Pierre-Cyrille Hautcoeur

Carine Romey

Les émetteurs sur le marché financier français : une hiérarchie nouvelle après 1895

Keywords: systèmes financiers, marché financier, Bourse, émissions, titres privés, structure financière, emprunts étrangers

LES ÉMETTEURS : UNE HIÉRARCHIE NOUVELLE APRES 1895

La période 1895-1913 voit l'État céder progressivement du terrain même s'il garde sa position de premier acteur du marché financier. De nombreuses raisons expliquent cet état de fait et il faut les chercher aussi bien au niveau de l'État lui-même que chez les autres intervenants du marché que sont les entreprises, les collectivités locales ou les émetteurs étrangers. Les épargnants, dont les comportements ont fortement changé au cours du siècle, ont également joué un rôle non négligeable dans l'évolution que connaît le marché financier français. Le recours croissant des entreprises à la Bourse et l'attrait accru exercé sur les épargnants par les titres privés et étrangers, générateurs de plus de rentabilité que les fonds d'État français, semblent justifier la nouvelle configuration de la cote et la transformation de la composition du portefeuille des épargnants français.

Nous envisagerons dans ce chapitre ces changements du côté de l'offre de titres, réservant les transformations dans la demande exercée par les épargnants pour le chapitre suivant. Nous réservons enfin l'examen de la position internationale du marché parisien pour le dernier chapitre. Dans la suie de ce chapitre, nous traitons d'abord brièvement des émissions publiques, puis des émissions privées françaises, enfin des émissions étrangères.

I. LA RARÉFACTION DES ÉMISSIONS PUBLIQUES

De rares émissions de rentes

Période de paix, certes parfois armée, les années 1895-1913 sont marquées par l'absence de grandes opérations d'emprunts d'État. Le montant total des titres de rente en circulation connaît même une légère diminution. Après le dernier grand emprunt de 3 milliards de 1872, les émissions en rentes perpétuelles sont nettement plus rares que sous le Second Empire.

Souvent considéré comme surendetté par les économistes contemporains, l'Etat hésite désormais à lancer des emprunts pour couvrir de grands investissements publics. Au contraire, la plupart des opérations ont pour objectif de convertir les rentes en diminuant le taux de leur coupon, ou de consolider des dettes publiques. L'absence d'inflation et l'abondance des capitaux par rapport à la demande justifient la réduction de l'intérêt, qui dure jusqu'à la fin du XIXe siècle. Le niveau élevé du cours de la rente qui en résulte permet les conversions de 1883, 1887, 1894 et 1902. L'émission de 1886, d'un montant de 600 millions, a pour motif de consolider la dette flottante, qui atteint alors 1,5 milliard de francs sous forme de divers comptes courants au Trésor ou d'obligations échues à court terme. De manière analogue, la loi du 24 décembre 1891 autorise un emprunt de 303 millions de francs pour remplacer les titres d'obligations venus à l'échéance. Il faut ensuite attendre l'année 1901 pour que l'État s'adresse au marché afin de couvrir les dépenses occasionnées par l'expédition de Chine. Toutes ces opérations sont bien accueillies par le public, ce qui n'est pas surprenant étant donné leur rareté et la demande structurelle qui existe comme nous l'avons vu pour les émissions publiques.

L'amélioration des recettes fiscales

Bien que la dette soit élevée, la situation budgétaire de l'État est loin d'être préoccupante.

Les ressources fiscales connaissent une croissance sensible à partir de 1870. L'effort fiscal fait par la France pour financer la guerre franco-allemande et sa liquidation contribue à augmenter les recettes ordinaires. De 2,4 milliards en 1872, celles-ci passent à 3,2 milliards en 1890 et à 3,8 en 1900 malgré la quasi-stagnation du PIB. L'amélioration du rendement fiscal se confirme au-delà de 1900. En 1912, les recettes totales (ordinaires et extraordinaires) atteignent le chiffre de 4,8 milliards de francs, cette fois grâce à la reprise de la croissance.

Grâce à cela, la situation budgétaire s'améliore : les années excédentaires sont assez fréquentes et les déficits ont une ampleur bien moins importante que dans les périodes précédentes. Ce fait témoigne de l'amélioration de la capacité et de l'efficacité du système fiscal, largement appuyé sur les taxes indirectes malgré les revendications de la gauche en faveur de l'impôt sur le revenu (qui n'est adopté qu 'en 1913). Il résulte aussi de la rareté des conflits militaires, même si s'accumule la tension qui explosera en 1914. Mais, durant la période qui nous concerne, on est loin du climat de la fin du Second Empire où, en 1869, Leroy-Beaulieu écrivait ses savantes Recherches sur les guerres contemporaines.1 .

Les nouveaux supports de la dette et le développement des formes de financement de l'État

L'amélioration du rendement fiscal et l'absence de conflits armés n'expliquent pas tout.

Deux autres facteurs explicatifs de la baisse du besoin de financement de l'État sont le détachement du budget départemental de celui de l'État à partir de 1892, et l'utilisation de titres amortissables composant une partie de la dette remboursable à terme (qui avait commencé avec l'émission de rentes amortissables 3 1/2 % en 1878 pour financer le Plan Freycinet). Cette préférence pour les emprunts amortissables ou obligataires, qui ne sont pas comptés dans la dette consolidée, marque un profond changement dans la gestion des finances publiques. Grâce à l'intermédiation des auxiliaires du Trésor, l'État peut éviter de faire directement appel au marché. Le système des annuités, qui fonctionne depuis 1878, sert à financer les travaux publics et, en partie, les dépenses d'instruction publique par ces auxiliaires, ce qui évite de recourir trop au marché.

En ce qui concerne les bons du Trésor, les émissions ne s'interrompent pas durant cette période, bien que le rythme de progression fléchisse au profit des dépôts en comptes courants auprès du Trésor. Ces derniers constituent la grosse partie de la dette flottante, qui reste supérieure à 1 milliard de francs durant cette période, soit d'un quart à un tiers du budget d'État. Enfin, les dépôts accumulés par les caisses d'épargne, essentiellement placés en rente, atteignent 4 milliards de francs à la fin du siècle.

Les obligations à court terme, quant à elles, ont la faveur d'un public qui, au cours de cette période, est devenu moins attaché aux valeurs à revenu fixe. « Remboursables, pour l'intégralité de leur capital nominal, à une échéance en somme peu éloignée, et d'ailleurs négociables, les obligations à court terme sont préférées par une clientèle du Trésor à la rente, irremboursable, sauf le cas de conversion, et réalisable à la Bourse, où elle est soumise aux fluctuations des cours, dépendant de la situation financière et politique »2 . Il faut ajouter que l'émission de ces obligations à court terme est parfois moins onéreuse. Le taux d'intérêt des obligations à court terme peut descendre jusqu'à 2 % tandis que la rente coûte au moins 3 % à l'État.

L'idée d'un état stationnaire domine d'ailleurs les financiers, malgré des changements économiques substantiels. Ainsi, plusieurs observateurs avisés s'attendent à une baisse continue des taux d'intérêt à long terme, mais aussi à une baisse des primes de risque qui atténuerait l'avantage financier de l'Etat emprunteur. Ainsi, un contemporain peut écrire que « la somme de sécurité procurée à l'épargne par le placement en titres émis ou garantis par l'État ou par les communes n'augmentera plus ; elle ne peut pas augmenter. Mais l'insécurité des placements sous forme d'actions et d'obligations de sociétés particulières diminuera de plus en plus, de sorte que la différence entre les titres des États et des villes et ceux des grandes sociétés industrielles et commerciales deviendra trop minime, au point de vue de la sécurité des capitaux prêtés, pour qu'un écart appréciable subsiste entre le prix du loyer de l'argent emprunté par les gouvernements ou les municipalités et celui emprunté par de puissantes associations anonymes »3 . De fait les années qui précèdent la guerre voient un accès beaucoup plus aisé des emprunteurs privés au marché financier.

II. LE ROLE CROISSANT DU MARCHE DANS LE FINANCEMENT DES ENTREPRISES FRANÇAISES

Après 1890, le marché financier français connaît une mutation profonde dans son attitude à l'égard des titres privés. Alors qu'auparavant ceux-ci ne parvenaient pas à s'installer durablement sur le marché, ne faisant que des apparitions brèves et fracassantes lors de périodes spéculatives qui s'achevaient parfois par des krachs, à l'issue desquels ils étaient transformés en titres quasi publics (c'est le cas, on l'a vu, des grandes compagnies de chemins de fer dès avant notre période), ils voient désormais leur place augmenter progressivement dans une stabilité nouvelle. Plus précisément, alors que depuis longtemps le marché boursier n'était ouvert, parmi les entreprises privées, qu'aux seules sociétés exploitant des concessions de services publics : docks, canaux, transports maritimes,

L'élargissement du marché des titres privés français

Les années 1890 connaissent par rapport aux années 1880 une forte croissance à la fois du nombre de sociétés industrielles (plus précisément non financières) cotées et de leur part dans la capitalisation totale des valeurs françaises hors chemins de fer 6 (tableau 1).

La transformation sectorielle du marché privé français

La transformation sectorielle qui a lieu est considérable. Les secteurs distingués dans le classement des sociétés proposé par la cote officielle elle-même se multiplient peu à peu.

Plus précisément, notre période voit un nombre croissant de sociétés industrielles se joindre aux secteurs anciennement présents que sont la finance et les transports (tableaux 3 et 4).

INSERER ICI GRAPHIQUE 1

A. L'ACCROISSEMENT DES EMISSIONS ETRANGERES SUR LE MARCHE FINANCIER FRANÇAIS

Un exemple d'investissement à haut risque : l'épisode des mines d'or

On a vu précédemment que les achats français se portaient de préférence sur les titres étrangers à revenu fixe, spécialement les fonds publics et les obligations des grandes compagnies de chemins de fer. Avec les achats de mines d'or s'ouvre une période très différente. Peut-être parce que les rentiers ne peuvent plus se satisfaire des rendements de plus en plus faibles offerts par les nouvelles émissions d'obligations ferroviaires ou de rentes, alors même que leur revenu ne cesse de gonfler des intérêts et amortissements de leurs placements précédents ils se lancent dans une opération hautement risquée. À partir de l'automne 1894, une vive spéculation s'exerce sur les mines transvaaliennes en même temps que l'on découvre de l'or en Afrique du Sud. La fièvre de l'or, selon l'expression de

L'explosion des valeurs mobilières étrangères

Entre 1895 et 1898, les capitalistes français manifestent un regain d'intérêt pour les valeurs étrangères, aussi bien pour celles des entreprises privées que pour les emprunts publics. Cette orientation s'accentue par la suite puisqu'entre 1900 et 1914, c'est à 18 milliards 139 millions que s'élèvent les émissions de valeurs étrangères, alors que le marché français ne consacre aux valeurs nationales que 19 milliards 733 millions de francs.

