Figure 26. Cadre d'analyse « Diamond » de l'innovation (source : Shenhar et Dvir, 1996, 2007) -Le troisième moyen d'estimer la radicalité de l'innovation par le biais de l'innovation « réelle », ou en tous cas ce que peut en identifier par le biais non pas de ressentis, mais des métriques objectives collectables sur les firmes en campagnes de levées de fonds comme sur leur communication en ligne dans le cadre de cette recherche de financement. Ainsi nous avons collecté Number of Patents au moment de la campagne, le Number of Patents' Citations au moment de la campagne, les Technological & Innovation Awards présentés sur la page de la campagne, ainsi que l'éventuelle qualité de Spin-off d'une grande entreprise technologique ou d'un organisme de recherche.

Au regard du fait que les méthodes de mesure de l'innovation perçue sont estimées fortement corrélées avec ces mesures de l'innovation réelle (voir Table

13

de l'article), nous n'avons pas inclus en plus cette forme de quantification du degré d'innovation.

La collecte des 2 544 évaluations fut un travail d'ampleur, car 256 personnes furent contactées et approchées, dans 9 catégories de répondants. Cela nous imposa d'organiser une conséquente procédure de répartition des campagnes d'évaluation, de collecte des réponses, de relance, de vérifications de la qualité des remplissages, etc. Ce processus dura près de six mois.

SIBs que des MCVCs), des présentations PowerPoint utilisées en réunion, etc.  travail qualitatif

[START_REF] Guba | Paradigmatic Controversies. Contradictions, and. Paradigmatic Controversies, Contradictions, and Emerging Confluences[END_REF]

, nous l'avons déployée à tous les stades de la recherche de manière itérative entre la collecte des entretiens, leur analyse, et leurs compléments et triangulation.

Une synthèse des différents types de données collectées est présentée ci-après dans le tableau 6.

[Article 1]

Une thèse sur de nouveaux outils de gestion -en l'état, outils et dispositifs de financementa ceci de particulier que la dimension « nouvelle » ou « émergente » est par définition temporaire.

Il ne nous appartient pas ici de devoir définir où s'arrête le concept de nouveauté d'un outil financier, mais il est néanmoins indispensable de s'intéresser à la dimension temporelle de ces outils et y superposer notre propre travail doctoral, pour comprendre l'enchevêtrement des dynamiques et l'impact de celles-ci sur les articles produits, et la validité actuelle et future des résultats.

Nous estimons, à l'instar d'autres auteurs et experts

[START_REF] Block | New players in entrepreneurial finance and why they are there[END_REF]

, que la dynamique d'amplification et de diversification des modes de financement de l'innovation date d'environ une quinzaine d'années. Cette période s'est révélée en effet être particulièrement fertile lors de laquelle les régulations financières et prudentielles ont évolué, où les technologies informatiques commençaient à avoir une maturité et sophistication importantes, où les usages numériques commençaient à être particulièrement appréhendés par l'essentiel des couches de la population, et où un certain nombre d'acteurs financiers ont cherché à créer des solutions alternatives aux techniques alors en place. Enfin, sous l'impulsion conjointe de pouvoirs publics occidentaux particulièrement disposés à l'égard du soutien à l'innovation et d'une vague importante de création de start-ups comme du développement exponentiel de jeunes entreprises devenues rapidement grandes (les fameuses « licornes »), la demande de financements s'est avérée croissante. aux fonds Multi Corporate Venture Capital, même si nous ne pouvons pas dater précisément la création du premier fonds de MCVC en cela que nous ne sommes pas certains d'avoir identifié dans l'histoire tous les cas, le premier de notre échantillon date de l'an 2000, et 24 sur les 29 identifiés de par le monde datent de moins d'une décennie. Par conséquent, une durée de thèse d'un peu plus trois années ne peut pas analyser les caractéristiques et le développement d'outils en émergence ou développement sans que cette analyse ne subisse, en elle-même, les évolutions, actualités voire difficultés de ces outils. Aussi nous souhaitons en quelques lignes venir re-contextualiser les outils analysés au moment du début de la thèse, les principales évolutions constatées pendant la durée de la thèse, et ensuite donner quelques informations sur l'impact que cela a pu avoir sur nos recherches. 1.2.4.1. Social Impact Bonds Les SIBs sont apparus en 2010 en Grande-Bretagne, avec celui de la prison de Peterborough.

Propulsé dans le cadre de la Big Society de David Cameron, cette initiative s'est ensuite considérablement développée en Grande-Bretagne, puis plus largement dans le monde anglo-

  Plus important peut-être aussi, durant la période de la thèse se clôturèrent les premiers SIBs : celui de Peterborough bien sûr (qui fut un succès), mais aussi l'échec de Rikers Island à New York, et une dizaine d'autres. Ces premières sorties de SIBs viennent alimenter un terrain en constante évolution. Par ailleurs, sans que cela soit notre terrain d'analyse unique, la France constitua une base d'analyse particulièrement essentielle de notre travail empirique.Conséquemment, son évolution sur le sujet des SIBs est essentielle. A la fois au regard d'une maturité des différents acteurs (pouvoirs publics, financeurs, acteurs sociaux, évaluateurs, conseils) et de la prise de conscience de certains acteurs de l'administration centrale due en partie à notre travail[START_REF] Le Pendeven | Social Impact Bonds: un nouvel outil pour le financement de l'innovation sociale[END_REF], le gouvernement a lancé en mars 2016 un appel à projets sur les Contrats à Impact Sociaux 2 qui impulsa en France l'officialisation d'une politique destinée à l'émergence de ces innovants outils financiers pour l'impact social. Depuis, en ligne) ne sont venues qu'officialiser les pratiques des plateformes les mieux-disantes et les plus rigoureuses (plateformes qui sont celles de notre échantillon). La courbe de croissance du financement participatif n'est pas non plus venue spécialement s'accélérer après 2014. En cela, nous ne pensons pas que cela ait impacté. Des évolutions légales qui auraient pu sensiblement impacter le développement de l'outil auraient été une évolution forte du cadre fiscal de l'investissement en capital dans les entreprises non-cotées (par exemple réduction ou augmenter du taux de défiscalisation, ou du seuil maximal de défiscalisation), mais il n'en a rien été pendant la durée de la thèse.Nous estimons que la dimension temporelle ici n'a pas eu d'impact, ou de manière très marginale, sur nos résultats. Des variables de contrôle sur les années des campagnes de financement sont incluses dans les analyses. .2.5. Posture du chercheur Cette thèse a été réalisée grâce au soutien financiervia contrat doctoral -du Conservatoire National des Arts et Métiers. Cette situation nous a permis de ne pas avoir à chercher un contrat de type CIFRE ou un soutien financier d'une organisation non-scientifique. Ce faisant, nous avons été totalement libres de nos choix de recherche, des méthodologies appliquées, et plus globalement des démarches réalisées. Par ailleurs nous n'avons pas eu à gérer la situation parfois compliquée, parfois fertile, du chercheur « embarqué » sur son terrain qui peut se trouver obligé de passer d'une posture d'observateur attentif et celui d'acteur à part entière engagé des processus analysés. Cette forme de recherche-action n'est pas un problème en soi Ainsi si notre approche était clairement plus celle de professionnel de la recherche en action de théorisation (Weick, 1995), celle-ci s'alimentait aussi d'une expérience d'ancien praticien réflexif (Schön, 1983) qui, de manière naturelle et honnête, restait proche de ses objets d'étude, dans une posture résolument empathique. Par ailleurs, notre expérience à la fois d'ancien investisseur en capital, d'ancien entrepreneur ayant levé des fonds, et d'ancien professionnel de l'univers de la levée de fonds faisait presque de nous un réel « agent double » (Gioia et al., 2010). Cela permit de maitriser le vocabulaire et les références communes, et ce partage permit de générer une confiance bien utile pour accéder à des terrains et données qui pour l'essentiel sont complètement inédits et très difficiles d'accès, au meilleur niveau de nombreuses organisations publiques et privées prestigieuses et très intéressantes. Cela nous donnait aussi une connaissance empirique, vécue, de nombreuses problématiques opérationnelles rencontrées par les acteurs. Cette approche est relativement peu commune en finance entrepreneuriale, mais se révèle particulièrement efficace quand il s'agit de mettre à jour, décrire et comprendre des phénomènes qui ne peuvent être abordés que de manière qualitative, au plus près des enjeux, difficultés et pratiques des acteurs. L'article de Bonnet, Seville et Wirtz (2017) donne un exemple de l'utilité de cette approche dans le cadre d'une recherche visant à déterminer la formation des conseils d'administration de jeunes entreprises innovantes financées par des business angels.Néanmoins, afin de prévenir une proximité trop forte avec les données, des aller-retours systématiques furent réalisés autant de fois que jugées nécessaires, entre les jeux de données et les concepts théoriques mobilisés. L'encadrement doctoral et les collaborations avec des coauteurs permirent eux aussi de ne pas s'enfermer dans une relation trop proche aux données recueillies et aux problématiques. .2.6. Présentation du contenu de la thèse : les trois articles Le foisonnement de nouveaux dispositifs depuis une dizaine d'années au bénéfice du financement entrepreneurial et de l'innovation laissait le choix des terrains. La logique des SIBs est ainsi de venir faire éviter au maximum la survenance des problèmes en question pour limiter les dépenses sociales induites, et générer un plus grand bien-être social. La conclusion du dispositif a lieu généralement au bout de 5 à 7 ans, lorsque la période d'expérimentation et d'évaluation des résultats est finalisée. Ainsi si l'atteinte des objectifs sociaux décidés en amont est réalisée ou non, un remboursement total ou partiel sera effectué par les pouvoirs publics au bénéfice des financeurs privés initiaux. New Public Management (NPM), qui est invoqué comme concept initiateur des SIBs par plusieurs auteurs[START_REF] Warner | Private Finance for Public Goods: Social Impact Bonds[END_REF] Cooper et al., 2016).Dans la première partie nous venons présenter le mécanisme organisationnel des SIBs, avant de réaliser une revue de littérature dédiée l'outil. Puis nous poursuivons sur une rapide présentation du cadre du New Public Management, et plus particulièrement de la grille d'analyse proposée par[START_REF] Dunleavy | New Public Management is Dead: Long Live Digital Era Governance[END_REF], qui utilise notamment trois grandes dimensions pour venir qualifier de NPM ou non des incitatives de politiques publiques : disaggregation, competition, et incentivization.Puis dans une seconde partie, nous venons expliquer la méthodologie qui fut suivie dans le cadre de cette recherche. Ainsi nous présentons les profils de praticiens interrogés : ils furent soit membres de la sphère publique (hommes politiques, hauts fonctionnaire, conseillers Puis dans la seconde partie nous venons dans un premier temps présenter les résultats de la littérature relatifs à notre recherche. Ainsi nous nous référons principalement aux travaux d[START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF] sur les facteurs de succès des campagnes, Chan et Parhankangas sur l'impact du degré d'innovation sur le succès des campagnes, et surMollick et Nanda (2017) sur l'approche méthodologique. Nous présentons ensuite dans un second temps les hypothèses de recherche : que les campagnes dont les projets sont les plus innovants réussissent mieux (sur plusieurs critères), mais que toutefois même s'ils seront plus enclins à financer, les investisseurs sauront mitiger leur risque en investissant comparativement moins par opération sur les projets les plus innovants.Dans la troisième partie, nous présentons notre approche méthodologique, et notre collecte de données. Nous avons ainsi collecté les données de 122 campagnes de trois des principales plateformes d'equity-crowdfunding françaises : Anaxago, Smart Angels et Sowefund. Nous avons complété ces données avec des variables de contrôle nombreuses, à la fois sur les firmes, les campagnes menées, et les entrepreneurs. Nous avons ensuite fait évaluer ces campagnes par 156 évaluateurs, qui produisirent 2 544 évaluations, afin de caractériser au travers d'un prisme théorique[START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007) et empirique (provenant de l'agence d'évaluation de start-ups Early Metrics) les projets. Puis dans la seconde partie nous venons réaliser une revue de la littérature, qui débute par la démonstration que le MCVC en est assez largement absent. Nous présentons ensuite ce que dit la littérature sur la définition et les objectifs des fonds CVC, avant de présenter les nombreuses limites identifiées par les chercheurs de ces fonds d'entreprises. Puis nous avons présenté la littérature qui concerne la syndication des CVCs. Cela nous semblait nécessaire en cela que le MCVC est une forme de syndication, mais qui n'est pas ex-post (opération par opération) mais Au nombre de 83, ils furent répartis entre des directeurs de fonds MCVC, des industriels souscripteurs de fonds MCVC, de start-ups financées par ce type d'investisseurs, et quelques praticiens de l'écosystème de la levée de fonds. Ces entretiens furent menés auprès d'acteurs internationaux, dans 11 pays différents. Dans la quatrième partie, nous venons présenter nos principaux résultats. Ceux-ci se cristallisent dans un premier temps autour d'un apport sur la définition des MCVCs et la démographie constatée de ces fonds au niveau international. Puis nous venons présenter le MCVC comme une forme hybride de financement, entre les VCs et les CVCs. Nous caractérisons ainsi l'outil au travers (i) de la forme organisationnelle et légale, (ii) les règles et politiques de ressources humaines, (iii) de modalités de gouvernance, (iv) d'objectifs et d'attentes des industrielssouscripteurs, et (v) sur les actions mises en place afin de générer le plus possibles d'utilités stratégiques à ces souscripteurs. Nous proposons ensuite une grille d'analyse conceptuelle de