À partir de 1895, les épargnants français s'intéressent ainsi à la rente suisse 20 souscrite en général au Crédit lyonnais alors que la Société générale place l'emprunt 6 % haïtien. Les obligations des villes étrangères 21 sont également demandées, mais c'est véritablement l'explosion en volume des emprunts russes 22 dans les portefeuilles qui marque cette fin de siècle, puisque la proportion des fonds russes ne descend jamais en deçà du quart de l'ensemble du portefeuille étranger. Le cas russe symbolise au plus haut point le rôle que peuvent jouer « les sympathies politiques » sur l'orientation géographique des placements des capitalistes français. Le marché financier peut se transformer en une véritable arme diplomatique : on comprend ainsi que le Trésor russe trouve dès 1888, selon les estimations de R. Girault, 1,4 milliard de francs en fonds publics avant même que l'alliance franco russe ne soit signée (1894). Au total, jusqu'à 1914, la Russie, le plus grand emprunteur sur le marché français, a absorbé à elle seule, selon certaines estimations23 , 18 milliards de francs dont 13 milliards en emprunts d'État. Le lecteur intéressé trouvera dans l'annexe 1, ci-après, la liste de l'essentiel des emprunts russes et obligations garanties par l'État russe émis en France, ainsi que les banques qui ont participé à leurs placements sur le marché français, liste qui témoigne de l'étroitesse des liens ainsi noués.

En 1898, un recul sensible est observé sur les cours des grands fonds publics français ; la baisse des cours atteint près de 15 %. De ce fait, les titres français redeviennent séduisants, et les prêts à l'étranger diminuent. Mais dès que les taux baissent légèrement, le gouvernement en profite pour effectuer la conversion de 1902, ce qui retourne les choix de nombre d'opérateurs. Les placements étrangers redeviennent en effet vite attrayants. Comme le confirme Théry en 1900 dans La Société économique nationale, le rendement des valeurs étrangères est en moyenne égal à 4,28 % alors que celui des placements français se chiffre seulement à 3,21 %. Vers 1903, les achats de titres étrangers reprennent leur mouvement ascendant et l'on assiste à de nombreuses introductions nouvelles, l'année 1904 représentant une année record puisque 86,5 % des émissions sur le marché français sont étrangères, même si, peu de temps après, la crise24 de 1907 exerce une influence fâcheuse. 21 Par exemple celles des villes de Munich (3 1/2 %), de Budapest (4 %), d'Amsterdam (3 1/2 %), de Stockholm (5 %), de Saint-Pétersbourg, de Moscou, de Kiev (4 1/2 %) ou d'Odessa (4 1/2 %). Russie, A. Colin, 1973, p. 24 : « Au premier rang des emprunts, tant par leur volume que par leurs conditions de négociation, se situent les emprunts d'État que le gouvernement russe a sollicités. Ils furent nombreux, 14 emprunts au total d'un montant nominal de 11 719 738 166 F et cotés à Paris en 1914 ».

R. Girault. Les emprunts russes et les investissements français en

On peut distinguer plusieurs vagues d'emprunts russes en France : * de 1888-1891 : augmentation quantitative rapide des fonds russes, essentiellement composés de fonds d'État; il s'agit surtout d'emprunts de conversion qui font glisser l'essentiel de la dette russe d'Allemagne et de Grande-Bretagne vers la France ; * de fortes augmentations en 1894,1896,1901,[1904][1905][1906]1909 qui traduisent des appels de fonds nouveaux destinés à éponger des dettes de trésorerie ou plus largement à assurer un équilibre budgétaire.

L'élargissement géographique de l'origine des émissions bénéficie également principalement aux titres publics. La première décennie du XX e siècle est marquée par l'introduction en masse des valeurs sud-américaines, surtout argentines et brésiliennes. Selon également dans d'autres pays qui acceptent ces opérations27 . Typiques des investissements directs dans lesquels des entrepreneurs français et étrangers s'associent dans l'exploitation de ressources naturelles, mais aussi d'entreprises industrielles ou de services, ces sociétés rassurent les épargnants français par la familiarité plus grande qu'elles offrent (en premier lieu en matière légale), tout en offrant les mêmes perspectives de rendements que les sociétés étrangères. Les émissions de ces sociétés représentent environ autant que les émissions d'entreprises étrangères sur le marché parisien.

Cette nouvelle orientation, plus dynamique, vers les placements industriels étrangers traduit-elle cependant une évolution véritablement structurelle ? La montée du nationalisme, les craintes de la guerre et la fermeture de la bourse (dans le but d'éviter l'effondrement des cours qu'auraient provoqué les ventes de titres étrangers) laissent cette question en suspens.

Néanmoins, ces exportations massives de capitaux ont relancé les débats sur l'impérialisme français qui aurait été, selon l'expression de Lénine « un impérialisme tondeur de coupons » cherchant à se créer des zones d'influence et non un impérialisme commercial et industriel cherchant à valoriser les pays emprunteurs.

B. LES DETERMINANTS DES EXPORTATIONS DE CAPITAUX FRANÇAIS

Fiscalité des titres étrangers

Parmi les déterminants de la diffusion massive des valeurs étrangères en France durant cette période, il convient de ne pas négliger la législation et plus particulièrement la fiscalité. Le tableau ci-dessous résumé l'évolution de la fiscalité des valeurs mobilières dans la seconde moitié du siècle.

Les impôts frappant les valeurs mobilières28 1. Les rentes françaises ne sont soumises à aucun impôt.

2. Timbre : cet impôt d'enregistrement prélevé soit à l'émission, soit au long de la vie du titre, est différencié selon les titres.

-Rentes et effets publics étrangers La loi du 13 mai 1863 fixe le tarif du droit de timbre à 0,5 %, relevé dès l'année suivante (loi du 8 juin 1864) à 1 % puis à 1,2% (loi 23 août 1871). Très forte diminution par la loi du 25 mai 1872, qui l'amène à 0,15%. Remonté à 0,5% par la loi du 28 décembre 1895 puis à 1% par la loi du 13 avril 1898 (toutefois, restent soumis au droit de 0,5 % les fonds étrangers cotés à la Bourse de Paris, dont le cours au moment où le droit devient exigible est tombé en dessous de la moitié du pair, par suite d'une diminution de l'intérêt imposé par l'État débiteur), enfin à 2% par la loi du 30 janvier 1907 (minimum de 100 F).

-Les valeurs autres que les fonds d'État sont supposées être « abonnées ». Le droit de timbre par abonnement est le même que pour les valeurs françaises : fixé en 1850 à 0,5 % du capital nominal du titre, il passe en 1871 (23 août) à 1,2 % et en 1914 à 1,8%. S'y ajoute un droit de transmission qui est calculé pour les titres nominatifs sur le prix de la négociation (fixé en 1857 à 0,2%, il passe à 0,5% en 1871, 0,75% en 1908 et 0,9% en 1914), pour les titres au porteur est payable chaque année sur le cours moyen de l'année précédente (fixé en 1857 à 0,12%, il passe à 0,15% en 1871, 0,25% en mars 1872, baisse à 0,2% en juin 1872, remonte à 0,25% en 1908 et à 0,3% en 1914).

-Les titres des sociétés non abonnées payent un droit de timbre au comptant que la loi de 1872 fixe à 1,2 %, augmenté à 2 % par la loi de 1895.

3. L'impôt sur le revenu des valeurs mobilières est créé au taux de 3% du revenu en juin 1872, augmenté à 4% en 1890 et à 5% en 1916.

4. Tous les titres sont soumis à l'impôt sur les opérations de bourse.

Le principe mis en avant en permanence est celui d'équivalence fiscale entre les titres français et étrangers. Comme pour les valeurs françaises, nous devons distinguer en matière de fiscalité des titres étrangers les emprunts d'État des valeurs privées. Il faut attendre 1863 pour que les emprunts publics étrangers soient assujettis pour la première fois à un droit de timbre (de 0,5 % de la valeur nominale), ce qui leur donne longtemps un avantage par rapport aux titres privés tant français qu'étrangers. De nombreux changements interviennent par la suite, mais les fonds publics étrangers, s'ils sont soumis à la taxe sur les opérations de bourse, restent exempts de tout impôt sur le revenu et de la taxe représentative du droit de transmission entre vifs à titre onéreux. Ils bénéficient aussi entre 1872 et 1895, et même audelà, d'un droit de timbre très fortement réduit. Ils sont ainsi favorisés par rapport aux valeurs privées tant étrangères que françaises, ce qui n'est pas sans provoquer des protestations. On notera cependant que les émissions publiques étrangères ne diminuent pas, loin de là, lorsque la taxation qui les frappe augmente et se rapproche de celle des autres émetteurs.

Parmi les valeurs étrangères privées, on distingue celles qui sont soumises à l'abonnement 29 , de celles qui ne le sont pas. Les premières sont généralement soumises aux mêmes taxes que les valeurs françaises : timbre, impôts sur le revenu, impôts sur les opérations de bourse. Les autres paient des taxes supérieures, mais sont parfois favorisées car elles sont capables de masquer leur circulation véritable.

Le 30 novembre 1897, un projet de loi de Fleury et Ravarin sur les émissions françaises et étrangères a pour objectif d'introduire un système réglementant les émissions en obligeant 29 L'abonnement consiste essentiellement dans la fixation d'une somme forfaitaire représentant le montant des titres circulant en France, somme sur laquelle sont assises les trois taxes. Ce régime de l'abonnement, souvent critiqué, oblige toute société, province ou ville étrangère voulant émettre en France à acquitter ce droit annuel, droit qui peut être, depuis le 13 avril 1898, remplacé par un dépôt légal effectué à la Caisse des dépôts et consignations. Les frais générateurs de l'abonnement ont été déterminés successivement par les lois du 30 mars 1872 et 13 avril 1898 ; la quotité imposable ne peut être inférieure à 1/10 e du capital pour les actions et à 2/10 e de l'émission pour les obligations. toute société désireuse d'émettre à publier un prospectus contenant des renseignements précis (sa raison sociale ; l'indication de la législation sous le régime de laquelle elle fonctionne, son siège social, sa durée, le montant du capital social, le dernier bilan, etc.).