	Article : 2 Article : 3		Equity crowdfunding and Innovation From Corporate Venture Capital to Multi-Corporate Venture Capital: An Exploratory Study
	Chapitre : 3 Chapitre : 4		Outil de financement étudié : Equity Crowdfunding Outil de financement étudié : Multi Corporate Venture Capital
	Nous avons décidé de nous concentrer sur trois particulièrement différents : les Social Impact
	Bonds (article 1), l'Equity Crowdfunding (article 2), et les fonds de Multi Corporate Venture
	Capital (article 3). Méthodologie : qualitative		Données : 122 campagnes d'equity Données : 83 entretiens semi-directifs
	Méthodologie : quantitative		crowdfunding + 2 544 évaluations sur le
						degré d'innovation
	1 Social Impact Bonds: A New Public Management Perspective L'article vient analyser l'émergence d'une nouvelle forme de financement en capital des jeunes Article : 1
	TOTAL entreprises innovantes, hybride entre les fonds de capital-risque (VC), et les fonds de capital-1 14 7 15 20 6 65
	Tableau 7 : Social Impact Bonds par aire géographique et année de lancement Chapitre : 2 Outil de financement étudié : Social Impact Bonds
				(source : Rizzello et Carè, 2016)
	Méthodologie : qualitative		Données : 62 entretiens semi-directifs
			2010	2012	2013	2014	2015	2016	Total par zone
	North America		-	9 600 000	21 160 000 35 274 210	5 900 000	26 200 000 30 471 669
	UK		3 788 166	12 708 539	1 151 266	4 559 436	7 961 209	303 053	22 106 922
	Continental Europe	-	-	866 950	207 006	18 675 950	2 255 159	22 005 065
	Asia Israel	+	-	-	-	8 923	18 785 950	5 150 000	98 134 210
	Australia		-	-	22 106 922	-	-	-	110 000
	Others		-	-	-	-	110 000	-	23 944 873
	Total per year Notre article se conclut par un résumé, les limites de l'article, et l'exposition d'un agenda de 3 788 166 196 772 22 308 539 45 285 138 40 049 575 51 433 109 33 908 212 739
	recherche.
	Tableau 8. Fonds investis dans les SIBs par aire géographique et année de lancement
	(source : Rizzello et Carè, 2016) le pensons pas. En effet, aucune réglementation nouvelle n'est venue restreindre ou au contraire ex-ante (les grandes entreprises décident en amont de se fédérer au sein d'un véhicule financier
	profondément faciliter l'investissement en capital, l'ensemble de ce type d'activité restant commun).
	régulé par les cadres financiers et prudentiels habituels. Les contraintes légales (notamment

Plus encore que la croissance dans les chiffres du phénomène (qui a à peu près doublé de taille entre le début et la fin de la thèse), la diversité des situations s'est également fortement accrue : contextes nationaux, enjeux sociaux abordés, ampleur financière des SIBs, pays concernés, premiers retours d'expériences, diversité des acteurs engagés dans les consortiums, etc. plus de 80 dossiers furent soumis, et 11 lauréats furent sélectionnés et labélisés. Parmi ceux-ci, 6 furent signés et lancés. Cela vint donc offrir une opportunité d'étude très riche pour la thèse. 1.2.4.2. Equity crowdfunding Depuis les premières campagnes de reward-based crowdfunding dans la seconde moitié des années 2000, le développement du financement participatif fut exponentiel partout dans les pays occidentaux (qui concentrent l'immense majorité des campagnes et montants collectés, Massolution 2017). Ainsi en France les montants investis au capital de start-ups levant en crowdfunding sont passés de 50M€ en 2010 à 234M€ en 2016 (chiffres Finance Participative France). Le cadre légal s'est adapté à cette évolution, et le gouvernement français est venu encadrer la pratique du crowdfunding sous toutes ses formes au moyen de l'ordonnance n°2014-559 du 30 mai 2014 3 . Dans les faits, les mesures apportées sont surtout venues clarifier le statut des plateformes, et n'ont pas impacté l'activité propre de collecte et d'investissement en ligne. Pour autant, peut-on estimer que ces évolutions peuvent avoir un impact sur nos résultats ? Nous ne

2 https://www.economie.gouv.fr/contrat-impact-social/lappel-a-projets 3 https://www.legifrance.gouv.fr/affichTexte.do?cidTexte=JORFTEXT000029008408&categorieLien=id communication des projets 1.2.4.3. Multi Corporate Venture Capital Lors de notre thèse, il ne nous a pas semblé que les activités en termes de MCVC aient connu de changements majeurs à même d'impacter notre recherche. En effet, il n'y a eu aucune évolution légale en France ou ailleurs venant sensiblement impacter l'écosystème du financement entrepreneurial en général ni du financement en CVC en particulier. Il n'y a pas non plus eu d'événement économique ou de marché (faillite d'un grand MCVC, lancement d'une association professionnelle, guide de bonnes pratiques MCVC de la NVCA ou d'Invest

Europe, etc.) permettant de penser que la situation changeait de manière brutale ou inattendue.