Le décret du 22 juin 1898 relatif à « l'émission, la mise en souscription, l'exposition en vente ou l'introduction sur le marché français des titres étrangers », tout en mettant en place cette amélioration de l'information des épargnants (qui sera élargie aux titres émis par les sociétés françaises en 1907) augmente également massivement le droit de timbre. Selon certains contemporains, cette hausse provoque ce que l'on qualifierait aujourd'hui d'effet de « sélection adverse » : cette augmentation est perçue par les émetteurs étrangers comme un véritable droit d'entrée sur le marché français, éloignant du marché français les « bonnes » valeurs et favorisant dans le même temps l'introduction de valeurs à haut rendement, mais ne présentant que très peu de garanties. Les emprunts publics s'éloignent en effet alors de Paris (la diminution sensible après 1898 des montants encaissés par le Trésor au titre des droits de timbre au comptant sur les titres de rentes, emprunts et autres fonds publics étrangers en témoigne) au profit en particulier de Berlin.

Pour les titres privés, la baisse progressive du montant total des droits au comptant montre également la fuite de certaines valeurs vers d'autres places boursières. L'effet de sélection adverse se traduit donc globalement par l'introduction de titres plus risqués sur la place parisienne, ce qui explique en partie l'évolution de la composition du volant des émissions en valeurs privées étrangères, ainsi que leur explosion avec l'introduction de titres plus risqués.

Le rôle des banques dans les placements internationaux

Les émetteurs étrangers sont attirés par la puissance du marché parisien. Celui-ci connaît cependant des mutations qui pourraient n'être pas toutes favorables. En terme de marché de cotation, si le nombre de valeurs étrangères inscrites à la cote du parquet ne cesse de croître, il n'en est pas de même de la coulisse, victime de la réorganisation de 1898 et d'un certain déclin du marché à terme, malgré son officialisation en 1885 (la plupart des valeurs qui y figuraient -Banque ottomane, l'égyptien, le turc extérieur et les chemins de fer espagnolsse trouvent désormais classées dans les portefeuilles).

Plus que les coulissiers ou les banquiers individuels, ce sont désormais les établissements de crédit qui jouent un rôle important dans le placement des émissions étrangères, et donc dans l'orientation de l'épargne vers l'étranger. Ce sont eux qui désormais sont au coeur de l'organisation des émissions en France, mais aussi qui se chargent d'attirer les émetteurs étrangers vers Paris de préférence aux autres grandes places internationales. En dehors des emprunts russes, chasse gardée du Crédit lyonnais, c'est la Société générale et la Banque de Paris et des Pays-Bas, cette dernière souvent en association avec les deux banques précédentes, qui jouent un rôle dominant dans les placements étrangers30 . La puissance de ces établissements devient tel que l'on peut affirmer alors qu' « aucun emprunt de quelque importance ne peut être émis en Europe sans l'aide des banques internationales françaises »31 .

Au coeur de cet effort des banques pour développer leur activité de placement de titres, on doit noter une véritable stratégie de promotion des placements étrangers appuyée sur un vaste réseau de succursales acquis à l'étranger à la fin des années 1860. Le Crédit lyonnais fait

Des placements à l'étranger excessifs ?

C'est dans ce contexte que l'on doit resituer les controverses sur la responsabilité des banques de dépôts dans la faiblesse de l'industrialisation française. Le fait d'investir à l'étranger à grande échelle prive-t-il l'industrie française des capitaux dont elle a besoin ? Peut-on dire qu'à l'éviction par l'Etat succède l'éviction par des emprunts étrangers organisés principalement au bénéfice des grandes banques ? Cette question donne lieu en 1906 et 1907 à une querelle restée célèbre entre deux protagonistes qui publient leurs arguments sous les pseudonymes de Lysis (M. Letailleur) et Testis (dont le patronyme est plus incertain : R. G. Lévy ou A. Rostand).

La controverse se centre, dans un premier temps, sur le danger des placements à l'étranger et la protection de l'épargne pour se transformer, dans un second temps, en un véritable débat national sur les effets des exportations de capitaux sur la faiblesse de l'industrialisation française. La montée des risques de pertes sur les placements à l'étranger avait déjà entraîné la création en 1898, à l'instigation du gouvernement, de banques et de la Compagnie des agents de change, d'une Association nationale des porteurs de valeurs mobilières étrangères, sur le modèle d'une association existant déjà en Angleterre. Elle doit aider à lutter un certain nombre des risques qui proviennent de l'absence de législation internationale en matière fiscale ou en matière de droit des sociétés, absence qui rend très complexe toute poursuite contre un débiteur étranger. Le risque, déjà élevé pour un émetteur privé, est différent mais encore plus grand quand survient la cessation de paiement d'un emprunteur public. Or on sait qu'à diverses époques, l'Espagne, le Portugal, la Serbie, l'Égypte, la Grèce, la Tunisie, le Mexique, certains États américains, tels que la Colombie, le Honduras, le Costa Rica ou le Guatemala ont répudié leurs dettes, laissant les épargnants français avec des titres « fantômes » ou des coupons fortement réduits. Dans ce débat né avant la guerre, les banques de dépôts sont mises sur le banc des accusés.

Lysis accuse les banques d'avoir jeté leurs clients dans la gueule d'États étrangers manifestement incapables de rembourser, en abusant des sympathies politiques ou du mirage exotique que suscitent ces derniers. Il souligne que les placements étrangers sont des opérations lucratives pour les grands établissements bancaires, qui jouent le rôle d'intermédiaires et obtiennent des commissions importantes pouvant atteindre jusqu'à 10 % de l'affaire (taux observé dans le cas de certains emprunts russes).

Mais au-delà de cette accusation, la thèse de Lysis est la suivante: « nos grands établissements de crédit ne se contentent pas d'exporter les capitaux français à l'étranger.

Pour rendre plus parfaite encore leur oeuvre antinationale, ils tiennent à l'écart, ils boycottent l'industrie française ». Le problème, en réalité, se pose à un autre niveau : ces capitaux se seraient-ils investis dans l'industrie française en l'absence de débouchés extérieurs ? Aucune réponse ferme ne peut être apportée à cette interrogation. Nombre de contemporains soutiennent que l'exportation des capitaux est un facteur stimulant des exportations de biens et donc indirectement de la croissance de la production nationale. Ceci ne semble guère vérifié en France, excepté lors de la promotion des chemins de fer européens sous le Second Empire. Les flux d'exportations de capitaux ne coïncident pas en général avec les flux commerciaux, à la différence de ce que l'on observe en Angleterre ou en Allemagne. Ainsi, la Russie ne contribue que pour 3 % du commerce extérieur français, alors qu'un tiers des valeurs étrangères détenues par les français sont des valeurs russes.

Toutefois, les exportations de capitaux ne semblent pas avoir lésé l'économie française dans la mesure où les fortes poussées d'exportation de capitaux (1835-1838 ; 1852-1856 ;1878-1881 ; 1910-1913)

  distribution d'eau, et surtout chemins de fer, et que son seul élargissement durable, dans les années 1870, avait bénéficié à un système bancaire moderne, qui trouvait désormais en Bourse les fonds propres nécessaires à sa croissance, c'est maintenant (à la fin du siècle) au tour de l'industrie de se tourner vers la Bourse. Deux types d'interprétation peuvent expliquer le développement du marché des titres privés : le premier est centré sur les changements techniques et leurs conséquences sur la taille des entreprises et leurs besoins financiers ; le second insiste davantage sur les transformations des relations entre les entreprises et leur environnement, en particulier entre les dirigeants des entreprises et les épargnants susceptibles de souscrire leurs titres. Mais avant d'examiner ces explications, nous devons établir plus précisément l'importance et le déroulement de ce nouvel accès des sociétés privées au marché boursier.Un indice de l'élargissement du marché comme de l'intérêt de plus en plus grand et largement répandu qui lui est prêté est l'apparition de statistiques d'émissions. Celles-ci apparaissent d'abord dans des journaux financiers qui se multiplient durant notre période. En effet, alors qu'auparavant les seules opérations importantes étaient celles des États ou d'institutions publiques ou semi-publiques, la multiplication des titres cotés et des émissions entraîne des besoins d'information, en particulier de la part des épargnants acheteurs potentiels de titres. Or, si l'information essentielle porte sur les caractéristiques détaillées des titres à l'émission, quelques indications importantes sur la conjoncture sont également fournies par l'importance globale des émissions récentes ou en cours.Il n'est donc pas étonnant que les premières statistiques recensant régulièrement les émissions soient réalisées par des journaux financiers, tandis que les capitalisations des grands marchés internationaux sont davantage comparées par les économistes soucieux de la hiérarchie des places financières, des grands équilibres macroéconomiques et de la politique économique. Dans les deux cas, les statistiques sont de ce fait souvent irrégulières, soumises à la conjoncture du marché, aux modes universitaires et à la bonne santé des entreprises de presse, pour lesquelles il s'agit d'informations coûteuses 4 .Non contentes d'être irrégulières, ces statistiques présentent de graves inconvénients lorsqu'on cherche à comprendre en quoi le marché boursier a facilité le financement des entreprises, inconvénients qui concernent aussi bien l'évaluation de la capitalisation boursière (par laquelle on connaît l'importance des entreprises présentes en Bourse) que celle des émissions.La construction de ces statistiques est centrée sur l'épargnant et non pas sur les besoins de financement des entreprises. Or pour l'épargnant, tous les titres apparaissant sur le marché secondaire ou mis en vente par des intermédiaires ont le même statut, qu'ils fournissent ou non immédiatement des fonds à l'entreprise émettrice. Les actions inscrites plusieurs années après leur création sont ainsi souvent comptées parmi les émissions de l'année de cotation, sans que l'entreprise reçoive de capitaux. Les actions d'apport sont également comptées alors qu'elles ne correspondent qu'à la transformation du statut juridique des actifs qu'elles représentent (ou en échange desquels elles ont été émises). Nous proposons ici une série qui s'intéresse au point de vue des entreprises et cherche à mesurer la contribution des émissions de titres à leur financement 5 .Cette série est construite plus rigoureusement non seulement que les estimations ponctuelles de l'époque, mais également que les quelques évaluations postérieures, qu'il s'agisse de celles du Crédit lyonnais (établies à partir de 1892, publiées après 1945) correspondent aux désirs d'information interne d'une banque, ou à celles de la statistique officielle (qui ne se met réellement à l'oeuvre qu'après la Première Guerre mondiale).Quelque variées que soient leurs objets précis, et quelque importantes que puissent être leurs différences de méthode, toutes les évaluations disponibles indiquent des évolutions similaires : une présence considérablement renforcée des titres privés sur le marché parisien à partir des années 1890. Si ce phénomène signale un recours accru des entreprises au marché, celui-ci peut se présenter de deux manières. En premier lieu, les entreprises peuvent recourir au marché pour donner de la liquidité au capital existant. La simple cotation peut en effet permettre aux anciens actionnaires de se dégager, ou même, en fournissant une évaluation neutre de leurs actifs, leur donner accès au crédit sur titres qui se développe alors. La cotation, notamment, est fréquemment utilisée pour régler les difficultés pouvant se présenter évaluations comme celles d'autres (E. Théry, P. Leroy-Beaulieu...) s'appuient d'abord sur l'Annuaire des Sociétés cotées au parquet, mais les sources se multiplient après 1890 : Le Manuel des valeurs cotées hors parquet à la Bourse de Paris de J.-A. Decourdemanche (publié par la Cote Desfossés) a 3 éditions (1893, 1897 et 1899, donnant la date d'inscription à la Cote Desfossés) ; il devient l'Annuaire Desfossés en 1907. L'Annuaire général des sociétés françaises par actions et des principales sociétés étrangères (cotées et non cotées), publié par L'Information de 1898 à 1907 donne des détails sur des sociétés non cotées mais rien de plus sur les cotées. On peut citer pour mémoire le très éphémère Guide annuaire financier, répertoire des valeurs cotées au marché, publié entre 1909 et 1912 par le Journal des chemins de fer, des mines et des travaux publics. Enfin, l'Annuaire Chaix comporte peu de sociétés et des renseignements disparates. lors de la transmission d'entreprises. Dans ces cas-là, c'est la capitalisation totale du marché et le nombre de sociétés cotées qui devraient connaître un accroissement. En second lieu, les entreprises peuvent s'adresser au marché pour obtenir des capitaux supplémentaires, sous forme d'émissions d'actions ou d'obligations. Ce sont alors les statistiques d'émission qui devraient le signaler. A. DE LA FONCTION DE LIQUIDITE A LA FONCTION DE FINANCEMENT