Enfin, dans aucun des entretiens collectés ne fut évoqué un quelconque changement. Nous avons simplement constaté, à l'instar de la période pré-doctorale, un développement continu de ce mode de financement, avec quelques fonds MCVC apparus pendant la période doctorale (ex : Innovation Fund, en Belgique) ou des General Partners venant lever un nouveau fonds MCVC dans la continuité du précédent (ex : Iris Capital, Aster Capital). 1et peut se révéler dans certaines configurations particulièrement attractive, scientifiquement pertinente et rendant les travaux du jeune chercheur encore plus utiles à la société et au monde économique. Toutefois dans certains cas cela engage le chercheur dans une situation difficile à gérer, mêlant conflit d'intérêts et problèmes de confidentialité, difficultés de prises de recul et complexité à gérer l'emploi du temps entre deux réalités qui parfois se distinguent, l'opérationnel et la recherche. Notre situation d'indépendance financière vis à vis des objets d'étude ne nous exonère toutefois pas d'une réflexion sur notre posture de chercheur, aussi bien au regard des terrains et théories mobilisés, que des implications que les résultats pourraient avoir. Durant la durée de notre travail doctoral, nous avons été immergé dans le monde de la recherche, avec de forts liens avec le monde, ou plutôt les mondes, de la pratique des affaires en général, et du financement de l'innovation en particulier. Une situation plus particulière nécessite toutefois d'être explicitée ici : il s'agit de nos travaux sur les Social Impact Bonds. En effet, à la suite de notre étude préliminaire et rapport (Le Pendeven et al., 2015), les pouvoirs publics français s'emparèrent particulièrement du sujet. 1L'article vient étudier l'émergence d'un mode de financement novateur, apparu en 2010 en Grande-Bretagne : les Social Impact Bonds. L'objectif alors défendu par les responsables politiques qui portèrent le sujet était de venir financer des innovation sociales -actions d'ordre principalement préventif -grâce à des fonds en provenance d'institutions financières privées (banques, fonds d'impact investing, etc.) ou philanthropiques (fondations, etc.), et non d'argent public. Ces actions sociales sont portées par des organisations privées ou du tiers secteur, et visent à prévenir au maximum des risques sociaux (récidive de détenus, dépendance de personnes âgées, surendettement, etc.) qui s'ils se confirment sont ensuite pris en charge par les systèmes de solidarité nationaux. L'article débute par une partie qui vient reposer les Social Impact Bonds dans leur contexte historique, expliquer leurs logiques et le mécanisme global. Ensuite nous posons le cadre dans lequel nous inscrivons notre recherche : le ministériels), soit engagés dans l'action sociale (responsables d'ONG, entreprises sociales, entrepreneurs sociaux), investisseurs financiers (banques, fonds d'impact investing) ou intermédiaires et consultants. Un total de 62 entretiens fut réalisé. Dans une troisième partie, notre propos fut de qualifier les SIBs sous les dimensions du framework théorique mobilisé. Ainsi nous avons pu voir que si les SIBs ne participent pas du tout à une logique de disaggregation, qu'ils s'inscrivent clairement dans forme de concurrence (competition) mais qui ne s'exprime pas de manière classique (très multi-critères, et non seulement sur le rapport qualité-prix). Concernant la dimension incentivization, il est par contre très clair que les SIBs s'inscrivent complétement dans cette logique. Cette section de résultats se termine avec une proposition d'élargir et de moderniser la grille d'analyse du NPM avec une nouvelle dimension, tout à fait au coeur des SIBs : l'innovation. L'article s'intéresse à l'impact du degré d'innovation sur le succès des campagnes des entreprises qui décident de chercher de l'argent sur les plateformes de financement participatif en capital. Si on sait que les investisseurs traditionnels de l'entrepreneuriat innovant (business angels et fonds de capital-risque) sont très sensibles à l'innovation et vont avoir tendance à privilégier ce type de dossier pour investir, nous n'avons aucune information sur une éventuelle similarité comportementale de la part des investisseurs particuliers sur les plateformes. Cela semble d'autant plus nécessaire que les premiers travaux de cette nature, réalisés sur des campagnes de reward-crowdfunding (Chan et Parhankangas, 2017), démontrent que les backers se situent ici dans une perspective de consommation et non d'actionnariat et qu'ils vont avoir tendance à privilégier les projets les moins innovants. Dans la première parte de l'article, nous venons re-contextualiser notre recherche, notamment en replaçant l'outil dans sa forte dynamique mondiale, et en évoquant l'importance des signaux que renvoient les campagnes aux éventuels investisseurs. Enfin, la quatrième partie expose nos résultats. Elle explique donc que contrairement aux backers qui se situent dans une perspective de consommation, ceux qui sont sur des plateformes d'investissement en capital ont tendance à privilégier les projets les plus innovants, et ce en dépit du risque perçu. Nous démontrons aussi que si les investisseurs sont plus enclins à financer des projets innovants, ils mitigent leur risque en octroyant en moyenne moins par investissement individuel aux projets les plus radicalement innovants. La dernière partie de l'article vient conclure en ouvrant la discussion sur des recherches futures qui pourraient être menées. risque d'entreprise (CVC) : les fonds de Multi Corporate Venture Capital (MCVC). Ces fonds encore rares au niveau mondial, mais en croissance rapide -ont cela de particulier qu'ils sont souscrits en grande majorité par quelques grandes entreprises, et non par des Limited Partners financiers institutionnels (modèle du VC), ou par une grande entreprise seul (modèle du CVC). Cette spécificité vient engendrer de nombreux particularismes, qui rendent l'étude de cet outil tout à fait nécessaire. Dans la première partie de l'article, nous venons remettre l'émergence des MCVCs dans le contexte plus global de l'émergence de nouvelles formes de financement pour l'innovation, et dans la très forte dynamique mondiale du Corporate Venture Capital. Dans la troisième partie, nous présentons notre méthodologie, notamment notre technique pour identifier le plus possible de fonds de MCVC au niveau mondial (29 repérés) et l'ensemble des entretiens semi-directifs réalisés. l'outil.

Dans la dernière partie, nous venons résumer le contenu de l'article, évoquer ses principales limites méthodologiques (notamment la difficulté de recenser avec exhaustivité les initiatives de MCVC dans le monde), puis ouvrir un riche agenda scientifique, permis par les nombreuses questions théoriques que l'outil ouvre.

  Second, France launched a Call for Projects in March 2016 in which the first "Contrats à Impact Social" were signed at the end of 2016; and this approach was a rich source of understanding about NPM and SIBs Third, France has a strong tradition of Public-Private Partnerships. Fourth, the Social Economy (NGOs, social firms, impact investing funds, etc.) is well-developed in France. And finally, French citizens are in comparison with other countries very anti-market(IFOP, 2011; Spector, 2017).

  Therefore, both types of actors are probably mobilized as final payers of an SIB oriented toward employment, whereas in other countries such as Australia the system of end payers is completely decentralized.

	(f) Lastly, public powers proposing a broad choice of SIB arrangements cannot ignore previous
	related experiments. Therefore, if recent initiatives have been made, but using subsidies and not
	an SIB framework, and especially if these initiatives have failed, local actors may have no
	interest in tests or innovations concerning a particular social initiative. For example, an
	Executive civil servant in a local authority in the south of France, in charge of promoting SIBs
	within the European programme "Alp'SIB", explained that "Some Central-Europe countries
	tested various social services to work on school failure. They massively failed. Nowadays, they
	absolutely don't want to work on this topic again. They are "allergic"; meanwhile in France,
	Italy or Germany for example, it is clearly a hot topic because we have never engaged deeply
	with it".
	e) The institutional organization of countries that have used or may use SIB to solve some
	problems varies considerably. Notably, the level of commitment of countries in resolving social
	causes via the welfare state differs (in 2016: 31,5% of GDP in France, 19,3% in the USA, 21,5%

in GB -OECD data). The institutional level at which decisions are made is critical. In France, for example, employment policy is managed dually, at both the national level (Pôle Emploi, or employment centre, training plans for the unemployed, etc.) and at the departmental level (benefit payments).

  and the original definition of New Public Management by[START_REF] Hood | A Public Management for All Seasons?[END_REF]. However, this is supplementary since it is not applicable to all aspects of NPM in all situations.

Social Impact Bonds are not intended to optimize state and/or local authority public policy, but are aimed at encouraging emerging innovations to social policy by the private and charitable sectors. SIBs are a means of generating social innovation: they enable the introduction of experimental approaches that would not otherwise have been tried or financed. Using the example of a Dutch SIB directed at youth unemployment,

Van Es et al. (

  emptively by introducing dedicated sports programmes told us that "Our strategy is to prevent dependency. There is no public action in France on that social issue, nor anything developed by NGOs or social firms. With our programme we will be nearly the first to help seniors to keep fit, and clearly the first to do it with this kind of course".

7 http://www.tourdefrancedesalternatives.fr/economie/mirage-contrats-a-impact-social/

  . The entrepreneurial finance ecosystem is also quickly acquiring a structure, and France is tending to become the leading place in Europe for entrepreneurial finance (France would probably rank first in the European Union in the Venture

	Capital industry; Cuny, 2017). The French crowdfunding market was worth €166.8m in 2015
	and €233.8m in 2016, and the equity crowdfunding market totaled €50.3m in 2015 and €68.6m
	in 2016 (+36%) (Financement Participatif France & KPMG, 2017). The French ECF market in
	2015 was in second place in Europe as regards equity crowdfunding, after the UK (£245m) and
	before Germany (€37.3m) and Spain (€10.7m) (CrowdfundingHub, 2016).

Table 9 :

 9 Participants' Profiles

	Variables	No. Obs.	Mean	Median	Std. Dev.	Min	Max
	Age of Participant	2444	31.547	25	10.999	21	70
	Gender of Participant (1=Male)	2490	0.657	1	0.475	0
	Type: Practitioner in innovation management	2544	0.053	0	0.225	0
	Type: Crowd	2544	0.085	0	0.278	0
	Type: Expert	2544	0.200	0	0.400	0
	Type: Finance person	2544	0.165	0	0.372	0
	Type: Rating agency	2544	0.017	0	0.127	0
	Type: Student	2544	0.480	0	0.500	0

Table 11 :

 11 Summary Statistics

	Variables	No. Obs.	Mean	Median	Std. Dev.	Min	Max
	Start-up and Campaign Characteristics:
	Campaign Year	122	2015.0	2015	1.083	2013	2017
	Start-up Year of Incorporation	122	2012.0	2012	3.136	1987	2017
	Funding Goal (€)	122	489935.4	375000	389163.7	100000	2500000
	Amount Collected (€)	122	497819.4	440518.5	299006.2	36000	1563204
	Ln(Amount Collected)	122	12.929	12.996	0.655	10.491	14.262
	Number of Crowd Investors	99	51.798	41	45.503	0	237
	Number of Press References	122	4.213	0	6.578	0	30
	Number of Awards (all types)	122	0.893	0	2.131	0	14
	Financing Round	122	1.008	1	0.091	1	2
	Managerial Characteristics:
	CEO has a PhD (1=yes)	122	0.115	0	0.320	0	1
	CEO has an MSC (1=yes)	122	0.361	0	0.482	0	1
	CEO has Previous Experience (1=yes)	122	0.385	0	0.489	0	1
	Management has a PhD (1=yes)	122	0.746	1	0.437	0	1
	Management has an MSc (1=yes)	122	0.869	1	0.339	0	1
	Management has Previous Experience
	(1=yes)	122	0.877	1	0.330	0	1
	Perceived Innovation:
	Innovation Measure 1	122	7.551	7.313	2.534	2.5	12.364
	Technology	122	1.870	1.826	0.911	0	3.471
	Novelty	122	2.074	1.923	0.775	0	3.556
	Complexity	122	1.829	1.690	0.721	0.5	3.214
	Pace	122	1.779	1.768	0.494	0.5	2.625
	Innovation Measure 2	122	7.873	7.727	2.202	0	12.500
	Degree of innovation of the offer	122	2.205	2.191	0.715	0	3.647
	Degree of innovation of the production
	process	122	1.809	1.769	0.572	0	3.214

Table 12 :

 12 Sample of Participants' Responses

	Variables	No. Obs.	Mean	Median	Std. Dev.	Min	Max
	Responses:
	Innovation Measure 1	2289	7.702	8	3.509	0	16
	Technology	2539	1.940	2	1.223	0
	Novelty	2321	2.106	2	1.213	0
	Complexity	2536	1.924	2	1.087	0
	Pace	2300	1.728	2	0.997	0
	Innovation Measure 2	2484	8.166	8	3.799	0	16
	Degree of innovation of the offer	2540	2.292	2	1.174	0
	Degree of innovation of the production process	2508	1.933	2	1.202	0
	Degree of innovation of the business-model	2509	1.712	2	1.099	0
	Global degree of innovation for the project	2538	2.240	2	1.043	0

Table 13 :

 13 Determinants of Perceived Innovation

	The dependent variable is Innovation Measure 1 in Reg. (1) and (2), and Innovation Measure 2 in Reg. (3)
	and (4). Significance level: * < 10%; ** < 5%; *** < 1%.
		Dep. Var. = Innovation	Dep. Var. = Innovation
		Measure 1	Measure 1
		[1]	[2]	[3]	[4]
	Number of Patents	0.707***		0.546***
	Number of Patent Citations		0.043***		0.034**
	Number of Tech Awards	0.220	0.203	0.257***	0.244**
	Spinoff (1=yes)	2.139***	2.071***	1.159*	1.110*
	Number of Partnerships	0.519***	0.605***	0.304***	0.370***
	Number of Press References	-0.009	-0.006	-0.004	-0.001
	Platform FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes
	Year FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes
	Number of observations	122	122	122	122
	R-squared	0.468	0.431	0.394	0.366

Table 14 :

 14 Determinants of Amount Collected During the Equity Crowdfunding Campaign

TABLE 6 : Determinants of Amount Collected During the Equity Crowdfunding Campaign

 6

		[1]	[2]	[3]	[4]	[5]	[6]	[7]	[8]	[9]	[10]
	Innovation Measure 1	0.067**
	Technology		0.077
	Novelty			0.164*
	Complexity				0.199**
	Pace					0.342***
	Innovation Measure 2						0.071**
	Degree of innovation of the offer							0.180**
	Degree of innovation of the
	production process								0.294***
	Degree of innovation of the
	business-model									0.169
	Global degree of innovation for
	the project										0.243**
	Funding Goal (€1000)	0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001*** 0.001***
	Number of Press References	-0.007	-0.008	-0.007	-0.009	-0.008	-0.007	-0.008	-0.008	-0.008	-0.007
	Number of Awards (all types)	0.029	0.036*	0.030	0.031	0.045**	0.032*	0.035*	0.035*	0.037*	0.031
		-	-	-	-	-	-	-	-	-	-
	Financing Round	1.398***	1.421***	1.396***	1.374***	1.456***	1.432***	1.431***	1.441***	1.488***	1.329***
	Startup Year of Incorporation	-0.020	-0.024*	-0.022	-0.021	-0.025	-0.023	-0.023	-0.020 -0.027** -0.023
	Management has a PhD	-0.166	-0.171	-0.180	-0.180*	-0.124	-0.199*	-0.172 -0.218** -0.202* -0.182*
	Management has an MSc	0.278*	0.277	0.275	0.266	0.310**	0.267	0.258	0.248	0.292*	0.262
	Management has Previous
	Experience	-0.261	-0.219	-0.217	-0.246	-0.248	-0.227	-0.235	-0.212	-0.192	-0.230
	Number of. Patents	-0.047	-0.023	-0.038	-0.042	-0.016	-0.044	-0.048	-0.027	-0.025	-0.048
	Number of Tech Awards	-0.019	-0.017	-0.011	-0.019	-0.023	-0.026	-0.026	-0.023	-0.015	-0.029
	Spin-Off (1=yes)	0.312*	0.405**	0.313	0.304*	0.460** 0.379**	0.296	0.415** 0.517***	0.302
	Number of Partnerships	-0.022	0.002	-0.008	-0.011	-0.022	-0.007	0.002	-0.015	0.007	-0.006
	Platform FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
	Year FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
	Number of observations	122	122	122	122	122	122	122	122	122	122
	R-squared	0.481	0.455	0.470	0.473	0.498	0.481	0.468	0.487	0.461	0.480

The dependent variable is Ln(Amount Collected). Significance level: * < 10%; ** < 5%; *** < 1%.

Table 15 :

 15 Determinants of Investor Participation During the Equity Crowdfunding Campaign

	The dependent variable is Number of crowd investors. Significance level: * < 10%; ** < 5%; *** < 1%.
				[1]	[2]	[3]	[4]	[5]	[6]	[7]	[8]	[9]	[10]
	Innovation Measure 1		8.156***
	Technology				16.65***
	Novelty					23.42***
	Complexity						27.41***
	Pace							20.04**
	Innovation Measure 2							7.923***
	Degree of innovation of the
	offer									25.27***
	Degree of innovation of the
	production process									31.74***
	Degree of innovation of the
	business-model											13.19
	Global degree of innovation for
	the project											29.04***
	Funding Goal (€1000)		0.036	0.044*	0.041*	0.0326	0.0490	0.0394	0.0393	0.0359 0.0545* 0.0358
	Number of Press References	0.444	0.440	0.349	0.243	0.330	0.275	0.114	0.167	0.280	0.393
	Number of Awards (all types)	-0.491	-0.222	-0.730	-0.410	1.005	0.0335	0.208	0.382	0.372	-0.243
								-
	Startup Year of Incorporation	-1.413	-1.725	-1.592	-1.595	2.314** -1.780	-1.724	-1.432 -2.424* -1.778
	Management has a PhD		4.496	6.140	4.204	1.656	7.087	1.352	3.767	-1.590	3.908	3.645
	Management has an MSc	-25.37	-26.78	-29.78*	-25.49	-22.26 -29.27* -29.58* -30.48* -26.97 -30.05*
	Management	has	Previous
	Experience			-5.216	-3.210	3.314	-4.215	1.121	1.545	-0.716	3.301	6.681	0.449
	Number of Patents		-3.836	-3.662	-3.483	-3.046	-1.382	-2.697	-4.195	-0.266	-1.985	-3.350
	Number of Tech Awards		-0.969	-1.580	0.304	-1.011	-0.800	-1.367	-1.805	-1.214 -0.0454 -1.928