M

  .Raffalovich 15 ne tarde pas à « se démocratiser ». De nombreuses valeurs étrangères sont alors introduites à la cote française : « le marché est tout aux mines d'or, peut-on lire dans Le Rentier, et ne veut entendre parler de rien d'autre 16 ». Les rentiers français auraient placé entre 800 millions et un milliard de francs dans ces titres du Transvaal 17 . Cet engouement pour les mines d'or a un effet d'entraînement et de nombreux titres industriels sont alors classés. Le dénouement de cette spéculation est assez naturel : une crise survient, qui d'ailleurs n'affecte pas le reste du marché, en particulier les fonds publics. Cette crise est donc assez bénigne et localisée, mais elle touche la coulisse est la plus touchée puisqu'elle est la véritable animatrice du marché minier et plus spécifiquement du marché de l'or 18 . Cela résulte du fait que ces valeurs sont introduites le plus souvent en banque, compte tenu de la faiblesse des valeurs nominales 19 . Une autre caractéristique de cette crise sur les mines d'or est qu'elle contribue à rediriger les capitaux vers les grandes valeurs industrielles et plus particulièrement vers la métallurgie et le charbonnage, comme en témoignent les nouvelles introductions : les actions de la Société ottomane Héraclée (1896), les obligations de Makewa, sous le nom « d'omnium russe » introduites par la Société générale d'industrie minière et métallurgique en Russie, quelques valeurs de la Société hongroise de charbonnage, ainsi que les nouvelles émissions du Rio Tinto. La paix en Europe, fondée sur l'alliance franco-russe (1894) et complétée par le rapprochement franco-anglais semble d'année en année mieux assurée, mais le continent européen se scinde en deux au niveau politique et commercial avec, d'un côté, l'Italie, l'Autriche, l'Allemagne et, de l'autre, la France, la Russie et les autres pays européens. Pendant, les deux années qui suivent la crise de 1895, le Transvaal est délaissé et ce n'est qu'en 1898 que les achats reprennent, avec plus de modération toutefois, après les décrets de réorganisation du marché financier. La coulisse qui, à la même époque, voit son champ d'action limité, se concentre à nouveau sur ces mines d'or.

  Sayous 25 , 1 500 millions de valeurs mexicaines et sud américaines inondent le marché pour la seule année 1910 : c'est un véritable « emballement » selon son expression. Certains, comme Lysis 26 , condamnent « la folie des placements sud-américains ». À côté de cette nouvelle ferveur, la Chine (en 1908) et le Japon deviennent également des pays emprunteurs. Parmi les valeurs étrangères à revenu fixe, ce sont les fonds d'État cotés au parquet qui remportent le plus de succès. En 1910, ceux représentent en capital nominal plus de 82 % du total des titres étrangers cotés au parquet. En matière de titres privés, les capitaux français s'intéressent depuis longtemps aux chemins de fer nord-américains, dont les émissions se poursuivent (ligne Saint-Louis -San Francisco, Cleveland -Cincinnati, Louis Railway, etc). Seules, la législation fiscale française et la forme nominative des titres américains empêchent une plus large diffusion de ces titres ; néanmoins, entre 1906 et 1914, les valeurs de chemins de fer américains font l'objet d'un regain de transactions. On assiste, à l'inverse des dernières années du XIX e siècle, où les capitalistes se sont surtout intéressés à des fonds d'État étrangers assez classiques, à des choix moins traditionnels, mais a priori plus rémunérateurs. Au-delà, la période est également marquée par le placement en France de titres des sociétés appartenant aux secteurs phares de la seconde révolution industrielle. Du côté des matières premières, le cuivre et le caoutchouc sont particulièrement concernés. Ainsi, les mines de cuivre bénéficient de la forte demande de cuivre émanant des entreprises électriques ou téléphoniques qui vers la fin du siècle se créent en grand nombre. L'American Telephone Company apparaît par exemple à la cote en 1885. En même temps, les valeurs pétrolières connaissent un développement considérable alors que la grande faveur du caoutchouc apparaît vers 1909 avec l'explosion des pneumatiques pour automobiles. Si elle reste relativement faible, la part des actions étrangères dans les nouvelles émissions s'accroît peu à peu ; entre 1900 et 1911, les achats des actions ont été réguliers et dépassent ceux des obligations étrangères. En outre, il conviendrait à bien des égards d'ajouter aux émissions de titres industriels de nationalité étrangère les émissions des entreprises de nationalité française mais ayant leur exploitation à l'étranger, souvent dans les colonies mais dévastatrice diffusion de la crise aux Etats-Unis et vers l'Europe (où l'Angleterre souffre particulièrement).

  figure de pionnier en la matière 32 . Parallèlement à une conquête du territoire français, le Crédit lyonnais étend son champ d'action à l'étranger : des agences s'ouvrent dès 1875 à Londres, Alexandrie, Constantinople et Madrid ; en 1876, c'est à Genève que s'installe une nouvelle agence ainsi qu'en 1878 à Saint-Pétersbourg et en 1879 à New York, pour ne citer que les plus importantes. Le Comptoir d'escompte est également dynamique en la matière, et la Société générale suit bientôt. La France devient ainsi par leur entremise, le second pays banquier derrière l'Angleterre.

  ne coïncident pas avec les phases de dépression, mais, au contraire, avec les phases de croissance de l'investissement et de la production. Un effet d'éviction est d'autant moins plausible que les exportations de capitaux entraînent des entrées de dividendes et d'intérêts. Dans les années 1870, par exemple, le retour de ces revenus permet de financer le déficit de la balance commerciale française, ainsi qu'une partie des nouvelles émissions étrangères, comme le souligne J. Bouvier 33 : « dans cette perspective, les capitaux exportés à la fin du XIX e siècle et au début du XX e siècle se nourrissent en quelque sorte d'eux mêmes ». Plus récemment, des études économétriques ont tenté d'évaluer l'influence des exportations de capitaux sur l'économie française. Ces simulations suggèrent que les exportations de capitaux auraient contribué à une réduction de 16 % du taux moyen de croissance annuelle sur la période 1887-1913, ce qui est substantiel 34 . Néanmoins, d'autres explications sont possibles, depuis la réticence des épargnants français envers les titres privés (qui s'atténuerait, mais les ferait préférer des titres étrangers publics à des titres privés français) jusqu'à la réticence des entreprises françaises à recourir à l'émission publique de titres. L'autofinancement reste la règle de prudence pour de nombreux chefs d'entreprises. Une enquête parue en 1913 sous forme de sondage dans la revue Univers montre que les grandes entreprises n'ont pas eu de problème particulier à trouver les financements nécessaires à leur croissance. Néanmoins, le problème se pose au niveau des PME dans la mesure où elles n'intéressent pas encore les grands établissements bancaires et où seules les banques régionales et locales peuvent leur apporter un financement. Mais il faut souligner qu'elles-mêmes sont souvent contraintes par des surfaces financières trop étroites qu'un marché financier souvent insuffisamment spécialisé et peu actif ne peut suppléer. De nombreux travaux, en particulier ceux de M. Lévy-Leboyer ont tenté de resituer le débat à un autre niveau. Ce n'est pas tant la politique bancaire qui doit être mise au banc des accusés, mais plutôt le retard pris dans le domaine industriel à la fin du siècle. Sur un plan plus général, doit être posée « la question de l'organisation des banques en France » et, corrélativement, celle de la faiblesse du crédit à long terme, élément indispensable à une industrialisation dynamique et puissante. Tous ces travaux ont tenté de relativiser la responsabilité des banques, voire du marché financier, même s'il ne faut pas oublier que les besoins de financement externe de certains secteurs d'activité comme la sidérurgie, l'électricité ou la chimie, n'ont pu être intégralement financés par le marché financier. Ceuxci ont manqué cruellement de capitaux et ont dû faire appel à des capitaux étrangers, essentiellement belges ou suisses, voire allemands. Quoiqu'il en soit, la puissance financière de la France à la veille de la guerre contraste avec une relative faiblesse industrielle, contrairement à ce que l'on avait vécu sous le Second Empire. Comme les Anglais, les Français sont « les véritables banquiers du monde » mais au même moment l'Allemagne ou les Etats-Unis exportent peu de capitaux et construisent des puissances industrielles d'une nouvelle dimension. La guerre va se charger d'une réorientation du marché moins tournée vers les besoins nationaux, en même temps qu'elle révèle la gravité du sous-développement industriel du pays.