Table 16 :

 16 Determinants of Funding Ratio During the Equity Crowdfunding Campaign

Table 17 :

 17 Determinants of Average Contributions of Crowd Investors

	The dependent variable is Ln(Amount Collected / Nbr. crowd investors). Significance level: * < 10%; ** < 5%; *** < 1%.
		[1]	[2]	[3]	[4]	[5]	[6]	[7]	[8]	[9]	[10]
		-
	Innovation Measure 1	0.146***
			-
	Technology		0.332***
	Novelty			-0.413***
					-
	Complexity				0.469***
						-
	Pace					0.355**
							-
	Innovation Measure 2						0.120**
								-
	Degree of innovation of the offer							0.430**
	Degree of innovation of the production
	process								-0.356
	Degree of innovation of the business-									-
	model									0.250
											-
	Global degree of innovation for the project										0.438**
	Funding Goal (€1000)	0.001*** 0.001***	0.001**	0.001*** 0.001* 0.001** 0.001** 0.001** 0.001 0.001**
										-
	Number of Press References	-0.004	-0.005	-0.002	-0.001	-0.002 -0.001	0.002	0.001	0.001 -0.003
	Number of Awards (all types)									-
		-0.030	-0.032	-0.027	-0.032	-0.057 -0.041 -0.043 -0.047	0.045 -0.037
	Startup Year of Incorporation	0.002	0.007	0.006	0.007	0.019	0.011	0.009	0.010 0.021 0.012
	Management has a PhD	0.080	0.022	0.125	0.126	0.062	0.145	0.103	0.154 0.125 0.111
	Management has an MSc	0.439	0.482	0.484*	0.440	0.362	0.482	0.500*	0.492 0.438 0.492*
										-
	Management has Previous Experience	0.001	-0.000	-0.171	-0.024	-0.126 -0.144 -0.091 -0.181	0.226 -0.127
										-
	Number of Patents	-0.053	-0.053	-0.058	-0.069	-0.096 -0.077 -0.049 -0.109	0.085 -0.067
	Number of Tech Awards	0.057	0.068	0.037	0.055	0.056	0.061	0.070	0.053 0.042 0.068
										-
	Spinoff (1=yes)	0.105	0.060	0.173	0.135	-0.238 -0.039	0.266	-0.111	0.256 0.088
										-
	Number of Partnerships	-0.032	-0.055	-0.054	-0.042	-0.074 -0.070 -0.077 -0.066	0.101 -0.071
	Campaign FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
	Year FE incl.	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes	Yes
	Number of observations	97	97	97	97	97	97	97	97	97	97
	R-squared	0.402	0.381	0.389	0.388	0.347	0.364	0.374	0.346 0.335 0.369

  Contrary to usual practice in the Venture Capital industry, the corporate investors do not syndicate separately for each deal but only once, beforehand, to form a common financial entity. of MCVC funds. Specifically, the advance syndication of Corporate Limited Partners (CLP) raises new questions with strong theoretical and managerial implications.In this section, we will investigate the literature most closely related to the MCVC topic: firstly, we will explain what a CVC fund is, and the reasons why large companies have been creating CVC funds since the 1950s. Secondly, we will examine in detail the limitations of CVC as identified in the literature. In the third part, we will review the literature about syndication in Venture Capital and Corporate Venture Capital.4.2.1. Definition and goals of Corporate Venture Capital (CVC) fundsDuring the past decades, numerous academic papers have been devoted to Corporate Venture Capital (CVC). A CVC is a financial entity founded and backed by one large company to invest in equity in small, innovative firms

	. In Europe, from 2007 to 2015, the annual
	CVC share was between 6 and 23% of the whole VC industry (see European Venture Capital
	Association (EVCA) Annual Reports). The dynamism of the CVC industry has also been
	demonstrated by the creation of many CVC funds in sectors where, a few years ago, they were
	not operating, for instance in the banking and insurance industries. Good examples of this are
	provided by Axa Strategic Ventures ($275m under management), which is the CVC of Axa, or
	UniCredit Evo (€200m under management) from UniCredit.
	Within this strong development of the CVC sector, we specifically note the emergence of a new
	kind of mutualized (or "pre-syndicated") Corporate Venture Capital over the past decade: we
	call it "Multi-Corporate Venture Capital" (MCVC). 8 These funds result from the grouping of
	several large companies into a common financial entity to invest together in innovative start-
	ups.

Table 18 .

 18 Summary Definitions of the Four Forms of Corporate Venturing(Miles and Covin,

	2002)

Table 20 .

 20 Details concerning interviewees from Corporate Limited Partners

Table 21 .

 21 Details concerning interviewees from start-ups supported by MCVCIn order to complete our understanding of MCVC development, we carried out 11 complementary interviews with representatives of organizations in this ecosystem: professional associations, fundraising consulting firms, and relevant experts. We interviewed these persons because they had an overview of global trends in the VC industry.

	Face to	Phone or
	face	Skype

Table 22 .

 22 Details concerning interviewees in the ecosystem of Venture Capital and Corporate Venture Capital, in relation with MCVC funds

Table 23 .

 23 Details concerning the five 360° analysesWe selected these cases for the following reasons: they concerned various economic sectors (cleantech, digital economy, deep techs chemistry, and robotics) in several countries, with various histories and trajectories (some of these MCVCs were previously CVCs, or were created from scratch); the first interview with the MCVC managers were promising and it was interesting to continue investigating; and because we had access to enough interlocutors.

	Overall, we conducted 83 semi-structured interviews with 60 different individuals. The
	interviews lasted between 31 minutes and 2 hours 14 minutes. The first meeting was arranged
	on September 26 th , 2014 and the last one on May 5 th , 2017. In order to gain a global overview
	of the phenomenon, our interviews were carried out all around the world, with a particular
	concentration in countries with strong VC ecosystems:
	 for the MCVC funds, 7 countries: USA, UK, France, Germany, Canada, the
	Netherlands, Belgium, and Switzerland;

Table 24 .

 24 Demography and Characteristics of Multi-Corporate Venture Funds identified and ** cash raised for the MCVC vehicles specifically, and not all the financial vehicles under management by the General Partners All the amounts were converted into USDThe emergence of MCVC was neither due to concerted thinking by investors or corporates, nor to a public initiative or an invitation by national venture capital associations to undertake something of this kind. Originally, it emerged owing to local contingences and histories, and followed various trajectories. It is only over the past few years that we have witnessed a more structured movement, with real strategic thinking about CVC fund design. We were not able to date precisely the very first MCVC fund, but a majority (24) of funds in our sample have existed since 2005; in contrast, the CVC movement started its dynamic development in 1950. During the 1960s and 1970s, more than 25% of Fortune 500 firms set up CVC programs

	involved in interview survey
	We identified 29 MCVCs around the world, with a strong presence in Europe. They worked in
	different economic sectors, with two major sectors dominating: the digital economy, and
	cleantech/green business. As we will see in the following section, these funds had diverse
	origins: 5 of them were previously CVC arms of large companies, 11 were previously classical

VC funds, and 13 were created from scratch. Most of the identified MCVC funds are youngset up after 2012. And finally, these MCVCs manage funds totaling over $100m.

* several MCVC funds stated that they invested in multiple sectors, so the total of sectors is superior to the maximum ** we did not include the financial Limited Partners *

  technological watch possible to our CLPs, that's it. If by chance these corporates are satisfied it would be very good and very positive for the next fundraising".Another example of this case is provided by Conduit Ventures. Conduit is a team based in London and Shanghai, with a strong focus on "companies worldwide with technologies that address critical issues in the power and energy value-chain to improve efficiency and optimize supply" (source: www.conduit-ventures.com). They invest money from corporates, families, institutional investors, and other categories of Limited Partners. Fund after fund, they have attracted several new large companies owing to their sectorial specialization.Finally, the third trajectory is the creation of an MCVC from scratch. In that case, the MCVC has a clear aim: to federate a few large firms into a pre-syndication. Several reasons may lie behind this decision: a group of industrialists may decide to federate as an investment club (e.g. the Innovation Fund in Belgium was funded by a group of large firms in the chemical industry); an investor may decide to federate several corporates with the same stakes around a financial entity (e.g. the Ecomobility Venture in France, which was funded to help some large companies

. For example, Emanuele Levi, General Manager of 360 Square (a VC firm who manages an MCVC vehicle), said that "360

[didn't]

change its strategy. The only thing we do with the MCVC, it is to give the more understand green mobility); or a team may decide to focus a fund on a very specific investment topic (e.g. Pangaea Ventures in Canada, whose investment policy is to finance start-ups in new materials, so they raise funds from large corporates in the chemical, health, airplane, railway industries, etc.). 4.4.2. Hybridization: the MCVC as a mixture of VC and CVC MCVC funds are neither exactly like VC funds, nor like CVC funds. They have very particular

Table 25 .