Tableau 1 Capitalisation boursière des titres français privés cotés à la cote officielle

	Des données plus fiables -dont on dispose à partir de 1890 seulement -confirment la
	croissance du nombre de sociétés cotées comme de la capitalisation boursière, croissance qui
	dépasse largement la progression pourtant substantielle du revenu national. Ainsi, les seules
	sociétés françaises privées (hors chemins de fer et Crédit foncier, sociétés quasi publiques, en
	particulier pour leurs décisions de financement) exploitant en France (donc celles dont
	l'activité est le mieux reliée à celle de l'économie française) cotées au parquet de Paris sont
	seulement au nombre de 182 en 1891, puis 283 en 1901 et 336 en 1913. La capitalisation des
	actions et obligations de ces sociétés passe (en francs 1913) de 6,16 milliards en 1891 à 9,02
	en 1901 et 15,24 milliards en 1913, soit respectivement 26 puis 30 et enfin 39 % du PIB.
	Le parquet parisien se comporte de manière dynamique durant toute la période, en partie
	aux dépens de la coulisse et peut-être aussi des parquets de province. S'agissant des
	catégories de titres négociés, non content de dominer tout le marché financier français en
	matière de titres publics et semi-publics, il représente une part essentielle de l'activité
	boursière pour ce qui est des titres privés, sinon par le nombre de sociétés cotées, du moins
	1 er juillet 1880 par leur capitalisation (tableau 2). La seule exception est constituée par les charbonnages du 1 er juillet 1890 31 décembre 1899
	nb valeur Nord qui représentent l'essentiel de la capitalisation de la Bourse de Lille et qui seront valeur nb valeur valeur nb valeur valeur
	nominal e d'ailleurs captés par la cote officielle parisienne autour de la première Guerre mondiale. cotée nominal e cotée nominale cotée
	1. Actions
	Financières	46	939	2092 53 1341,0 2104,0 52 1468,0 2386,0 Tableau 2
	Assurances	35	111	714	47 158,0	609,0 44	117,0	787,0
	Industrielles	140 1437	2066 16	1812,0 3067,0 269 2176,0 4835,0
					7
	2. Obligations	55 1022	888	68 1227,2 1157,9 133 1575,9 1408,7
	Total		3509	5760		4538,2 6937,9	5336,9 9416,7
	Total (% de la cote)			13,38			12,32		14,95
	Source : E. Théry « Les valeurs mobilières en France » in Congrès international des valeurs mobilières (1900), vol. 2,
	n° 42., p. 25 sq.
	6 Cette augmentation résulte cependant largement de la hausse des cours, tandis que l'accroissement de la
	capitalisation nominale est plus faible, de sorte qu'il n'est pas évident que l'ampleur du marché offert aux titres
	privés ait substantiellement augmenté. Les données disponibles sont d'ailleurs en partie contradictoires sur ce
	point. Selon E. Théry, « Les valeurs mobilières en France » in Congrès international des valeurs mobilières,
	1900, vol. 2, n o 42, p. 25 sq., les années 1890 voient une remontée de la part des sociétés privées dans le total
	des valeurs cotées. Ces années seraient ainsi à l'industrie ce que les années 1880 (et surtout 1870) avaient été à
	la finance : le taux de croissance de leur valeur nominale est 5 fois plus élevé que celui de la moyenne des
	valeurs françaises (alors qu'il était inférieur dans les années 1880). À l'inverse, selon les chiffres de O. Moreau-
	Néret (Les valeurs mobilières, Sirey, 1939), la part de l'industrie baisse dans le total de la capitalisation, même
	si leur croissance relativement à celle des autres titres s'accélère par rapport à la décennie antérieure.

Note : valeurs en millions de francs courants, hors chemins de fer et Crédit foncier. Le nombre total de sociétés n'est pas égal à la somme des émetteurs d'actions et d'obligations car la plupart des émetteurs d'obligations sont cotés au titre de leurs actions. La capitalisation utilisée pour calculer la part des titres privés est celle de l'ensemble des valeurs françaises.

Comparaison du nombre de sociétés privées cotées et de leur capitalisation pour les principaux marchés boursiers français

	Total hors mines	628	233	465	1204 7213	86%	10%	4%
	Source : P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des entreprises…, op. cit., 1994.
	Nombre de sociétés						parts du total
		Lyon Lille couliss	total Paris	Paris prov. couliss
				e					e
	Actions	145	80	108	333	310	48%	35%	17%
	Actions sauf mines	134	52	104	290	297	51%	32%	18%
	Obligations	20	39	27	86	98	53%	32%	15%
	Obligations hors	18	27	27	72	94	57%	27%	16%
	mines
	Total	165	119	135	419	408	49%	34%	16%
	Total hors mines	152	79	131	362	391	52%	31%	17%
	Capitalisation						parts du total
		Lyon Lille couliss	total Paris	Paris prov. couliss
				e					e
	Actions	689	1677	444	2683 6656	71%	25%	3%
	Actions hors mines	588	190	424	1081 6054	85%	11%	4%
	Obligations	42	87	41	169	1176	87%	10%	3%
	Obligations hors	40	43	41	123	1160	90%	6%	3%
	mines
	Total	731	1764	484	2852 7832	73%	23%	3%

Tableau 3 Nombre de sociétés cotées (stock) et inscrites (flux) à la cote officielle

			Tableau 4
		Nombre de sociétés	Nombre de sociétés inscrites
			cotées
					De 1892	De
	Secteur	1891	1901	1913	à 1901	à 1913
	1 : assurances	37	42	45	7
	2 : banques	23	24	27	6	12
	3 : soc. fonc. et immob.	5	6	11	1
	4 : canaux	3	3	1	1
	6 : tramways	4	15	17	13
	7 : docks et ports	7	5	6	0
	8 : eaux minérales	2	4	5	3
	9 : distribution d'eau	3	4	3	2
	10 : distrib. d'électricité	3	12	31	12	19
	11 : matériel électrique	1	4	4	4
	12 : divers électriques	1	3	3	2
	13 : textile	2	4	5	2
	14 : gaz	13	20	15	8
	15 : sidérurgie	7	17	19	10
	16 : mécanique	10	16	21	10
	17 : houillères	14	16	18	6
	18 : mines métalliques	1	1	4	0
	19 : pétrole	0	0	1	0
	20 : chimie	6	13	20	9
	21 : transports terrestres	3	6	6	3
	22 : transports marit.	11	9	9	3
	23 : alimentation	6	13	12	11
	24 : carrières et ciments	2	8	6	7
	25 : grands magasins	1	4	8	3
	26 : imprim. et papet.	6	11	11	8
	27 : divers non méca.	9	19	20	13
	28 : divers mécaniques	2	4	8	2
	En résumé :
	Services	66	76	91	17	28
	Transports	47	67	74	35	18
	Biens de consommation	27	55	61	39	17
	Biens d'investissement	18	37	44	24	12
	Biens intermédiaires	12	26	33	18	10
	Énergie	31	51	68	28	28
	Total	182	283	336	146	103
	Note : nombre de sociétés cotées en fin d'année, et nombre d'inscriptions par période.
	Source : P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des entreprises…, op. cit., 1994.

Répartition sectorielle des capitalisations boursières des sociétés cotées (en % par secteur)

  Banques, assurances et transports, qui dominent la cote en 1891 avec près de la moitié des sociétés inscrites, ne connaissent durant toute la période qu'un nombre limité de nouvelles admissions (sauf le développement massif des tramways autour de 1900). À l'inverse, les secteurs industriels se développent fortement, en particulier ceux de biens de consommation et de biens d'investissement.Cette transformation structurelle n'est pas continue. Ainsi, les années 1900 voient à la fois un ralentissement marqué des admissions à la cote et un repli sur les secteurs traditionnels dont témoignent les parts importantes des banques et des sociétés immobilières, tandis que les seuls secteurs modernes favorisés sont la distribution d'électricité et les grands magasins, deux secteurs dont le succès est désormais patent.