 25 investment and syndication. Indeed, timing is known by everyone, the investment rationale is closest to what standard VCs do and know about, and there are no special terms in shareholder agreements.The Limited Partnership Model is similar to VC funds, whereas CVCs are always, or almost always, a subsidiary of a Corporate Limited Partner. Comparative table of organizational and legal forms of VC, MCVC and CVC funds 4.4.2.2. Team, HR rules and wage policy The literature about entrepreneurial finance strongly suggests that the HR strategies and profiles of investors in VCs or CVCs are key factors for success and good performance[START_REF] Wallmeroth | Venture Capital, Angel Financing, and Crowdfunding of Entrepreneurial Ventures: a literature review. Foundations and Trends in Entrepreneurship[END_REF][START_REF] Zarutskie | The role of top management team human capital in venture capital markets: Evidence from first-time funds[END_REF]. Partners of CVC funds have also well understood that a bad HR organization is an important obstacle to high-performing deals. Moreover, some managers in CLPs have also understood that, and this is why they sometimes change their strategies and decide to turn a CVC into an MCVC. One of the Corporate LPs of Emerald Ventures (Swiss MCVC focused on cleantech industries) explained that "For the CLPs, it secures to get a professional intermediary at the heart, contrary to internal teams which are not always very professional". Emanuele Levi, Managing Partner of 360 Square (French Wages are, for the most part, at the same level than in the VC industry, so team members are well paid, and indeed better paid than if they worked in a CLP. Thanks to this choice, MCVC funds can hire high-level partners and analysts, and they can

	Venture Capital	Multi-Corporate Venture Capital	Corporate Venture Capital
	Independent Limited Company	Independent Limited Company	Subsidiary of the Corporate
	(Limited Company Model)	(Limited Company Model)	(Subsidiary Model)
	The formal form of
	the MCVCs is
	purely similar to the
	VCs

MCVC specialized in the digital economy) said that "It is necessary to get time for performing in the VC industry. In the large corporates, people change too often jobs. There is a huge time lag between corporates where people change job every 3 years, and the VC industry where people have to follow all the life of their deals, during 7 to 9 years sometimes". So contrary to a CVC, an MCVC does not have a team employed by the CLP. A team in an MCVC is more like a team in a VC: employees are hired by the MCVC management company, and do not have any direct, formal link with the CLP. As a consequence, HR rules in our sample are systematically similar to those of VC funds:

 Employment contracts are hosted by the MCVC firm, not within the CLP;  The MCVCs' partners are absolutely free to hire anybody they want in their investment team (they do not submit to the choices of the CLPs);  company), said: "In our relation with the eight MCVC and VC funds in our portfolio, we always are in Limited Partnership. In that context, the General Partners decide to invest and keep the responsibility, and the Limited Partners only check that the investment's strategy is respected".

Table 27 .

 27 Comparative table of governance rules in VC, MCVC and CVC funds 4.4.2.4. Goals and expectations of Corporate Limited Partners Venture Capital is only driven by profit, as expressed in its KPIs (Key Performance Indicators), explained the mindset in its group about this strategy: "BASF VC is over all an important tool for innovative generation, but absolutely not the biggest. In comparison with the $2bn R&D department budget, we are a mouse, so our CEO does not care to get metrics or financial performance about us. Moreover, it is quite difficult to measure the performance on the strategic dimension. Our situation is fine, because to put money in MCVC funds create a voluntary compulsion to have a lot on the start-up world in our sector". John Butt, the CEO of the British MCVC Conduit Ventures, described his MCVC thus: « We are like a platform for discussing about market evolutions. Finance is here like a pretext: if a backed start-up does not succeed, it's probably because the technological or strategical way is not the good one, so this information is precious for our Strategic Corporate Limited Partners. For our LPs it is not very important to not get a big profitability because if they have strong strategic returns, it's enough". Similarly, Keith Gillard, the General Partner of Pangaea Ventures, a Canadian MCVC specialized in advanced materials, stated what the aims of the funds were: "Our large corporates ask us to generate a good ROI, but before of all sustaining the growth of advanced However, we do know that MCVC funds are formally driven by their capacity to generate profit (financial incentives for the team: 100% of the variable salary of the team is related to profitability). The incentive to generate strong, innovative, strategic returns are not laid down formally, but are well-known by all those involved: if the CLPs do not see any strategic reasons to do so, they will not contribute to the next generation of fund.

	Majority	Exception (possible veto)	At least one sponsor	Unanimity
	and has practically no interest in strategic returns. On the other hand, CVC funds are mainly
	looking for a strategic return involving limited losses of money, since they aim to learn about
	innovation and changes in progress (De Kalbermatten, 2013, results for Europe; McMillan et
	al., 2008, results for USA).

As regards MCVC funds, creating innovation and a strategic impact for the CLPs is one of the most important issues. Numerous interviews confirmed this. Dirk Nachtigal, former Managing Director at BASF Venture Capital (the CVC structure of the German chemical company BASF) materials start-ups in the world because these technologies are at the heart of 70% of the worldwide economic growth with IoT, energy, industry, and health industries". JSR Corporation, a Japanese medium-sized company in the chemical industry, decided to invest in MCVC funds; Naveed Ahmed (Deputy Manager at the Office of the Chairman) said: "We except from our investments in these funds to identify market trends, identifying promising R&D teams on disruptive technologies, and if possible to find potential acquisitions. To get financial returns is not a hard point for us." Clearly, expectations concerning strategic returns are high, and are shared by all CLPs.

Table 28 .

 28 Comparative table of goals of VC, MCVC and CVC funds 4.4.2.5. Selection and support: the two faces of good performance VC funds are used to paying for strategic consultants who help them understand markets, trends, and technologies. But contrary to CVCs, they cannot take advantage of market feedback from large corporates, which is really useful for understanding depth dynamics and market realities.A key point in a good investment process is also to select the most promising start-ups in the deal flow. Consequently, investors have to sharply reduce the information asymmetries if they wish to select the best deals. To this end, MCVCs often take advantage of their CLPs' expertise to achieve better due diligence (technological, market, and regulation inputs). But the MCVC Emerald Ventures, Icos Capital, Innovation Fund, Aster Capital, and others. Nevertheless, the use of CLPs was not a magic solution for the CEO of BASF Ventures, due to two reasons. The first is that sometimes corporates are not staffed with good experts, and the second has to do with the "Not Invented Here Syndrome" and the strong bias it could generate. For him, a BASF expert point of view is precious, but it has always to be offset to avoid the NIH Syndrome.Unlike start-ups funded by VCs, start-ups financially supported by MCVC funds can be helped to access global markets very quickly thanks to the proximity to huge global firms in the CLPs of their investors. For example, Schneider Electric (CLP of Aster Capital) worked with the startup Iceotope (liquid cooling technology) and distributed its solutions everywhere in the world.

team may also receive partner-or-client-feedback from the corporates because, as Jean-Marc Bailly from Aster Capital said, "By matching entrepreneurs and our LPs, we quickly see if the start-up is able to provide to the market which attracts potential clients or partners". Almost all the MCVCs surveyed used their CLPs for due diligence: Pangaea Ventures, Demeter,

Table 29 .

 29 Comparative table of selection and support practices among VC, MCVC and CVC financially diversify their risks, and before of all for diversifying the deal flow and the technological watch".The strategic returns of CVC funds are often disappointing for corporates[START_REF] Mcnally | Corporate Venture Capital: Bridging the Equity Gap in the Small Business Sector[END_REF]. In the case of MCVC funds, logically returns should be less efficient, due to (i) the sharing of "corporate influence" from one to several CLPs (the investment team is not fully dedicated to the needs of the corporate) and, (ii) the reasons explained before about the distance between investment team and CLPs. The interviews that we conducted concluded that balanced results had been achieved, with a few impressive successes, many non-existent collaborations, and a lack of strategic impact. By definition, VCs do not need to generate any strategic returns, because their LPs are only looking for financial return on investment. So the practices deployed by MCVCs are closer to those of CVCs. IT system opening a window for CLPs on the MCVC deal flow: Aster Capital developed a deal flow viewing tool, so that corporates can see all of the 1500 start-ups who apply every year, as well as some non-confidential documents. Emerald Ventures also explained that this topic is well-considered by its CLPs: "Our CLPs do not have any influence or power on the investment decisions, but we built with them an advisory council about reporting and open-innovation technics including the shared software". disappointing and less engaged in the Open Innovation relations. Sometimes I feel it is like a take-the-money-and-leave strategy…".