	actions 1901 11,9 34,1 1,44 0,09 3,33 0,65 1,08 2,79 1,29 0,44 1,66 0,64 6,55 6,44 1,79 9,04 0,01 0 4,33 0,61 2,59 2,76 0,47 1,81 2,4 0,88 0,83 Schneider Mines de Courrières 1891 13,6 43,5 3,11 0,13 0,36 1,92 0,97 2,61 0,48 0,42 0,05 0,39 8,74 1,84 1,55 7,06 0,01 0 1,94 1,66 3,92 1,11 0,3 0,79 2,62 0,66 0,3 Paribas C.G.transatlantique Messageries maritime Assur.gles (vie) Thomson Houston C. d'éclairage (Lebon) Raffinerie Say CIC Omnibus de Paris Union des gaz La Nationale vie distinguent. Tableau 5 Secteur 1913 1 : assurances 7,26 2 : banques 36,5 3 : soc. fonc. et immob. 1,65 4 : canaux 0 6 : tramways 2,73 7 : docks et ports 0,59 8 : eaux minérales 0,62 9 : distribution d'eau 1,5 10 : distrib. d'électricité 6,94 11 : matériel électrique 0,26 12 : divers électriques 1,29 13 : textile 0,53 14 : gaz 3,39 15 : sidérurgie 7,09 16 : mécanique 3,28 17 : houillères 11,2 18 : mines métalliques 0,28 19 : pétrole 0,15 20 : chimie 3,48 21 : transp. terrestres 1,26 22 : transports marit. 0,92 23 : alimentation 1,66 24 : carrières et ciments 0,34 25 : grands magasins 2,48 26 : imprim. et papet. 1,38 27 : divers non méca. 1,42 28 : divers mécaniques 1,8 E n r é s u m é Messageries maritime 115 148 Omnibus de Paris 108 144 Mines de la Loire 105 129 Assur.gles (vie) 102 122 Paribas 98 115 CNEP 94 112 Union des gaz 86 107 Foncière lyonnaise 83 105 Marseill. de crédit 82 100 Houill. Montrambert 75 97 La Nationale vie 75 84 CIC 73 83 Immeubles de France 73 82 Tableau 6	obligations 1901 1913 0,34 0 0 1,08 5,59 7,54 0 0 3,04 9,4 4,9 2,36 0,56 0,46 6,54 3,75 8,79 18,7 0,86 0,43 3,59 3,05 0,22 0,08 20,6 11,2 5,3 8,01 4,54 4,63 1,39 3,14 0 0,22 0 0,19 0,88 1,11 8,28 5,03 15,2 12,6 4,12 1,77 0,68 0,29 1,18 2,57 0,45 0,23 2,46 1,45 0,48 0,65 Paris.distrib.d'élect. 1891 0 0 7,83 0 2,4 5,94 0,77 7,51 0,73 0 0,2 0,11 34,3 0,51 2,2 2,12 0 0 0,86 11,4 17,3 1,26 0 0 0,63 3,61 0,3 Schneider Saint-Gobain C.G.eaux Omnibus de Paris BUP Assur.gles (vie) C.G.transatlantique Mines de Vicoigne, etc. Éclair., chauff. et force CIC Messageries maritime Cie de Béthune	336 240 232 209 206 182 172 169 155 155 143 141 138
	Services		61 Principales sociétés cotées à différentes dates 49,3 47,9 7,83 7,11	11,2
	Transports		8	7,26	5,5	37	31,4	29,4
	Biens de consommation En 1891	6,06	8,61 En 1901	7,42	6,68	8,29 En 1913	4,65
	Biens d'investissement Banque de France	810	3,8 Banque de France 8,68	10,6 688	2,71 Banque de France 10,7	13,1	862
	Biens intermédiaires Parisienne de gaz	387	4,85 Cr. lyonnais 7,6	5,6 519	8,37	8,1 Cr. lyonnais	5,36	831
	Énergie Cr. lyonnais	320	16,3 Parisienne de gaz 18,5	22,9 285	37,4	34,4 Soc. générale	36,3	817
	C.G.eaux	177		C.G.eaux	218		Mines de Lens		493
	Total (millions de francs) C.G.transatlantique 175	5206 Soc. générale 6656	13580 195	947	1176 CNEP	2109	436
	Source : P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des entreprises…, op. cit., 1994. C. d'éclairage (Lebon) 118 CNEP 174 Paribas 349
	Soc. générale	117	Saint-Gobain	154	Mines de Courrières		340
	Avant qu'ils ne prennent une grande part dans la capitalisation boursière, c'est d'abord par
	le nombre de sociétés nouvellement inscrites à la cote que les secteurs dynamiques se

Malgré ces quelques à-coups, la transformation de la cote est massive et rapide, et semble suivre celle de l'économie. Ainsi, électricité, sidérurgie, métallurgie, chimie, industries alimentaires sont davantage au coeur du développement de la cote que des industries anciennes comme le textile qui demeurent presque absentes.

Les modifications de la capitalisation boursière reflètent fondamentalement les mêmes changements, avec un retard qui résulte de la taille initialement souvent plus faible des nouvelles sociétés. La domination des banques et des assurances est ainsi plus durable, tout comme celle du gaz au sein du secteur énergétique. Symétriquement, les nouveaux secteurs percent plus lentement en termes de capitalisation boursière que par le nombre de sociétés (sauf quelques secteurs concentrés, comme la sidérurgie).

Ainsi, alors qu'en 1891 n'apparaissent parmi les vingt premières que des sociétés financières ou concessionnaires de services publics (transport, gaz ou eau 7 ), les sociétés industrielles se multiplient dès le début du siècle (Schneider, Saint-Gobain, mais aussi Say et Thomson-Houston), tandis que les services publics se renouvellent grâce à la distribution d'électricité (tableau 5).

Note :Principales sociétés classées par capitalisation, en millions de francs courants.

Source : P.-C.. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des

entreprises…, op.cit., 1994.

3. La fonction de financement du marché des titres privés français

La forte croissance et la transformation structurelle du marché des titres privés français se retrouvent non seulement au niveau de sa capitalisation totale et de l'augmentation du nombre de sociétés qui le composent, mais également en ce qui concerne les émissions, même si celles-ci se sont réalisées plus tardivement 8 . En effet, les émissions d'obligations, et plus encore d'actions, effectuées par les sociétés cotées (c'est-à-dire les seules émissions vraiment publiques, pour lesquelles le marché boursier est en mesure de jouer un rôle essentiel 9 ) sont encore relativement faibles dans les années 1890. Elles ne connaissent une véritable accélération durable qu'autour de 1905 (cf. tableau 6).

Émissions des sociétés françaises cotées au Parquet

  augmente encore son poids sur le marché des obligations dans la décennie suivante, alors même que les sociétés concernées sont encore très petites à l'échelle de la cote. Il s'agit en effet de mettre en place les investissements lourds en centrales et en réseaux qui permettront le développement de l'activité. La sidérurgie accroît également son recours au marché dans la décennie qui précède la guerre, à la fois sur le marché des actions et sur celui des obligations dont elle représente plus de 11 %. Enfin, à une échelle plus modeste, les grands magasins se une concentration des entreprises. Elles imposent donc des investissements coûteux et fréquemment indivisibles dépassant souvent les capacités d'autofinancement des sociétés anciennes, et des besoins financiers importants pour le lancement de sociétés dans les activités nouvelles. Les besoins de financement qui en découlent peuvent faire attendre un recours accru des entreprises au marché financier. plus radicale que la spécialisation traditionnelle dans les secteurs utilisant massivement une main-d'oeuvre qualifiée, relativement bon marché, est fortement touchée par la crise des années 1865-1895, ce qui implique une réorientation douloureuse vers des secteurs plus intensifs en capital.Nous n'avons examiné ici que les opérations effectuées par les entreprises françaises dont l'exploitation a lieu en France, les seules pour lesquelles une information détaillée était disponible. Cependant, le marché français des titres privés compte également les titres de valeurs coloniales, dont le développement au début du siècle est considérable 13 . En effet, l'Empire français s'est récemment étendu ou s'étend alors à des régions dont les richesses minières ou agricoles sont souvent considérables, richesses qui fascinent d'autant plus qu'elles sont mal connues et bénéficient de l'attrait de l'exotisme. L'engouement pour les coloniales que connaît le marché parisien permet le placement d'émissions importantes qui aboutiront souvent à des désastres, parfois à des fortunes, mais qui en tout cas contribuent à habituer les Français aux valeurs « à risque » que sont les titres privés.Par ailleurs, les transformations institutionnelles du marché boursier ont joué un rôle largement indépendant de l'évolution de la demande émanant des entreprises. Celles-ci ont dû soit s'adapter aux exigences des épargnants et à la transformation de la population des détenteurs potentiels de titres (transformation qui découle largement des modifications de la distribution des revenus durant notre période), soit chercher à influencer ces évolutions.Ainsi, on peut distinguer trois obstacles à la diffusion de la propriété de titres tenant aux préférences des entrepreneurs : leur souci de garder le contrôle de leurs sociétés, leur désir de maintenir le secret sur leurs affaires (qui limite l'information diffusée et provoque la méfiance des épargnants), et enfin leur préférence pour l'autofinancement (qui les incite à distribuer peu de dividendes, au moins tant que les bénéfices ne sont pas surabondants). Dès lors peut s'enclencher un cercle vertueux, dans lequel la multiplication des entreprises cotées attire un nombre croissant d'épargnants (en leur permettant une diversification meilleure de leur portefeuille), ce qui augmente la liquidité, laquelle rassure les épargnants 14 , donc en attire davantage et incite de nouvelles entreprises à 14 Comme l'écrit encore, en 1942, le banquier P. Cauboué, « le public ne veut que des titres cotés »(1942, p. 282). La définition stricte de la liste des titres cotés, la clarté et la stabilité des méthodes de cotation, les garanties fournies sur la bonne fin des transactions et l'obligation faite à tous les intervenants de porter sur le marché toutes les opérations sur les titres cotés, donnent des garanties satisfaisantes de liquidité et rendent le marché officiel plus attrayant que la coulisse pour le grand public. Empiriquement, les absences durables de Unis autour de entrer sur le marché sans craindre de perte de contrôle ou de se voir prises dans des spéculations défavorables à leur image. Il est clair que dans un domaine aussi largement dominé par la psychologie des acteurs, des considérations institutionnelles et des garanties étatiques de bon fonctionnement du marché peuvent jouer un rôle non négligeable dans la mise en place de ce cercle vertueux.La période qui précède la Première Guerre mondiale est marquée par un réel élargissement de la fraction de la cote constituée des actions et obligations françaises du secteur privé : dans l'ensemble, les entreprises privées, y compris celles de taille relativement petite, accèdent pour la première fois au marché boursier et ce, de manière significative. Cette évolution s'explique à la fois par des raisons économiques exogènes au marché boursier lui-même et par la transformation des relations entre entreprises et apporteurs de capitaux. En comparant les évolutions des capitalisations boursières, des créations de sociétés et des émissions de titres privés, force est de conclure que davantage que des capitaux nouveaux, les nouvelles entreprises qui accèdent à la cote durant notre période recherchent la liquidité de leur capital, -dire les plus légitimes et naturels -émetteurs du marché que sont les entreprises n'y fassent leur réelle apparition. Celles-ci y ont davantage recours pour chercher les capitaux nécessaires à leur développement. Elles en comprennent mieux l'objet et l'intérêt et, par voie de conséquence, la Bourse est de moins en moins l'apanage de l'État.De 1895 à 1914, la place de Paris est une place financière internationale presque aussi attirante que celle de Londres en raison de l'abondance de ses capitaux. La puissance du marché parisien s'affirme par l'absorption en quantités croissantes de valeurs étrangères.Cette capacité est particulièrement marquée entre 1904 et 1907 puis entre 1910 et 1912, périodes au cours desquelles, comme nous le montre le graphique ci-dessous, les émissions étrangères ont été supérieures aux émissions françaises sur le marché de Paris.

		Divers électriques		8,6		1,1	4,9	2,5
		Textile		0,2		0,2	0,0	0,0
		Gaz		1,3		5,0	20,5	9,7
	Sidérurgie III. LES EMISSIONS ETRANGERES : EXPLOSION EN VOLUME ET DYNAMISME DES VALEURS PRIVEES 1,7 7,7 4,7 11,0
		Mécanique		5,7		5,2	6,6	5,2
		Houillères		0,4		0,5	0,7	3,5
	Mines métalliques Pétrole Les besoins financiers qui en résultent sont alors liés moins à l'échelle des nouvelles sociétés 0,0 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 « En 1894, on ne veut plus que des fonds d'État (...) En 1900, on 0,0 Chimie 0,6 0,7 0,5 0,7 Transports terrestres 0,0 3,5 14,0 8,2 Transports maritimes 3,1 2,5 8,8 10,3 Alimentation 1,2 1,9 2,4 0,0 Au plan macro-économique, il est clair qu'une reprise économique se caractérise ne peut se faire une idée des valeurs bizarres qui entrent dans le (de très grandes sociétés sidérurgiques restent éloignées du marché boursier) qu'à leur portefeuille des rentiers (...) En 1906, après avoir fixé ses choix lancent également dans les émissions, en particulier d'obligations. Ce n'est cependant qu'après la guerre que ce mouvement s'élargit à tous les nouveaux secteurs. habituellement par une reprise de l'investissement (soit pour intégrer des innovations, soit pour remplacer des machines vieillies, mais non remplacées du fait de la crise précédente), fondation par des hommes nouveaux, souvent des ingénieurs peu liés à la grande bourgeoisie sur les titres à revenu fixe, l'épargne s'est portée sur les valeurs à revenu variable ». . A.Neymarck, Finance Contemporaine, possédante qui serait seule capable de fournir les capitaux nécessaires, même à des sociétés Tome VII et VIII.
	Carrières et ciments Grands magasins impliquant des besoins de financement auxquels les entreprises ne sont pas en mesure de 1,2 0,1 0,8 0,1 0,6 2,6 1,3 de taille petite ou moyenne. Ceci explique qu'on ne constate pas vraiment de mouvement de B.LES RAISONS DE L'ELARGISSEMENT DU MARCHE DES TITRES PRIVES FRANÇAIS 3,2 Imprimerie et papeterie 0,1 0,1 0,4 répondre sur leurs bénéfices, du fait de la mauvaise conjoncture antérieure. concentration parmi les sociétés cotées en Bourse durant notre période (la part des sociétés 0,2 Tableau 7 Divers non mécaniques 1,5 1,7 0,1 0,2 1. La seconde révolution industrielle Un recours accru à des financements externes semble donc logiquement lié à cette situation du premier décile dans la capitalisation totale passe de 54,7 à 55,1 % de 1891 à 1901, et
	Parts des différents moyens de financement 0,1 1,5 0,6 revient à 53,8 en 1913, le coefficient de Gini restant pratiquement constant au voisinage de Divers mécaniques 0,3
	0,68) 12 .	Transports En résumé : Services	Autofinan-cement 17,7 actions Obligations (hors chemins 13,6 25,0 de fer) 53,8 50,9 14,9	Total 32,0 11,2
	1890 Biens de consommation	0,8	0,125 3,9	0,2 5,5	0,095 3,4	1,125 1,1
	Biens d'investissement	71 %	7,5	11 %	18 % 13,2	12,7	100 % 16,3
	Biens intermédiaires		1,9		1,7	7,1	2,9
		Énergie		15,2	15,1	36,8	36,5
	1900 Total (millions de fr.)	0,9	0,5 849,26	0,25 2567	0,125 767	1,65 1468
			55 %		30 %	15 %		100 %
		1913	1,4		0,85	0,65	0,465	2,9
			48 %		29 %	22 %		100 %
						1892-1901	1902-13
			Émissions d'actions		984	2490
			Émissions d'obligations Tableau13-8	747	1408
			Ém. moy./an : actions Émissions d'actions et d'obligations des sociétés cotées 98,4 207,5
	Ém. moy./an : obligations Actions foncier) réalisent 47 % des émissions d'actions réalisées entre 1892 et 1901 et 44 % entre 74,7 117,3 (en % par secteur) Obligations
	actions/obligations Note : Les montants sont en millions de francs 1913. 1,32 1,77 de 1890 à 1900 de 1901 à 1914 de 1890 à 1900 Après cette étape de la vie économique française, il devient réellement envisageable de parler 1902 et 1913. de 1901 à 1914 Assurances 0,2 0,5 0,4 0,1 Banques 50,0 46,4 0,0 1,7 Sociétés foncières et immobilières 2,9 1,4 13,2 6,2 Tramways 13,9 7,6 1,5 13,3 des marchés financiers comme d'un moyen de financement de l'activité industrielle privée, Dès cette période cependant, quelques nouveaux secteurs deviennent d'importants même si l'éviction des valeurs industrielles par les fonds publics a cédé la place à une autre émetteurs : c'est le cas principalement de la distribution d'électricité, qui réalise dès les années 1890 près de 16 % du total des émissions d'obligations et 13 % de celles d'actions 10 forme d'éviction imputable cette fois aux valeurs étrangères, avant que les véritables -c'est-
		Docks et ports		0,7		0,0	0,8	0,2
		Eaux minérales		0,7		0,0	0,0	0,3
		Distribution d'eau		0,0		0,0	5,8	2,1
	Distribution d'électricité		5,0		8,5	10,7	20,8
		Matériel électrique		0,1		0,3	1,4	0,1

Source : P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des

entreprises…, op. cit., 1994.

a. Le développement du financement des entreprises françaises par le marché Cette croissance des émissions ne correspond pas uniquement à une augmentation du nombre de sociétés. En effet, la part globale du financement des sociétés obtenue sur le marché augmente, qu'on la mesure au niveau macro-économique (en considérant très largement les émissions de titres) (tableau 7) ou plus strictement au niveau des sociétés cotées (où la même évolution se rencontre, même si une meilleure évaluation des profits réévalue le rôle de l'autofinancement). Cela montre bien que le recours au marché par les entreprises, pour le financement de leurs activités, augmente à un rythme plus rapide que celui de l'autofinancement.

Note : Moyens de financement des entreprises non individuelles au niveau macroéconomique.

Source : Teneul, Le Financement des entreprises en France, depuis la fin du XIX e siècle à nos

jours, 1960, p. 152.

b. Les changements dans la composition sectorielle des volumes d'émission

La transformation structurelle que nous avons constatée pour les capitalisations a également lieu pour les émissions (tableau 8). Source : P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement des entreprises…, op. cit., 1994. Avant 1914, le marché financier est encore essentiellement réservé à des secteurs implantés depuis longtemps sur le marché : sociétés de transports, banques, distribution de gaz et d'eau. En dehors même des chemins de fer (que nous avons exclus de notre étude et dont les obligations représentent la majorité des émissions), les transports sont de grands émetteurs : ils réalisent 20 % de l'ensemble des émissions d'actions et obligations entre 1892 et 1901 comme entre 1902 et 1913, soit environ le double de leur part dans la capitalisation boursière de la cote. Les sociétés gazières, au sommet de leur expansion, sont d'importants émetteurs d'obligations (20 % du total du marché entre 1891 et 1901, et 10 % entre 1902 et 1913, pour 7 % de la capitalisation boursière en 1891). Au même moment, le marché des actions est massivement dominé par les banques. À elles seules, les banques (hors Crédit et L'explication la plus évidente de ce développement accéléré du marché financier se trouve dans ce qu'on appelle « la Seconde Révolution industrielle » 11 . Cette révolution, que l'on date habituellement des années 1880-1890 et qui correspond à une accélération de la croissance dans la plupart des pays occidentaux, peut se caractériser de plusieurs manières. Selon certains auteurs (qui refusent d'ailleurs le terme de révolution industrielle), il s'agit de la simple phase expansionniste d'un cycle long (dont les causes pourraient par exemple se trouver dans la croissance des disponibilités monétaires consécutive à des découvertes de mines d'or) ; selon d'autres, il s'agit d'une reprise de la croissance après le ralentissement provoqué par les besoins de restructuration considérables des grandes économies, restructuration rendue nécessaire par l'accélération de l'intégration de l'économie internationale par la baisse des prix des transports et l'amélioration des moyens de communication. Selon d'autres, ce sont des innovations dans l'organisation des entreprises, liées en particulier à l'élargissement de leurs marchés et de leurs activités, qui entraînent une croissance de la taille des entreprises et de leurs besoins financiers. Enfin, d'autres auteurs soulignent le rôle joué par un ensemble d'innovations techniques renouvelant plusieurs secteurs d'activité (sidérurgie, chimie) et par l'apparition de branches entièrement nouvelles (électricité, automobile). Ces deux types d'innovations, organisationnelles ou techniques, entraînent dans la plupart des cas une augmentation de l'échelle de production rentable, du fait de l'apparition de nouveaux coûts fixes (recherche-développement, marketing) et des caractéristiques techniques de certains équipements (dans la sidérurgie en particulier), d'où 11 Sur ce vaste sujet que nous ne faisons qu'évoquer, cf. F. Caron, Le résistible déclin des sociétés industrielles (Perrin, 1985) pour une synthèse et de nombreuses références sur les aspects technologiques ; A. D. Chandler, The visible hand: the managerial revolution in american business. Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1977, pour les transformations organisationnelles et l'apparition de la grande entreprise ; N. Rosenberg & L. E. Birdzell, How the West grew rich, the economic transformation of the industrial world, Basic books, New York, 1986, pour une synthèse. Si le concept de seconde révolution industrielle est un peu flou, il permet cependant de synthétiser un certain nombre d'évolutions contemporaines. résulte de reprise. On peut également expliquer ainsi le fait que la croissance du nombre de sociétés cotées soit plus forte durant la décennie 1890 que pendant la suivante, puisque c'est au début de la reprise que les entreprises ont le plus besoin d'accéder à des financements nouveaux et que les perspectives de croissance sont le mieux en mesure d'attirer les épargnants vers de nouvelles introductions en bourse. Enfin, on peut aussi relier les modifications du partage du financement extérieur entre actions et obligations à la conjoncture macro-économique, puisque la part croissante des actions après 1900 correspond à la remontée des taux d'intérêt qui a lieu parallèlement à la reprise de l'activité économique. Cela conduit à penser que les entreprises sont en mesure de choisir le moyen de financement le moins cher (obligations avant 1900, quand les taux sont bas et que leur baisse entraîne des plus-values sur les titres anciens ; actions après, quand la remontée des taux y incite ainsi que la hausse des cours des actions) et donc qu'elles ne sont pas soumises à un rationnement dans leur accès au financement de marché. L'explication ci-dessus mérite cependant d'être précisée sous peine de devenir trop vague.