	funds

advantage and learn from everyone, simultaneously from the start-ups and the other large companies", and the General Secretary and Director of the CVC at the MAIF (a French insurance company) pointed out that "the reasons to give money to four VCs or MCVCs are mainly to  Due diligence: MCVC teams often consult CLP experts during the due diligence process, especially in relation to their technical or market expertise. During this phase, there are golden opportunities for corporates to understand many things about innovations developed by start-ups;  Monthly calls, meetings, and exchanges of views among investment teams and CLPs: a large proportion of MCVC funds undertake this kind of action, and the CLP representatives we interviewed confirmed this. Sometimes all investors are included (e.g. Energy Impact Partners, Capnamic, Pangea Ventures); for some MCVCs monthly calls are one-to-one (e.g. Conduit Ventures);  Quarterly market reviews or trend reports written by the MCVC team thanks to their market expertise: for example, with 1500 business plans received and one hundred meetings with entrepreneurs every year, the Managing Director of Aster Capital thinks that his team is able to understand the trends in several sectors; his team conducts about ten use cases and market reviews every year for the three CLPs;  When CLPs have a dedicated CVC fund, the MCVC team can suggest and carry out direct co-investments. By becoming direct investors, the corporates can really increase their knowledge;  Corporate clubs: only a few MCVC have created these, but it is a tool appreciated by can be very different. Thus the Managing Director of BASF Venture Capital, as a CLP, witnessed various behaviors, including disappointing ones: "Some MCVCs we invested in were really more returns Table 30. Comparative table of actions taken by VC, MCVC and CVC funds to generate strategic returns 4.4.3. MCVC as a new concept of advance syndication for investors

déploiement de manière significative à la fin des années 70 puis lors des années 80. Il s'agissait principalement du capital-risque (« Venture Capital », ou VC), du capital-risque d'entreprise (« Corporate Venture Capital », ou CVC) et des investisseurs particuliers « providentiels » (« business angels »). Cette dynamique se concentra assez largement au profit des innovations de nature entrepreneuriale, les start-ups à forte composante technologique et a priori destinées à une forte croissance.En raison de facteurs aussi bien technologiques (développement significatif de l'économie digitale) que de marché (évolutions des pratiques liées à l'expérience) ou réglementaires (nouveaux cadres légaux pour le financement participatif, par exemple), cet écosystème du financement de l'innovation vit désormais des changements significatifs. Ainsi notre thèse de doctorat viendra démontrer que les hybridations, les coopérations, les situations de coopétition et les syndications sont à l'origine de la création de nouveaux outils de financement. Les Etats alimentent aussi cette phase d'innovation dans l'écosystème du financement entrepreneurial.En effet, ceux-ci se considèrent en effet souvent comme nécessaires au dynamise et à la structuration des différents marchés au-delà de leur seule action régulatrice et législative. Les actions ainsi déployées passent aussi souvent par des dispositifs permettant de compenser le « manque à gagner » pour les firmes génératrices des innovations des externalités positives générées par l'innovation, comme le Crédit Impôt Recherche en France[START_REF] Zenker | [END_REF]. Les Etats européens, et plus largement les pouvoirs publics (pouvoirs supranationaux comme l'Union Européenne, ou infranationaux, comme les Régions françaises ou les Länder allemands) se mobilisent régulièrement comme souscripteurs de fonds de capital-risque, principalement pour servir de compensateur lors des périodes durant desquelles les fonds collectent significativement moins de fonds privés (voir le site web du European Investment Fund pour un détail de leur action à l'échelon continental).Les questionnements sociaux et environnementaux, après avoir concerné les entreprises, touchent plus que jamais leurs actionnaires. Ainsi on sait que désormais l'amélioration des critères de Responsabilité Sociale de l'Entreprise (RSE) facilite l'accès aux financements[START_REF] Cheng | Corporate Social Responsibility and Access to Finance[END_REF] entre autres parce que les investisseurs estiment qu'une entreprise qui se soucie de son impact social et environnemental se met davantage à l'abri de polémiques, recours et désengagements des parties prenantes et sera durablement plus performante. Les évolutions légales et les questionnements liés aux nouvelles formes de sociétés à objet social étendu, du type Public Benefit Corporation) ou Flexible Purpose Corporation aux Etats-Unis (environ

Pour aller plus loin, lire Gupta, U., (2011), The First Venture Capitalist: Georges Doriot onLeadership, Capital, and Business Organization, Bayeux Arts,

pages

Capital-risqueCapital-développement Nombre d'entreprises soutenuesEn montants (en M€)En nombre

n'aurait à la fois pas été très utile à la création de nouveaux résultats scientifiques (à part peutêtre de compléter leurs résultats par des compléments non nord-américains) ni très utile à l'apprentissage personnel. Quant au troisième objet d'étude, il nous est très vite apparu comme indispensable de le traiter. En effet, notre connaissance du milieu du Venture Capital et du Corporate Venture Capital nous avait permis de voir, plusieurs années auparavant, qu'était en train d'apparaitre une forme nouvelle d'investissement en capital dans les start-ups. Après une première analyse exploratoire préliminaire et de premières prises de contacts avec des terrains intéressants (Le Pendeven et Abdesslam, 2015), l'intuition qui nous habitait nous est clairement apparue comme un choix indiscutable : il fallait mieux comprendre ces formes inhabituelles, atypiques, hybrides du financement en capital. Nous étions clairement dans une situation de découverte abductive : un fait surprenant nous questionnait, et nous invitait à étudier une phénoménologie inattendue. Le particularisme évident qui caractérisait ces premiers fonds de MCVCla syndication de plusieurs grandes entreprises dans une seule entité de financementouvrait d'innombrables questions, autant pratiques que théoriques. Pourtant, non identifié comme tel dans la littérature, le principe du MCVC n'avait à notre connaissance bénéficié d'aucun traitement scientifique. Par conséquent, nous avons engagé un programme de recherche de longue haleine, à dimension internationale et à vision qualitative dans un premier temps, pour venir caractériser, définir et comprendre l'outil et les enjeux que son organisation originale induit.1.2.3. Collecte et traitement des donnéesCette thèse a bénéficié de la collecte de données à la fois des primaires, qui sont des éléments qui ne sont pas donnés a priori mais construits par le chercheur(Azzam, 2015), et des données secondaires, qui sont des données collectées et analysées en l'état, sans autre transformation. 1.2.3.1. Données primaires Comme évoqué dans la section 2.1.1, les articles réalisés dans le cadre de cette thèse le furent sur la base d'approches épistémologiques et méthodologiques différentes. Par conséquent, la nature même des données collectées, traitées et utilisées varie grandement.La première catégorie de données primaires collectées -aussi bien temporellement qu'en temps consacré -fut celui de la collecte d'entretiens avec des praticiens sur les articles n°1 et n°3.

Nous avons été de ce fait particulièrement consultés puis associés à la politique du gouvernement français sur l'émergence en France des Contrats à Impact Social. Nous avons participé à quelques reprises à des réunions de sensibilisation avec des acteurs publics, nous été interrogés par les médias, nous avons été invités à donner quelques conférences « grand public » dans des cadres français ou internationaux. Identifié comme expert sur le sujet, nous avons participé à la bonne compréhension de l'outil par l'écosystème national.En cela, notre action s'est par moment rapprochée d'une forme non organisée de rechercheaction ou d'observation-participante. En raison de leur caractère complètement opportuniste et non organisé, ces actions n'ont pour l'essentiel pas été inclues dans le cadre de notre méthodologie (à l'exception de quelques rencontres que nous avons pu utiliser dans le cadre de l'article). Toutefois, il convient de considérer de manière réaliste que cet engagement dans l'évolution du cadre français autour des SIB/CIS n'a pas pu être parfaitement neutre quant à notre appréhension du phénomène.

For example, http://www.lemonde.fr/idees/article/2016/03/10/quand-le-social-finance-les-banques-et-les-multinationales_4880783_3232.html

www.economie.gouv.fr/contrat-impact-social

« The project was the first example of an SIB, a type of payment-by-results contract where investors provide a not-for-profit organization with capital to carry out interventions." http://www.payforsuccess.org/resource/peterborough-sib-did-not-foster-innovation-evaluation-finds

Other names can be found in the industry, for example Multi Company Venture Fund, used by the MCVC Capnamic Ventures in Germany.

Remerciements

Liste des annexes

Annexe 1: Tableau Appendix 2: Social Impact Bonds by geographical area and year of activation

Thanks to these two frameworks and composite indexes about innovation perception, we could prevent the risk of missing some innovation aspects, and we achieved greater accuracy than with the usual methods. [START_REF] Shenhar | Toward a typological theory of project management[END_REF], 2007) Novelty

Control variables

We controlled for numerous characteristics of the ventures and online campaigns, as suggested and carried out by numerous research studies about crowdfunding and success outcomes [START_REF] Koch | Crowdfunding Success Factors: The Characteristics of Successfully Funded Projects on Crowdfunding Platforms[END_REF][START_REF] Cordova | The determinants of crowdfunding success: evidence from technology projects[END_REF][START_REF] Ahlers | Signaling in Equity Crowdfunding[END_REF][START_REF] Chan | Crowdfunding Innovative Ideas: How Incremental and Radical Innovativeness Influence Funding Outcomes[END_REF]. Thus we controlled for three main kinds of variables: control variables for campaigns, control variables for ventures, and control variables for entrepreneurs and managers.