En effet, si l'importance des sociétés de grande taille semble avérée dans le développement de l'industrie américaine ou allemande de cette période, et si le marché boursier de New York semble bien être d'abord au service de ces sociétés (de sorte que leurs croissances sont liées), la situation est différente à Paris (de même qu'à Londres d'ailleurs). Ainsi, les sociétés françaises restent de taille relativement modeste par rapport à leurs concurrentes, et le marché boursier se développe malgré cela, en admettant des sociétés de relativement petite taille, en particulier dans les années 1890, qui correspondent à celles de son plus grand dynamisme.

Le développement du marché financier ne peut donc être rattaché à la seconde révolution industrielle que parce que cette dernière implique une transformation radicale de la structure de l'industrie et l'apparition de nouveaux secteurs qui, même si leur développement est relativement tardif et faible en France (électricité ou chimie organique), n'en exigent pas moins des modes de financement nouveaux. En France, cette réorganisation de l'industrie est d'autant Il serait également faux de considérer, comme on le fait parfois, que la Bourse, auparavant réservée aux très grandes entreprises, s'ouvre peu à peu à de plus petites : en fait, la cote de 1891 compte déjà nombre de petites entreprises (50 ont alors une capitalisation totale inférieure à 5 millions), et la part de ces entreprises dans le total n'augmente pas substantiellement durant notre période. La véritable transformation qui affecte la cote n'est pas une ouverture à de plus petites sociétés, mais bien plutôt à des secteurs initialement peu, voire pas représentés.

2. Autres explications de la croissance du marché

Si on peut attribuer à des évolutions économiques et techniques, regroupées sous le terme de seconde révolution industrielle, l'explication d'une grande partie de l'accroissement du rôle du marché boursier dans le financement des entreprises privées, il ne faut pas cependant négliger d'autres évolutions.

12 Cf. P.-C. Hautcoeur, Le marché boursier et le financement…, op. cit., chap. 2.

13 Cf. J. Marseille, Empire colonial et capitalisme français, Albin Michel, 1984, pour une analyse et des données peu comparables avec celles citées ci-dessus, mais qui permettent de conclure à l'importance de l'Empire, y compris par rapport aux émissions étrangères privées. valeurs Notre période voit ces contraintes se relâcher partiellement : les entrepreneurs s'aperçoivent que les actionnaires extérieurs, surtout s'ils sont nombreux et disséminés, n'interviennent pas dans la gestion (même si les grandes banques tentent de récupérer leur puissance potentielle en collectant les pouvoirs de leurs clients) ; les obligations d'information augmentent (loi de 1907), diminuant la méfiance des épargnants. Ces obligations permettant surtout de remédier aux limites encore considérables de cette diffusion d'information, les entreprises adoptent les unes après les autres des stratégies de distribution de dividendes (lesquels sont plus abondants et surtout plus réguliers) qui servent de signal de bonne santé et garantissent aux épargnants un retour sur investissement assez rapide. Témoin par exemple de ce choix, l'importance du taux de rendement annuel par dividende durant notre période, fréquemment supérieur au rendement des obligations. La contrepartie logique en est une moindre croissance des cours des actions, ce qui contribue peut-être également à stabiliser le marché en évitant les bulles spéculatives qui détournent chaque fois durablement les épargnants moyens du marché. cotation se raréfient fortement après les années 1890 (et sont largement cantonnées dans les assurances, les canaux et les petites compagnies locales de chemins de fer). Elles sont rares en 1901 et 1913 (cantonnées dans les assurances et les transports). Leur importance est directement liée à la liquidité du marché, mais aussi à ses aspects institutionnels : les absences de 1901 et 1913 tiennent pour une large part à l'existence d'une « deuxième partie » de la cote où les titres n'apparaissent que lorsqu'ils donnent réellement lieu à cotation. On peut donner, comme explication de cette importance de la liquidité, les faits suivants relevés pour les États-c'est-à-dire la possibilité pour les souscripteurs initiaux -souvent des capitalistes importants et des banques -de se retirer, après avoir réalisé des plus-values par cessions de titres sur le marché. On comprend alors comment le rapide développement du marché est compatible avec une augmentation faible, quoiqu'indiscutable, de la part des émissions de titres dans le financement des entreprises.

Enfin, il convient de noter que le choix des instruments financiers utilisés ne dépend pas seulement de facteurs macro-économiques, comme le montre d'ailleurs le fait que les inflexions soient lentes et incomplètes. Aux considérations de coûts relatifs s'ajoutent des spécificités sectorielles : le financement d'actifs fixes à long terme mais peu risqués (typiquement des concessions de services publics dans des secteurs mûrs ou des actifs pour lesquels un marché liquide existe), en particulier dans des secteurs surveillés par l'État (transports, mines en partie), peut se faire par obligations, alors que la chose est plus difficile dans l'industrie. Ceci explique l'importance croissante des actions dans le financement : avec le renouvellement de la cote, les sociétés récemment cotées ont moins de réputation et donc un accès plus difficile au marché obligataire. 1880-90 par Th. R. Navin & M. V. Sears dans « The rise of a market for industrial securities, 1887-1902 », Business history review, 1955, XXIX, n o 2, juin, p. 108 : le prix normal d'une action non cotée serait de seulement trois fois les bénéfices par action, contre sept à dix fois pour une action cotée de textile ou de chemin de fer. La différence s'expliquerait entièrement par la difficulté de trouver un acheteur en l'absence de marché organisé.

à

Librairie internationale, Paris, 1869, 337 p.

J. M. Fachan, Historique de la rente française et des valeurs du Trésor, système de Law, Caisse d'escompte, Banque de France,Berger-Levrault, 1904, p. 253-254.

Gaston Cadoux, Les Finances de la ville de Paris de 1798 à 1900 suivies d'un essai de statistique comparative des charges communales des principales villes françaises et étrangèresde 1878 à 1898, Berger-Levrault, 1900, p. 334.

Le Temps publie des listes d'émissions à partir de 1894, mais nettement lacunaires (Raffalovitch, 1896, p. 690) ; L'Économiste européen l'est moins, mais ne distingue pas les émissions des introductions en Bourse. La statistique proposée par Neymarck à partir de 1900 dans Le Rentier, puis le relevé publié à partir de 1905 au Bulletin de statistique et de législation comparées constituent un progrès. Des statistiques de capitalisation sont également publiées. Alfred Neymarck s'en fait une spécialité de la fin des années 1880 aux années 1920. Ses

Nous appuyons l'essentiel de notre information quantitative et nombre de nos interprétations sur notre thèse: P-C. Hautcoeur : Le marché boursier et le financement des entreprises françaises,1890 -1939 , Paris 1, 1994. .

Encore a-t-on mis de côté les grandes compagnies de chemins de fer, dont la taille est sans commune mesure. Ainsi, la seule capitalisation boursière des actions du PLM atteint 1 198 millions en 1891.

Ces évolutions concernent la cote du parquet de Paris qui, comme en matière de capitalisation ou de croissance du nombre de sociétés, domine les autres places en termes d'émission. Malheureusement, les évolutions concernant ces autres marchés sont moins bien connues.

Ceci n'inclut donc pas les titres placés par des réseaux locaux ou particuliers de placement tels que ceux qu'animent nombre de banques et de banquiers.

On inclut dans ces chiffres les émissions des grandes holdings électriques comptées dans les divers électriques.

A. G. Raffalovitch : Le marché financier 1894-1895, p. 12 sq.

Cité par R. Catin, Le portefeuille étranger de la France…, op. cit., p. 56.

A. Neymarck estime même, fin de

1894, qu'un milliard et demi aurait été investi en valeurs transvaaliennes.

Cette époque fait suite au modus vivendi instauré en 1892 entre la coulisse et le parquet. La coulisse s'engage à ne plus négocier les valeurs cotées excepté les rentes ottomanes, égyptiennes, espagnoles, hongroises et portugaises.

Il faut rappeler que la contrainte législative interdit l'introduction au parquet de tous les titres d'une valeur nominale inférieure à 100 francs.

À la fin de 1902, Neymarck évalue à 700 millions les divers fonds suisses admis à la cote officielle et négociables sur le marché, y compris le marché en banque. Sur le marché en Banque se négocient les obligations des villes deFribourg (1861,1878), Neuchâtel et Zurich (1894).

C. Gide : Cours d'économie politique, tome II, p. 122.

La crise de 1907 est d'abord une crise de crédit américaine marquée par la suspension des paiements de la Knickerbroker Trust Co. ; celle-ci déclenche une panique, qui entraîne des suspensions des paiements d'autres banques. De cette crise sort le Federal Reserve Act de 1913 qui réforme entièrement le régime de l'émission et du crédit aux États-Unis. En effet, l'absence de banque centrale en 1907 est vue comme la cause de la rapide et

A. É. Sayous in Bulletin de la fédération des industriels et commerçantsfrançais, décembre. 1910, p. 71.

Lysis : Contre L'oligarchie financière enFrance, La Revue, 1908.

Cf. P.-C. Hautcoeur, "Le marché boursier et l'internationalisation du capitalisme français à la veille de la première guerre mondiale", in J.-Ch.Asselain, P.-C. Hautcoeur, M. Lévy-Leboyer, A. Straus, P. Verley (dir.), L'économie française dans la compétition internationale au XXe siècle, à paraître, CHEFF.

Cf. E. Guillet : « Contribution à la statistique des valeurs mobilières étrangères », Congrès international des valeurs mobilières, Questionnaire n° 1 à9. 1900, et O. Moreau-Néret, Les valeurs mobilières, Sirey, 1939.

On trouvera en annexe la liste complète des émissions d'actions et d'obligations étrangères introduites par les différentes banques entre 1907 et 1914.

Extrait tiré de Banker magazine d'avril 1909, cité dans J. L.Billoret, op. cit., p. 391.

J. Rivoire, Le Crédit lyonnais : Histoire d'une banque. Éd. Le Cherche midi, 1989, p. 48 sqq.

J. Bouvier : L'impérialisme français d'avant 1914 : recueil de textes. École des hautes études en sciences sociales, 1976, p. 315.

M. Lévy-Leboyer et F. Bourguignon, L'économie française au XIX e siècle : analyse macro-économique,Economica, 1985.