As regards the first type of variable, we controlled for the Year of Collect. With that variable we checked that the development of the ECF market over the years did not impact the performance of campaigns. Indeed, with the quick development of this innovation financing solution for start-ups, time periods could potentially have a significant impact on funding outcomes. We also controlled for Press References, which constitute a quality signal (among others) on online campaign pages; we collected the number of press references (quotation in a newspaper, TV, etc.). Then we also collected all the Awards presented on the campaign page, Such a type of organization opens up new questions about governance, incentives, investment strategy, and so on. This kind of CVC has been growing fast, and could become a significant part of the CVC ecosystem in the future. 9 Surprisingly, to the best of our knowledge, little research in the entrepreneurial finance or Open Innovation fields has been devoted to this new tool.

Regarding the issues discussed in the entrepreneurial finance literature, the organizational specificities of MCVC funds raise many scientific questions. This paper proposes a tentative definition and conceptualization of Multi-Corporate Venture Capital and suggests a research agenda.

We will proceed as follows: the first section is a review of the CVC literature, including definitions, goals of the parent firms, the limitations of CVC, and scientific results concerning syndications in the VC and CVC industry, and their limitations. In the second section, we will present our methodology and empirical field. Our qualitative research has a strong empirical basis, with 83 interviews, including 29 interviews of MCVC managers. In the third section, we will present our results. We will use the six main dimensions of Venture Capital investment to display the differences and similarities between VC, CVC, and MCVC funds, and categorize this new finance tool for innovative ventures. In the fourth and last section, we will conclude our research with a summary of our contribution, a discussion of the results, and suggestions for future research.

Literature Review

Multi-Corporate Venture Capital is a recent development; it has never been identified or studied per se in the academic literature, except for the closely-related concepts of "Indirect-External"

and "semi-captive funds" provided by [START_REF] Miles | Exploring the Practice of Corporate venturing: Some Common Forms and Their organizational Implications[END_REF]. In these papers, however, the authors neither precisely identified nor investigated the specificities of these notions, or addressed research questions that were raised.

The professional literature, for its part, has identified the concept of MCVC to some extent in two professional reports (PME Finance, 2012;[START_REF] Veil | Le capital-investissement d'entreprises, un outil pour les scale-up[END_REF]. Suggesting a description of this financing tool, these reports tried to address its basic characteristics. But neither the academic literature nor the professional one have provided an in-depth description of the characteristics 9 We identified 29 MCVC funds in the world, but we certainly did not identify all of them, due to non-public data and the incapacity for us to find precise details about the Limited Partners of thousands of VC funds in the world.

Company Venture Fund", "MCVC", and "Semi-Captive Venture Capital". We also Then we gained a preliminary understanding of the phenomenon, as well as of MCVC fund practices and characteristics, thanks to secondary sources: websites, professional reports, brief reports concerning public conferences, and press articles. We carried out an inductive analysis [START_REF] Glaser | The Discovery of Grounded Theory: Strategies for Qualitative Research[END_REF][START_REF] Locke | Composing Qualitative Research, 2 nd Edition[END_REF], based on fieldwork and the collected data to start conceptualization. At that stage, we collected the stories and characteristics of MCVC funds on their websites. In open conferences and online videos, we captured five discourses of MCVC fund Managing Partners.

Having gained a preliminary understanding of the MCVC phenomenon, we then met and interviewed representatives of most of the identified MCVCs. We directly contacted all of the identified MCVCs' Presidents, Managing Partners, Chair(wo)men or Partners several times.

We finally met 22 representatives of these organizations in seven countries (see Table 19 for details). In a few cases we interviewed a person several times to engage in further discussion.

We conducted semi-structured interviews, during which we asked questions about (i) the organization, its structure, its history, and the investment team, (ii) the links with Corporate Limited Partners (reporting, rights and obligations, decision-making organ, innovation-sharing management between their CLPs and start-ups in portfolio, and all other links), (iii) their investment strategy (amounts per deal, sectors, focus on strategic or financial potential, and investment process) and conducted (iv) an open discussion (opinion about the development of MCVC, more global understanding, etc.).

Table 19. Details concerning interviewees from MCVC funds or related organizations

In order to understand the characteristics of MCVC funds, and analyze their capacity to overcome the limitations of classical CVC funds, we not only interviewed MCVC managers, but also Corporate Limited Partners and backed entrepreneurs. We listed the Corporate Limited Partners of each MCVC fund and the countries they came from. Then we contacted many of them, taking great care to preserve the diversity of characteristics. In the end, we met 20 of them and carried out 29 interviews, mainly with the manager of the CVC team, the person in charge of Open Innovation, or the person in charge of managing relations with MCVCs.

We also wished to meet entrepreneurs backed by various MCVCs. Hence we contacted three entrepreneurs for each MCVC fund, striving to achieve great diversity (in terms of sectors, countries, development stage of start-up, B2B or B2C, gender, etc.). In the end, we managed to meet eight of these entrepreneurs. The interview guidelines we used were derived from those we used for the MCVC fund interviews.  Staff members are engaged in a career in the VC industry, and not in the operational business. Consequently, they are motivated to perform well and create many social links in their professional ecosystem. Moreover, they know that they have to stay at least seven or eight years in their fund to build up a good professional reputation.

The behavior of MCVCs in the HR field is close to that exhibited by VCs. But sometimes, a few contributions from the "industrial spirit" of their CLPs add value to this structure. Two main practices have been observed within our sample. The first is that partners or analysts sometimes come from CLPs (five MCVC funds in our sample), their interest being to generate a lot of interaction between start-ups in the portfolio and the operational teams in the CLP. For example, every Partner in Aster Capital comes from a CLP, and one of the general partners in Pangaea Ventures comes from BASF. Our analysis clearly demonstrates that these profiles constitute stronger bridges between funded start-ups and corporates.

The second practice is about hosting people on a temporary assignment from the CLP (four cases in our sample), whose job is to contribute to the fund's success by generating deal flow, communication, and links between start-ups and their CLP. For example, Ecomobility Ventures received an Open Innovation coordinator on a temporary assignment from Total during 18 months. For Hervé Schricke, former Chairman of AFIC (French NVCA) and former Managing

Director of Xange Private Equity, "it is desirable to have some team members from the CLPs because it is the best solution to know well the needs of the corporates, and to be able to understand the industrial dimension".

Beyond the HR model and its advantages, MCVCs also take advantage of their links with corporates by leveraging their expertise for free outside the team in the CLP staff. Thus the Investment Manager of Quadrille Capital said during the interview that "The expertise leverage is wonderful, we can widely extend our internal skills to the corporate ones. It's amazing".

MCVC funds seem to combine the qualities and advantages of both VC and CVC models. On the one hand, the literature on Corporate Venture Capital is clear about the lack of returns for large corporates that follow a strategy of investment in young innovative ventures. On the other hand, we know that when CLPs get too close to start-ups to avoid a shortage of strategic returns, these start-ups' radical innovation capacity undergoes a decrease [START_REF] Czarnitzki | The contribution of corporate ventures to radical innovation[END_REF], and ultimately this will lead to less growth and lower performance. Thus finding an intermediary solution is a key issue in the entrepreneurial finance ecosystem. Our results

suggest that MCVC funds are often considered by practitioners as good trade-offs and efficient tools for Open Innovation: not too close, and not too far either.

Even if our research did not investigate the potential performance of MCVC funds relative to other forms of Venture Capital, we identified and categorized their characteristics. As illustrated in Figure 32, an MCVC is a pre-syndicated form of investment. One major finding is that the presence of a General Partner between CLPs and supported start-ups is a moderator in the relations: it acts as a facilitator. Each of the steps represented in Figure 32 raises new questions. In our results section, we saw that, along six dimensions, MCVCs are hybrid organizations, situated somewhere between VC and CVC funds. Although their goals are close to those of CVCs, their organizational form and characteristics are closer to those of VCs. We explained that their rules of recruitment and management, by injecting money into start-ups, really are more suited to Open Innovation purposes. As regards their capacity to generate a strategic impact on CLPs, we saw that MCVC is probably not more efficient than the standard CVC.

Nevertheless, owing to specificities in the organizational model, MCVC teams are sometimes really involved in creating links, sometimes they are not. Some of them experiment with new tools and methods for reaching these goals. ,788,166 22,308,539 45,285,138 40,049,575 51,433,109 33,908,212 196,772,739 Source:

Résumé en anglais

Driven by technological change, new legal frameworks, growing demand for cash from start-ups, and a growing maturity of market operators, innovation finance professionals have partly modified their practices. On the one hand, traditional financing tools have modernized their organizations and methods, and on the other, new forms of financing have emerged. These numerous evolutions open essential theoretical questions, while questioning the traditional theories of the financing of innovation as well as suggesting new theoretical considerations.

The thesis investigates three of these modes of financing. The first, the Social Impact Bonds (otherwise known as Contrats à Impact Social, in France) are a way of financing the non-entrepreneurial social innovation that appeared in 2010 in Great Britain. The second tool analyzed is about equity crowdfunding. Emerging form of financing entrepreneurial projects by the crowd on the internet, it knows a strong growth since a decade. The thesis analyzes the impact of innovation degree on campaigns' success. The third and last tool mentioned in this thesis is that of the funds of Multi Corporate Venture Capital (MCVC).

Key words: innovation financing, entrepreneurial financing, financial innovation, crowdfunding, social impact bonds, corporate venture capital